Strategy aproxima-se do ponto crítico de pressão

Autor: Prathik Desai; Fonte: TokenDispatch; Tradução: Shaw, Golden Finance

Em 21 de maio, apresentei o ponto de vista no artigo "A Alquimia de Capital da Strategy": os produtos de dívida de ações preferenciais STRC emitidos por esta empresa que possui um enorme estoque de Bitcoin sofrerão pressão e se deformarão primeiro, mas não entrarão em colapso direto. Escrevi na época que o preço de negociação de referência do design do STRC é de 100 dólares, e em um ambiente negativo, o preço sofrerá pressão e enfraquecerá, mas provavelmente conseguirá se manter.

Cinco semanas depois, o preço do STRC caiu para 74 dólares, uma queda de 26% em relação ao valor de face. É preciso admitir que isso já não é apenas uma pequena pressão, especialmente considerando os vários indicadores de apoio deste produto de dívida.

Apenas dez dias após a publicação do meu artigo, Michael Saylor vendeu 32 Bitcoins, que na época valiam cerca de 2,5 milhões de dólares. Esta foi a primeira vez em anos que a Strategy reduziu seu próprio estoque de Bitcoin. Embora esta venda quase não tenha tido impacto real em sua posição de Bitcoin de 65 bilhões de dólares, o ambiente de mercado em que a Strategy se encontra já passou por uma grande transformação, o que também mudará profundamente a situação de desenvolvimento da própria empresa.

Na análise anterior, realizei testes de estresse para vários cenários negativos, todos eles capazes de abalar a lógica central deste produto de dívida e, ao mesmo tempo, quebrar o ciclo positivo de auto-reforço que mantinha o preço do STRC estável no valor de face. No entanto, a velocidade e o impacto de alguns cenários negativos superaram minhas expectativas.

Este artigo irá compilar as causas completas desta queda e prever a tendência de preço do STRC no futuro.

Mesmo tendo aumentado sua posição em 3.600 Bitcoins nas últimas quatro semanas, o valor total de mercado da posição de Bitcoin da Strategy ainda encolheu 25%. Durante este período, o valor total de mercado do mercado geral de criptomoedas e do próprio Bitcoin evaporou cerca de 20%, sendo que ambos eram a lógica central subjacente que sustentava a visão otimista do mercado em relação ao STRC.

Desde o seu lançamento, o preço do STRC nunca havia caído abaixo de 90 dólares. No entanto, de 99 dólares em 1º de junho a 74 dólares em 26 de junho, o preço deste produto caiu dia após dia por vários dias consecutivos.

A volatilidade implícita é um indicador prospectivo que reflete o sentimento do mercado e as expectativas futuras. Nos três meses anteriores à primeira venda de Bitcoin pela empresa, este indicador ultrapassou o limite de 10% apenas 7 vezes. Mas em apenas 19 dias de negociação, sua volatilidade implícita disparou quase dez vezes, de 8,22% para 78%.

Deixando os números de lado, a percepção do mercado sobre o STRC sofreu uma mudança radical no último mês. Diferentemente da alta volatilidade do Bitcoin, o STRC foi originalmente posicionado como um produto financeiro de movimento estável e baixíssima volatilidade. A Strategy o embalou como um instrumento de crédito com preço estável próximo a 100 dólares e pagamento estável de dividendos, e o desempenho nos meses anteriores realmente correspondeu a essa expectativa. No entanto, nos últimos 30 dias, o preço de fechamento diário do STRC continuou caindo; este produto, que se manteve estável perto dos 100 dólares por meses, agora custa apenas 74 dólares. Sua volatilidade histórica de 30 dias disparou de 4,3% para 34,6% em um mês.

Embora a Strategy ainda não tenha deixado de pagar qualquer dividendo do STRC no prazo, a mudança central é: agora, a amplitude de flutuação deste produto já ultrapassou a do ativo de risco Bitcoin, que deveria evitar para os investidores. O retorno estável prometido aos potenciais investidores tornou-se agora completamente impossível de cumprir.

