Desafio Extremo

Autor do artigo: Bryan Daugherty Tradução do artigo: Block unicorn

Anteriormente, no meu artigo "Alquimia de Capital" da Strategy, apontei que o instrumento de dívida preferencial STRC do gigante do tesouro corporativo de Bitcoin passaria por um "período de curvatura" antes de quebrar. Escrevi que o STRC foi projetado para ser negociado em torno de US$ 100, podendo sofrer volatilidade em condições de mercado desfavoráveis, mas, no geral, seria provável que mantivesse o preço.

Cinco semanas depois, o STRC está sendo negociado a US$ 74, uma queda de 26% em relação ao valor de face. Reconheço que isso não é apenas uma queda de preço, especialmente quando observo outros indicadores deste título.

Apenas dez dias depois de escrever aquele artigo, Michael Saylor vendeu 32 Bitcoins, na época valendo cerca de US$ 2,5 milhões. Foi a primeira venda das reservas de Bitcoin da Strategy em anos. Embora a transação tenha tido pouco impacto em suas reservas de Bitcoin avaliadas em US$ 65 bilhões, o ambiente de mercado em que a Strategy se encontra mudou drasticamente. E essas mudanças trouxeram muitas alterações para a Strategy.

No meu artigo anterior, testei alguns cenários que poderiam abalar a lógica teórica por trás do instrumento de dívida e o ciclo auto-reforçador que garante que o STRC seja negociado pelo valor de face. Mas alguns desses cenários falharam mais rápido e mais profundamente do que eu esperava.

No artigo de hoje, vou explorar o que realmente aconteceu e para onde o STRC está caminhando.

Mesmo tendo adicionado 3.600 Bitcoins nas últimas quatro semanas, as participações em Bitcoin da Strategy encolheram 25%. Durante esse período, o mercado de criptomoedas e o Bitcoin (o motor intrínseco da confiança do mercado no STRC) encolheram cerca de 20% em capitalização de mercado.

O preço do STRC nunca havia caído abaixo de US$ 90 desde seu lançamento, mas caiu diariamente de US$ 99 em 1º de junho para US$ 74 em 26 de junho.

Sua volatilidade implícita (um indicador prospectivo que reflete sentimento e expectativas do mercado) excedeu 10% apenas sete vezes nos três meses anteriores à primeira venda de Bitcoin. Em apenas 19 dias de negociação, o indicador disparou quase dez vezes, de 8,22% para 78%.

Deixando os números de lado, a percepção do mercado sobre o STRC mudou drasticamente no último mês. O STRC era visto como algo tão estável quanto o Bitcoin, sem grandes oscilações. Sua estratégia era ser um instrumento de crédito negociado perto de US$ 100 e que pagava dividendos. Por meses, foi exatamente assim que se comportou. No entanto, nos últimos 30 dias, o STRC caiu todos os dias. Este instrumento, que por meses foi negociado estável em torno de US$ 100, agora é negociado a apenas US$ 74. Sua volatilidade histórica de 30 dias disparou de 4,3% para 34,6% no último mês.

Embora a Strategy ainda não tenha deixado de pagar os dividendos de seus instrumentos STRC em circulação, a magnitude da flutuação de preço mudou drasticamente, superando até mesmo o ativo que ela pretendia evitar riscos. Apesar de a empresa ter prometido previsibilidade a potenciais investidores, é exatamente isso que o instrumento não consegue oferecer agora.

Impacto na Strategy

A consequência mais imediata é que o mecanismo de financiamento da estratégia está sob pressão.

Quando o preço das ações do STRC estava em torno de US$ 100, a Strategy podia emitir novas ações por meio de seu programa de emissão a mercado, levantar capital e comprar mais Bitcoin. Este ciclo impulsiona tudo. Mas se emitir ações com valor de face de US$ 100 e o preço de mercado for apenas US$ 74, significa que a Strategy ainda precisa pagar dividendos de 11,5% sobre US$ 100, mas só recebe US$ 74 em dinheiro. Nenhuma empresa faria isso voluntariamente. Portanto, o programa de emissão ATM foi suspenso, e o ciclo de compra de Bitcoin que dependia do capital de ações preferenciais também parou.

Entre 18 de março e 18 de maio deste ano, o valor nominal das ações preferenciais em circulação do STRC mais que dobrou, de US$ 5 bilhões para US$ 10,5 bilhões. Mas desde então, a Strategy não emitiu uma única nova ação.

No meu artigo anterior, descrevi o ciclo positivo: emitir STRC, comprar Bitcoin, o preço do Bitcoin sobe, a confiança aumenta, emitir mais STRC. Considerei o ciclo reverso como um cenário extremo, onde se a confiança nesse ciclo vacilar, o ciclo se desfaz. Esse artigo foi publicado há menos de seis semanas.

Mas como os detentores de STRC têm direito prioritário a dividendos, a empresa ainda precisa pagar dividendos de suas reservas de caixa, ou pior, liquidando suas reservas de BTC.

