Setor de crédito privado em dólar para stablecoins

Autor: Vaidik Mandloi; Fonte: TokenDispatch; Tradução: Shaw, Golden Finance

Introdução

Na década de 1970, Bruce Bent e Henry Brown lançaram o primeiro fundo do mercado monetário do mundo. A lógica subjacente era simples de ver.

Restritos pelas regulamentações da Grande Depressão, os limites máximos das taxas de juros de depósitos de poupança nos bancos dos EUA foram fixados em 4,5%, mas na mesma época, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA ultrapassava 9%, com um investimento mínimo de US$ 10.000. Assim, Bent e Brown criaram um plano: reunir pequenos depósitos, comprar grandes quantidades de títulos do Tesouro e devolver o rendimento do investimento aos poupadores comuns. Hoje, os fundos do mercado monetário são um produto financeiro de cerca de US$ 8 trilhões.

As stablecoins estão replicando esse modelo de negócios, mas desta vez o ativo subjacente alvo é o crédito privado. O mercado de crédito privado tem um tamanho de US$ 2 trilhões, com um limite de entrada de pelo menos US$ 1 milhão. Vários tipos de stablecoins com rendimento estão reunindo pequenos fundos e direcionando-os para o mercado de crédito.

Este artigo irá detalhar a lógica dessa mudança, ao mesmo tempo em que analisa por que o Goldfinch, o primeiro projeto a entrar no setor de empréstimos de ativos do mundo real (RWA), acabou de ser encerrado, deixando US$ 56 milhões em fundos de depositantes presos em projetos de crédito de motocicletas no Quênia, impossibilitados de serem retirados.

Como as stablecoins se tornam fundos do mercado monetário no setor de crédito privado

Na década de 1990, os bancos dos EUA forneciam cerca de metade do financiamento de dívida para empresas e consumidores, mas hoje essa proporção é de apenas 20%. A razão por trás disso é que, após a crise financeira de 2008, novas regras de capital regulatório foram implementadas, tornando o custo de manter empréstimos alavancados nos balanços dos bancos proibitivamente alto. Como resultado, os bancos se retiraram completamente do mercado de crédito de médio porte, e os fundos de crédito privado tomaram seu lugar.

Instituições como Apollo, Blackstone e KKR levantam fundos de fundos de pensão e seguradoras, especificamente para emprestar a empresas que foram abandonadas pelos bancos. Como esses tomadores não têm outras fontes de financiamento, as instituições cobram um prêmio de risco elevado.

O tamanho desse mercado cresceu de menos de US$ 200 bilhões em 2008 para mais de US$ 2 trilhões hoje, e quase todos os fundos vêm de investidores institucionais com contribuições individuais de US$ 5 milhões ou mais.

O alto limite de investimento em crédito privado, de milhões de dólares, deve-se em grande parte aos altos custos operacionais e de gestão desse tipo de ativo. Cada transação de crédito requer due diligence, reestruturação de dívida e monitoramento contínuo por vários anos. Em comparação com gerenciar milhares de investidores de varejo que investem apenas US$ 500 cada, operar um fundo com apenas dez sócios limitados institucionais, cada um investindo US$ 50 milhões, é muito mais simples; do ponto de vista comercial, expandir em larga escala para o varejo muitas vezes não é lucrativo. Na última década, apenas fundos de pensão e seguradoras puderam participar desses ativos com rendimento anual de 8% a 12%.

As stablecoins com rendimento mudaram completamente o cenário do setor, com um significado comparável ao lançamento do fundo monetário por Bent e Brown na década de 1970, permitindo que pessoas comuns investissem em títulos do Tesouro. Processos institucionais como due diligence subjacente e subscrição de risco ainda são realizados por gestoras de ativos como a Apollo, mas os fundos vinculados tokenizados podem aceitar pequenos depósitos de qualquer valor, direcionando fundos para estratégias de crédito institucionais, sem a necessidade de manter milhares de investidores individuais separadamente.

A Apollo lançou recentemente o fundo tokenizado ACRED, cujo fundo de crédito diversificado subjacente já atraiu US$ 109 milhões. Os investidores podem até depositar as cotas do fundo como garantia no protocolo Morpho, usando-as para tomar empréstimos e alavancar, buscando ganhos alavancados.