Impacto na Strategy

A consequência mais direta é que a máquina de financiamento da qual a empresa depende para se expandir entrou em estado de pressão.

Quando o preço do STRC se mantinha próximo ao valor de face de 100 dólares, a Strategy podia emitir novas ações através do plano de aumento de capital no mercado (ATM), levantar fundos e depois comprar mais Bitcoins. Este ciclo positivo era a base de todas as ações de expansão da empresa. Mas agora que o mercado só está disposto a pagar 74 dólares por uma ação com valor de face de 100 dólares, a empresa ainda precisa pagar um dividendo de 11,5% sobre o valor de face de 100 dólares, mas o dinheiro real recebido é de apenas 74 dólares. Nenhuma empresa aceitaria ativamente esse prejuízo, portanto, o negócio de aumento de capital no mercado foi totalmente suspenso, e o volante de crescimento de acumular Bitcoin com fundos de ações preferenciais parou.

Entre 18 de março e 18 de maio deste ano, o valor nominal total das ações preferenciais STRC em circulação dobrou, de 5 bilhões para 10,5 bilhões de dólares, mas desde então a empresa não emitiu mais nenhuma ação.

No meu artigo anterior, detalhei a lógica do ciclo positivo: emitir STRC → comprar mais Bitcoin → Bitcoin sobe → confiança do mercado aumenta → emitir mais STRC. Na época, eu via o colapso reverso apenas como um cenário de risco extremo de cauda, e isso foi há menos de seis semanas.

No entanto, os detentores de STRC têm prioridade no recebimento de dividendos, e a empresa ainda precisa usar suas reservas de caixa para pagar os dividendos, ou, em casos extremos, só pode vender suas participações em Bitcoin para pagar.

Em maio, as reservas de caixa da Strategy caíram para 871 milhões de dólares, uma redução de 60% em relação aos 2,25 bilhões de dólares quando meu artigo foi publicado. Anteriormente, a empresa gastou cerca de 1,38 bilhão de dólares em dinheiro para recomprar notas conversíveis com vencimento em 2029 e principal total de 1,5 bilhão de dólares. Posteriormente, as reservas de caixa se recuperaram para cerca de 1,4 bilhão de dólares, o que inclui o recebimento esperado de ações já vendidas sob o plano de aumento de capital no mercado, mas ainda não liquidadas.

Em comparação, o pagamento anual de dividendos de ações preferenciais de todo o produto STRC já ultrapassou 1,2 bilhão de dólares; se somadas as obrigações de pagamento de outros instrumentos de dívida, a pressão geral de gastos aumentará ainda mais.

Dependendo de suas participações em Bitcoin que podem ser vendidas, a Strategy está muito longe de se tornar insolvente, mas a verdadeira crise central não está nos números contábeis, mas sim na erosão contínua da confiança dos investidores em seus vários produtos financeiros.

Como Reconstruir a Confiança do Investidor

Cada vez mais vozes nos fóruns da comunidade cripto acreditam que a Strategy deveria reduzir em grande escala suas participações em Bitcoin para restaurar a confiança do mercado, mas esta ação é, na verdade, uma faca de dois gumes.

O objetivo de design subjacente do STRC é ser negociado estável no valor de face de 100 dólares, e todo o ciclo de financiamento da empresa, que depende da emissão de novas ações para levantar fundos e pagar dividendos, é completamente baseado na premissa de que o preço de mercado do STRC está próximo ao valor de face.

Se a Strategy quiser reconstruir a confiança dos investidores no STRC e trazer seu preço de volta de 74 dólares para o valor de face de 100 dólares, ela terá que aumentar a taxa de dividendos para tornar o produto mais atraente. Mas aumentar a taxa de dividendos significa que as despesas com dividendos aumentarão simultaneamente. Com base no volume atual de STRC em circulação, para cada aumento de 50 pontos-base na taxa de dividendos, a pressão anual de pagamento aumentará em cerca de 50 milhões de dólares.