Em maio, as reservas de caixa da Strategy caíram para US$ 871 milhões, uma queda de 60% em relação aos US$ 2,25 bilhões da última vez que escrevi. Antes disso, a empresa recomprou cerca de US$ 1,5 bilhão em títulos conversíveis com vencimento em 2029 por aproximadamente US$ 1,38 bilhão em dinheiro. Desde então, suas reservas de caixa se recuperaram para cerca de US$ 1,4 bilhão, incluindo receitas esperadas de vendas de ações via ATM (venda automática de ações) que ainda não haviam sido liquidadas.

Em comparação, as obrigações anuais de dividendos preferenciais dos vários instrumentos do STRC já ultrapassam US$ 1,2 bilhão. Se adicionarmos as obrigações de pagamento de outros instrumentos, esse número seria ainda maior.

Embora a Strategy esteja longe da falência (graças às suas reservas de Bitcoin que podem ser parcialmente liquidadas), o problema maior não é matemático, mas sim a queda na confiança dos investidores em seus instrumentos financeiros.

Reavivando a confiança dos investidores

Nos fóruns de criptomoedas, o debate sobre se a Strategy deveria vender uma parte considerável de seus Bitcoins para reavivar a confiança do mercado está se intensificando. Mas essa faca de dois gumes também pode trazer riscos.

O STRC foi projetado para ser negociado pelo valor de face de US$ 100, e todo o processo de captação de fundos extras para pagar obrigações de dividendos gira em torno de sua capacidade de manter o preço de negociação próximo ao valor de face.

Se a Strategy quiser reavivar a confiança dos investidores no STRC e restaurar seu valor de face de US$ 74 para US$ 100, terá que aumentar a taxa de dividendos para torná-lo mais atrativo. Mas aumentar a taxa de dividendos significa pagamentos de dividendos mais altos. Considerando o tamanho atual dos títulos STRC em circulação, um aumento de 50 pontos base nos dividendos elevaria os gastos anuais em cerca de US$ 50 milhões.

Um aumento de juros ainda pode atrair compradores suficientes para o STRC. Nesse caso, a empresa seria forçada a repetir o que fez em 1º de junho: vender mais Bitcoins para pagar os dividendos.

As obrigações de pagamento são apenas uma questão matemática simples. Mas vender parte dos Bitcoins pode representar um desafio psicológico ainda maior para a Strategy.

Em 2025, dezenas de empresas imitaram o modelo de gestão de ativos digitais da Strategy. Elas emitiam ações, compravam Bitcoin, negociavam com um prêmio sobre seu valor patrimonial líquido e usavam esse prêmio para levantar mais fundos. Quando o preço do Bitcoin despencou e o prêmio desapareceu, quase todas as empresas pararam de comprar, e o prêmio também sumiu.

A estratégia sobreviveu àquela crise justamente porque não vendeu. A promessa de "nunca vender" sustentou a confiança dos investidores em toda a estrutura de capital.

Mas essa promessa agora deu uma guinada de 180 graus. Embora a Strategy ainda seja compradora líquida de Bitcoin, Michael Saylor reconheceu claramente durante a teleconferência de resultados do primeiro trimestre da Strategy que a empresa consideraria vender suas participações em Bitcoin para pagar dividendos.

Essa declaração não causou preocupação entre os investidores por mais de um mês. Mas a venda de apenas 32 Bitcoins em 1º de junho (menos de 0,004% de suas participações em Bitcoin) causou um golpe considerável na confiança dos investidores.

Desde que a Strategy vendeu os 32 Bitcoins, o preço do STRC caiu 25%, enquanto o preço das ações ordinárias MSTR despencou 45%. Na verdade, o preço do MSTR caiu abaixo de US$ 100 pela primeira vez em mais de dois anos.

Este é o dilema psicológico que os investidores em potencial enfrentam.

A Strategy pode resolver problemas de pagamento de curto prazo vendendo Bitcoin. Do ponto de vista contábil, isso é realmente viável. A empresa possui muitos Bitcoins; vender uma pequena parte para pagar dividendos preferenciais não ameaçaria sua solvência. Mas a avaliação de qualquer empresa de capital aberto não pode se basear apenas na lógica contábil. A história que a empresa conta ao mundo desempenha um papel crucial em como o público vê seu valor. A história que a Strategy conta é: uma empresa que compra durante os ciclos de mercado, recusa-se a vender durante fraquezas do mercado e usa os mercados de capitais para acumular mais Bitcoin.

Uma vez que essa linha de venda é ultrapassada em grande escala, cada queda nas reservas de caixa da Strategy e cada queda no preço das ações do STRC levantam a mesma pergunta: "Eles vão vender novamente?"

Essa pergunta em si é um dilema. Se a Strategy não vender, os investidores podem ficar preocupados sobre como ela pagará os dividendos. Se ela vender, os investidores se preocuparão que a narrativa anterior de que as reservas de BTC são intocáveis não se sustenta mais. O primeiro destaca os fundamentos do fluxo de caixa, enquanto o segundo testa a história da empresa em que os investidores acreditaram inicialmente.