A Figure construiu um sistema completo de empréstimos on-chain subjacente, com um volume total de empréstimos de US$ 21 bilhões, já listado com sucesso na NASDAQ, e lançou a stablecoin com rendimento YLDS, atualmente com uma circulação de US$ 376 milhões. Outros protocolos como Pyse e Glow estão entrando em nichos mais específicos, tokenizando projetos de energia solar; os investidores podem financiar projetos de equipamentos fotovoltaicos em países em desenvolvimento com apenas algumas centenas de dólares, recebendo rendimentos de taxas mensais de eletricidade convertidos em taxas anuais.

Isso não significa que o limite de entrada do fundo em si tenha sido eliminado. A compra direta do fundo ACRED ainda exige um investimento mínimo de US$ 5 milhões. Mas após a tokenização, os tokens correspondentes podem ser negociados no mercado secundário sem restrições, e podem ser combinados com finanças descentralizadas (DeFi), algo que as cotas de fundos tradicionais não conseguem fazer.

No modelo tradicional de crédito privado, os fundos ficam bloqueados por vários anos, e o limite de resgate trimestral é de apenas 5%. Os ativos on-chain, por outro lado, são compostáveis e podem ser negociados 24 horas por dia, 7 dias por semana. Para instituições como Apollo e Figure, o mercado de stablecoins tem US$ 315 bilhões em fundos constantemente em busca de rendimento, e a tokenização de fundos equivale a abrir um novo canal de distribuição, alcançando diretamente esse enorme volume de fundos sem precisar construir um sistema de atendimento ao varejo do zero.

Há um ano, o crédito privado on-chain totalizava apenas US$ 400 milhões; hoje, cresceu para US$ 5,87 bilhões, um aumento de 15 vezes em 12 meses. Mas esse volume representa apenas 0,30% do mercado global de crédito privado de US$ 2 trilhões. No primeiro trimestre de 2026, metade do novo fluxo de stablecoins será de stablecoins com rendimento, o que significa que a grande maioria dos novos fundos de stablecoins não busca mais apenas preservar o valor atrelado ao dólar, mas busca ativamente valorização.

Além disso, cada US$ 1 de ativo de crédito on-chain pode ser reutilizado como garantia em vários protocolos DeFi, resultando em um volume real de transações financeiras várias vezes maior que o principal.

Tomando ACRED como exemplo: um investidor deposita US$ 10.000 no protocolo Morpho como garantia, empresta 7.000 USDC, e usa esses USDC para comprar mais cotas de ACRED e depositá-las novamente como garantia. Com apenas US$ 10.000 iniciais, no final, pode-se obter uma exposição de crédito de mais de US$ 17.000. Em contraste, no crédito privado tradicional, os mesmos US$ 10.000 investidos no fundo ficam estáticos por cinco anos, sem possibilidade de reutilização. Os ativos on-chain podem acumular valor simultaneamente em várias camadas de transações, o que é a principal razão pela qual esse mercado se expande muito mais rápido do que seu volume contábil sugere. Mas, paralelamente, uma vez que os empréstimos subjacentes se tornam inadimplentes, o risco de perda se propaga através de toda a cadeia de alavancagem cíclica.

A tokenização de ativos não significa que os riscos subjacentes sejam reduzidos. Durante períodos de influxo contínuo de fundos, vários riscos muitas vezes são mascarados, e os novos depósitos são suficientes para cobrir as solicitações de resgate dos investidores. Mas quando o influxo de fundos desacelera, a lacuna entre as promessas de rendimento dos tokens e o rendimento real dos empréstimos subjacentes se expõe. Os investidores tentam resgatar em massa, mas enfrentam falta de liquidez ou um descolamento severo entre o preço do token e o valor patrimonial líquido dos ativos subjacentes.

O projeto Goldfinch passou por uma crise semelhante. Foi um dos primeiros protocolos de crédito privado on-chain a ser implementado em 2021, e foi recentemente forçado a fechar, com um total de US$ 56 milhões em fundos de depositantes presos em projetos de crédito no Quênia e Nigéria, impossibilitados de serem retirados.

O problema central do Goldfinch

Em 2021, o Goldfinch levantou US$ 25 milhões da a16z, planejando direcionar fundos do mercado de criptomoedas para pequenas e médias empresas na África e Sudeste Asiático. Na época, o rendimento dos pools de empréstimos descentralizados era de apenas 2%-3%, enquanto as empresas locais, devido à recusa dos bancos locais em emprestar, só podiam aceitar empréstimos com taxas anuais de 15%-25%.