Aumentar os dividendos pode atrair compradores suficientes para pegar o STRC, mas se for esse o caso, a empresa terá que repetir a operação de 1º de junho: vender mais participações em Bitcoin para pagar os dividendos.

A obrigação de pagamento é apenas um problema contábil, mas reduzir algumas participações em Bitcoin trará um enorme dilema psicológico para a Strategy.

Em 2025, dezenas de empresas copiaram o modelo de operação de tesouraria de ativos cripto (DAT) da Strategy: emitir ações, comprar Bitcoin, com o preço das ações por muito tempo acima do valor patrimonial líquido, e contar com esse prêmio de avaliação para continuar financiando. E após a grande queda no preço do Bitcoin, quase todas as empresas seguidoras pararam de acumular Bitcoin, e o prêmio de avaliação desapareceu completamente.

Na época, a Strategy conseguiu superar aquele ciclo de mercado justamente porque nunca vendeu seus Bitcoins. A promessa de "nunca vender" era a base que sustentava a confiança dos investidores em toda a estrutura de capital.

Mas agora essa promessa foi completamente revertida. Embora a Strategy como um todo ainda esteja comprando Bitcoin líquido, Michael Saylor declarou claramente em uma teleconferência de resultados do primeiro trimestre da empresa que a empresa poderia vender participações em Bitcoin para pagar dividendos.

No mês e meio seguinte a esta declaração, os investidores não mostraram preocupação óbvia. No entanto, a venda de apenas 32 Bitcoins em 1º de junho – menos de 0,004% do total de suas participações em Bitcoin – abalou gravemente a confiança do mercado.

Desde esta venda de 32 Bitcoins, o preço do STRC caiu 25%, e as ações ordinárias da empresa, MSTR, despencaram 45%. Na verdade, o preço das ações da MSTR caiu abaixo da marca de 100 dólares pela primeira vez em mais de dois anos.

O dilema psicológico dos potenciais investidores tem origem aqui.

A Strategy pode, de fato, resolver o problema de curto prazo do pagamento de dividendos vendendo Bitcoin, o que é viável do ponto de vista financeiro contábil. A empresa tem uma enorme quantidade de Bitcoin, e vender apenas uma pequena parte para pagar dividendos de ações preferenciais não a colocará em risco de insolvência. No entanto, a avaliação de uma empresa de capital aberto nunca pode ser medida apenas por dados contábeis. A narrativa central que a empresa projeta para o exterior afeta profundamente o nível de avaliação dado pelo mercado. A narrativa central que a Strategy sempre transmitiu ao exterior é: acumular Bitcoin continuamente através dos ciclos de alta e baixa, nunca vender quando o mercado cai, e contar com o mercado de capitais para aumentar continuamente suas participações em Bitcoin.

Uma vez que a empresa quebre abertamente a linha de "nunca vender", sempre que as reservas de caixa encolherem e o preço do STRC cair, o mercado levantará a mesma pergunta: "Eles vão vender Bitcoin novamente?"

Esta é a raiz do dilema: se a Strategy insistir em não vender Bitcoin, os investidores se preocuparão com onde a empresa arranjará dinheiro para pagar os dividendos; mas se optar por vender, os investidores questionarão se a narrativa central de "participações em Bitcoin nunca são tocadas" ainda é válida. O primeiro afeta o fluxo de caixa fundamental, o segundo abala a história de longo prazo que os investidores acreditavam ao comprar os ativos da empresa.

Este é exatamente o ciclo de auto-retroalimentação que mencionei no meu artigo anterior. Mesmo que os fundamentos da empresa pareçam sólidos, a confiança do mercado que sustenta a operação estável de produtos como o STRC também pode, inversamente, destruí-lo. Mesmo agora, com reservas de caixa e participações em Bitcoin suficientes para manter a empresa longe do risco de falência, a simples erosão contínua da confiança dos investidores pode fazer com que ninguém no mercado queira comprar STRC, fazendo seu preço cair em queda livre.