Este é o padrão de pensamento cíclico que mencionei no meu artigo anterior. Mesmo que os fundamentos pareçam saudáveis, a crença que sustenta modelos como o STRC pode levar ao seu colapso. Mesmo agora, as reservas e as participações em BTC da Strategy são suficientes para evitar a falência, mas o enfraquecimento da confiança dos investidores por si só pode levar a uma diminuição do interesse em comprar mais STRC e, finalmente, a uma queda abrupta no preço do STRC.

Já vimos esse padrão matar empresas que tentaram imitar o DAT. Uma vez que uma empresa financeira começa a vender ações quando o preço está fraco, o prêmio desaparece, a janela de emissão se fecha e o preço das ações volta a um desconto. Se o STRC também seguir esse caminho, a Strategy repetirá o erro de 2025, mas desta vez, sua própria estrutura de capital também estará em risco.

Extensões além da Strategy

Quando você sai da perspectiva da própria empresa, essa situação nos diz o que isso pode significar para todo o setor, além deste instrumento.

No último mês, a capitalização de mercado total do mercado de criptomoedas encolheu cerca de 20%. Os ETFs de Bitcoin registraram saídas líquidas por sete semanas consecutivas, a sequência mais longa desde seu lançamento. A postura do Fed tornou-se mais hawkish, e a inflação do PCE de maio foi de 4,1%. Embora esses eventos não estejam diretamente relacionados à Strategy, a dissolução do STRC ocorre nesse contexto. É inegável que há uma interação entre eles.

Com as exchanges tornando mais fácil para investidores de varejo obterem exposição ao Bitcoin, isso também pode ser um caso de fuga de capital de instrumentos de Bitcoin mais caros ou menos estáveis (como ETFs, DAT e posições de proxy como a estratégia) para o Bitcoin.

O surgimento de contratos perpétuos, e a facilidade com que investidores de varejo podem usar alavancagem desses contratos com risco de margem muito baixo, permite que eles façam o que antes só era possível através do MSTR. A correlação da volatilidade entre MSTR/STRC e o preço do BTC está longe de ser tão confiável quanto a correlação quase perfeita entre contratos perpétuos de BTC e o preço spot do BTC. Portanto, para os investidores, optar por contratos perpétuos em vez de outros proxies de exposição ao BTC é claramente uma escolha inteligente.

Mas o fracasso do STRC é autoinfligido. Devido à deterioração de sua qualidade de crédito, o título tem dificuldade em encontrar demanda. Os investidores perderam a confiança na capacidade da Strategy de manter o ciclo de investimento em torno do título, porque os pagamentos de dividendos do título precisam ser levantados através da emissão do próprio título. Quando esse ciclo quebrou, também arrastou o preço das ações do MSTR para baixo. O prêmio sobre o valor patrimonial líquido do MSTR diminuiu para perto da paridade, o que significa que o mercado não está dando à empresa uma avaliação acima de seus ativos subjacentes.

Isso inverte completamente o modelo no qual a Strategy dependia. Durante anos, o preço do Bitcoin impulsionava o preço das ações da Strategy, que por sua vez afetava sua capacidade de financiamento. Esses fundos eram usados para comprar Bitcoin. Agora, a credibilidade do Bitcoin impulsiona o preço das ações ao contrário, e o preço das ações, por sua vez, afeta a percepção das pessoas sobre o investimento em Bitcoin. É completamente o contrário.

Isso levanta uma pergunta que não antecipei ao escrever meu artigo anterior. Se o destino do STRC depende cada vez mais da credibilidade da Strategy em vez do preço do Bitcoin, o que isso significa para as dezenas de outros títulos do tesouro de Bitcoin lançados posteriormente?

As ações preferenciais SATA da Strive, a réplica estrutural mais próxima do STRC, caíram para uma mínima histórica de US$ 79 na mesma semana. Os detentores de SATA recebem um dividendo anualizado de 13% pago diariamente. A Strive detém cerca de 19.800 Bitcoins, com preço de custo de US$ 96.000, 60% acima do preço atual. A Strive não tem dívidas, nem vencimentos de títulos conversíveis, nem risco de vencimento. No entanto, seu preço caiu abaixo do valor de face.

A Metaplanet, sediada em Tóquio, detém mais de 40.000 Bitcoins e emitiu seu próprio instrumento preferencial, o MARS.

Até mesmo instrumentos como SATA, que não têm dívidas e têm estrutura mais clara, não conseguem manter o valor de face, o que sugere que não se trata de um problema específico da estratégia. Isso pode significar que o mercado está reavaliando a natureza de toda a classe de ativos: eles não são substitutos do Bitcoin ou apostas em criptomoedas, mas sim instrumentos de crédito com vulnerabilidades inerentes a instrumentos de crédito.

Se tudo depender dos fundamentos, a estratégia pode se recuperar daqui. Se o preço do Bitcoin voltar a US$ 80.000, teoricamente a estratégia de colateral se recuperará e a janela ATM se reabrirá. Mas isso se as coisas fossem tão fáceis.

Nos próximos dias, a empresa venderá estrategicamente mais Bitcoins; tecnicamente, o volume de venda pode ser muito menor do que o volume diário de negociação do mercado pode suportar. Mas apenas o abalo na confiança dos investidores pode desencadear pânico e levar a uma venda em todo o mercado.