A lógica do design do projeto era muito simples: qualquer pessoa com USDC podia depositar no pool de fundos do Goldfinch, e o contrato inteligente distribuía os fundos para as camadas de tomadores em segundos. Mas emprestar para empresas de financiamento de motocicletas em Nairobi significava que o operador precisava entender profundamente a economia do setor de transportes do Quênia, verificar fisicamente as contas financeiras das empresas tomadoras; e, em caso de inadimplência, os funcionários precisavam ir pessoalmente às empresas para cobrança.

Mas o blockchain em si não consegue resolver esses problemas de gerenciamento de risco off-chain. Uma vez que o USDC é convertido em xelim queniano e colocado no balanço de crédito, os depositantes não têm como saber o uso real dos fundos, a saúde financeira das empresas tomadoras, nem confirmar se elas estão cumprindo rigorosamente os termos do empréstimo. Todas as informações-chave que determinam a qualidade do ativo de crédito são armazenadas off-chain, em posse de tomadores estrangeiros que a maioria dos depositantes nunca visitou.

Isso explica por que, meses depois, o mercado descobriu que, em 2022, a empresa queniana Tugende transferiu, sem autorização, US$ 1,9 milhão de seu limite de crédito de US$ 5 milhões para a entidade Tugende em Uganda. Quase 40% dos fundos do empréstimo foram desviados para uma entidade legal independente em outro país. Enquanto isso, os depositantes continuavam recebendo o que acreditavam ser um rendimento anual de 10% a 12%, sem perceber que o principal que sustentava o rendimento havia fluído para áreas não acordadas no contrato de empréstimo.

Se uma instituição de crédito privada tradicional descobrisse uma quebra contratual tão grave, declararia o empréstimo vencido e forçaria a reestruturação da dívida em questão de dias; mas os depositantes do Goldfinch só podiam saber disso através de postagens no fórum de governança, e a única ação possível era votar em propostas de governança, que não tinham nenhum poder legal para apreender ativos ou verificar os fundos restantes.

Em 2023, a Tugende entrou em default total e perdeu completamente o contato. Durante sua existência, o Goldfinch emitiu um total de US$ 113,3 milhões em empréstimos, estabelecendo 24 pools de fundos, dos quais apenas 13 foram totalmente pagos. Os 8 pools restantes tinham US$ 53,82 milhões em empréstimos não pagos, e nenhum deles estava pagando juros ou principal de acordo com o contrato original. A grande maioria dos projetos estava em fase de reestruturação de dívida, com cada pool individual recuperando menos de US$ 51.000 por mês; nessa velocidade de recuperação, levaria de 8 a 15 anos para recuperar integralmente os US$ 53,82 milhões em dívidas.

O Goldfinch assumiu sozinho todos os riscos, como flutuações cambiais em mercados emergentes e a falta de histórico de crédito dos tomadores, mas não tinha o sistema de mitigação de riscos que as instituições de crédito tradicionais levam décadas para construir. Por exemplo, os bancos que operam empréstimos no Quênia têm escritórios locais e estabeleceram relações estáveis com os reguladores locais, de modo que, quando surgem riscos nos negócios, podem ter vantagem nas negociações.

Mas o Goldfinch apenas direcionava fundos de carteiras anônimas ao redor do mundo para tomadores semelhantes, sem ter um sistema de suporte de gerenciamento de risco off-chain correspondente, ampliando ainda mais a assimetria de informações entre credores e tomadores, muito além da diferença nos negócios de crédito tradicionais. Uma vez que o projeto quebra, os depositantes quase não têm meios de intervir ou lidar.

O fluxo de fundos on-chain representa apenas 10% de todo o trabalho de crédito; os 90% restantes são o trabalho central de due diligence de crédito e cobrança de ativos inadimplentes, que dependem fortemente de recursos locais e têm altos custos de construção. Os subscritores de crédito nesse setor precisam estabelecer uma base de crédito sólida para toda a classe de ativos que ainda está em fase de validação de viabilidade. Qualquer inadimplência devido a falhas na due diligence aumentará o limite para a entrada de fundos institucionais no crédito on-chain, prejudicando a credibilidade de todo o setor. A verdadeira dificuldade do negócio de crédito não tem nada a ver com operações on-chain; qualquer profissional que se aprofunde nesse setor sem reconhecer isso acabará repetindo o fracasso do Goldfinch.