Em 2025, uma série de empresas DAT que imitaram a Strategy caiu exatamente na mesma lógica. Uma vez que essas empresas detentoras de Bitcoin vendem durante uma fase de baixa do mercado, o prêmio de avaliação desaparece instantaneamente, o canal de financiamento por aumento de capital é completamente fechado e a avaliação das ações se transforma diretamente em desconto. Se a Strategy repetir o mesmo erro com o STRC, estará replicando a tragédia de 2025, e desta vez, quem sofre é sua própria estrutura de capital.

Olhando para o Panorama Além da Crise da Strategy

Deixando de lado esta empresa em si, este incidente também revela que tipo de impacto em cadeia toda a indústria pode enfrentar, além do próprio produto STRC.

No último mês, o valor total de mercado do mercado geral de criptomoedas evaporou cerca de 20%; o ETF de Bitcoin registrou saídas líquidas de capital por sete semanas consecutivas, estabelecendo o período mais longo de saídas desde o lançamento do produto. O Federal Reserve mudou para uma postura hawkish, e o índice de preços de despesas de consumo pessoal (PCE) de maio atingiu 4,1%. Embora nenhum desses fatores esteja diretamente relacionado à Strategy, o colapso do preço do STRC ocorreu exatamente neste ambiente macroeconômico, e os dois se arrastam mutuamente para baixo, formando um ciclo negativo que é um fato indiscutível.

Agora, as principais exchanges oferecem grande conveniência para investidores de varejo comuns alocarem exposição ao Bitcoin, e o capital pode estar passando por uma rotação: os investidores estão retirando fundos de ETFs, DATs e de alvos indiretos de detenção de Bitcoin, como a Strategy, que são instrumentos derivativos de Bitcoin de alto custo e estabilidade relativamente fraca.

Com a popularização dos contratos perpétuos, os investidores de varejo podem facilmente alavancar suas negociações com apenas uma margem pequena. No passado, os investidores que queriam alavancar o Bitcoin só podiam contar com as ações da MSTR; agora, os contratos perpétuos podem substituir completamente essa necessidade. A correlação entre MSTR, STRC e o preço do Bitcoin continua a enfraquecer, enquanto os contratos perpétuos de Bitcoin estão quase perfeitamente sincronizados com o preço à vista da moeda. Comparando os dois, os investidores naturalmente preferirão os contratos perpétuos em vez de alvos indiretos de detenção.

Mas o problema que o STRC enfrenta agora tem origem no colapso de sua própria lógica. A demanda do mercado por este produto continua fraca, e a razão central é que sua narrativa de crédito quebrou completamente. Os investidores não acreditam mais que a Strategy possa manter este ciclo fechado: obter fundos emitindo o mesmo produto de dívida e, em seguida, usar esses fundos para pagar os dividendos do próprio produto. Depois que este mecanismo de ciclo quebrou, o preço das ações da MSTR foi arrastado para baixo simultaneamente. Atualmente, o prêmio de avaliação da MSTR em relação ao seu patrimônio líquido quase desapareceu, aproximando-se do valor nominal, o que significa que o mercado não acredita mais que esta empresa possui valor adicional além de seus ativos subjacentes.

Esta lógica virou completamente de cabeça para baixo a estrutura operacional na qual a Strategy dependia para sobreviver. Por anos, o preço do Bitcoin influenciava o preço das ações da empresa, que por sua vez determinava a capacidade de financiamento da empresa, e os fundos levantados eram usados para comprar mais Bitcoin. Agora a situação se inverteu: a credibilidade dos produtos de dívida influencia o preço das ações, que por sua vez afeta a percepção do mercado sobre o valor de suas participações em Bitcoin – é completamente o contrário.

Isso levanta uma questão que eu não havia previsto de forma alguma no meu artigo anterior: se a tendência do STRC depende cada vez mais do crédito da própria Strategy, e não do desempenho do Bitcoin, o que acontecerá com as dezenas de produtos financeiros de Bitcoin DAT que foram lançados posteriormente imitando este modelo?

O concorrente mais semelhante em estrutura ao STRC, as ações preferenciais SATA emitidas pela empresa Strive, atingiu o preço histórico mais baixo de 79 dólares na mesma semana. A taxa de dividendo anual do SATA é de até 13%, com pagamento diário. A Strive detém cerca de 19.800 Bitcoins, com um preço médio de custo de 96.000 dólares, 60% maior que o preço atual da moeda. A empresa não tem dívidas, não há pressão de venda de notas conversíveis e não há risco de pagamento concentrado no vencimento, mas seu preço ainda caiu abaixo do valor de face.

A Metaplanet, sediada em Tóquio, Japão, detém mais de 40.000 Bitcoins e também emitiu seu próprio produto de ações preferenciais, o MARS.

Até mesmo o SATA, que tem zero dívidas e uma estrutura mais limpa, não conseguiu manter o valor de face, o que é suficiente para mostrar que o problema não é exclusivo da Strategy. O mercado pode estar reavaliando toda a categoria: estes produtos não são substitutos do Bitcoin ou alvos de especulação cripto, mas sim instrumentos de dívida baseados em crédito, que naturalmente carregam vários riscos de fragilidade inerentes a ativos de crédito.

Se tudo dependesse apenas dos fundamentos, a Strategy ainda teria uma chance de se recuperar. Assim que o Bitcoin voltar aos 80.000 dólares, a narrativa do valor da garantia teoricamente se restabeleceria, e o canal de aumento de capital no mercado seria reaberto. Mas a realidade não é tão simples.

Mesmo que a quantidade total de Bitcoin que a empresa planeja vender no futuro seja muito menor do que a capacidade de absorção do mercado em um único dia, apenas o colapso da confiança dos investidores é suficiente para desencadear pânico e levar a vendas coletivas de todos os ativos relacionados da categoria.

_Nota do Tradutor: De acordo com as últimas notícias, a Strategy anunciou o lançamento de um novo marco de capital, que inclui um programa de recompra de títulos de crédito digital no valor de 1 bilhão de dólares para otimizar sua estrutura de capital. Ao mesmo tempo, o conselho de administração da empresa aprovou um plano de monetização de Bitcoin, que pretende levantar até 1,25 bilhão de dólares através de operações relacionadas para fortalecer suas reservas em dólar. Michael Saylor afirmou que, neste plano, o conselho autorizou a Strategy a vender Bitcoin em momentos oportunos para os três objetivos principais a seguir:  _

• Reforçar as reservas em dólar: gerar até 1,25 bilhão de dólares em receita adicional para fortalecer as reservas em dólar (atualmente, o saldo das reservas é de cerca de 2,55 bilhões de dólares, já incluindo parte dos fundos não liquidados de vendas ATM).

• Pagar dividendos de ações preferenciais e juros: usar os recursos da venda de BTC para pagar dividendos/juros quando for mais vantajoso do que emitir novas ações ou outros financiamentos, ou repor as reservas após o pagamento.

• Apoiar a recompra: fornecer fundos para os programas de recompra de ações preferenciais e ordinárias acima mencionados (incluindo impostos e taxas de transação relacionados).

Além disso, de acordo com o formulário 8-K da Strategy arquivado na SEC dos EUA, a Strategy aumentará a taxa de dividendos ordinários anuais de suas ações preferenciais perpétuas de taxa flutuante Série A ("STRC"), elevando-a para 12,00% para cada período de pagamento de dividendos quinzenal a partir de 1º de julho de 2026 ou após a data de registro de acionistas subsequente. Este ajuste não afetará os dividendos do STRC já declarados, mas ainda não pagos.