Comprar corretora = comprar tecnologia? ChangXin, Yushu e outras estão na fila para abrir capital, e as corretoras estão entrando no "grande ano dos bancos de investimento"

A onda de IPOs de empresas de tecnologia dura está remodelando a lógica de investimento das corretoras. Com o avanço dos processos de listagem de projetos estrela como ChangXin Memory Technologies, Yushu Technology e Yangtze Memory Technologies, a narrativa de precificação do setor de corretoras está passando por uma transformação fundamental — de um simples "porta-bandeira de mercado em alta" para uma "cesta de ações de tecnologia com desconto" que detém grandes participações em tecnologia dura.

Na quarta-feira, o setor de corretoras do mercado A disparou novamente, com várias ações como Tianfeng Securities, Guosheng Securities e Hua'an Securities atingindo o limite de alta, e as ações financeiras se fortaleceram no geral. Esse movimento não foi um evento isolado. De acordo com reportagens anteriores do Shanghai Securities News, a mudança mais crucial deste ciclo de mercado — a lógica de negociação de que "comprar corretoras equivale a comprar uma cesta de ações de tecnologia com desconto" — está se espalhando rapidamente no mercado.

O núcleo que impulsiona essa iteração narrativa é o sistema de coinvestimento obrigatório do STAR Market e a realidade de que as principais corretoras estão profundamente posicionadas em participações de tecnologia dura. A Kaiyuan Securities apontou em seu mais recente relatório aprofundado do setor que o tema principal deste ciclo de grandes bancos de investimento não é meramente a recuperação do ciclo de IPO, mas sim a reavaliação do modelo de negócios das corretoras impulsionada pela aceleração da securitização de ativos de tecnologia. A Guosheng Securities calculou que, desde 2026, o STAR Market e a ChiNext receberam juntos 20 novas ações, com um total de captação efetiva de 30,3 bilhões de yuans e taxas de subscrição e recomendação totalizando 1,7 bilhão de yuans, com a CITIC Securities, a Guotai Junan e a CICC ocupando as três primeiras posições em receita.

Atualmente, a avaliação do setor de corretoras ainda está em um nível baixo histórico. De acordo com dados da Guosheng Securities, até o fechamento de 26 de junho, a relação preço/valor patrimonial (P/B) do setor de corretoras era de apenas 1,20 vez, situando-se em uma faixa baixa histórica, enquanto o volume médio diário de negociação de ações e fundos no mercado A já atingiu 3,19 trilhões de yuans, e o saldo de financiamento de margem continua acima de 2,5 trilhões de yuans. A divergência entre a prosperidade fundamental e a avaliação está atraindo fluxos contínuos de capital.

Sistema de coinvestimento abre "nova propriedade de inovação em ciência e tecnologia", lógica de banco de investimento é totalmente atualizada

A base institucional que sustenta a lógica de "comprar corretoras equivale a comprar tecnologia" é a regra de coinvestimento obrigatório do STAR Market. De acordo com as regras atuais, todos os projetos de IPO do STAR Market exigem que as subsidiárias alternativas das corretoras patrocinadoras coinvistam obrigatoriamente; já a ChiNext impõe restrições diferenciadas a quatro categorias de empresas, incluindo as não lucrativas, exigindo que as instituições patrocinadoras participem do coinvestimento. A proporção de coinvestimento é dividida em faixas de 2% a 5% com base no tamanho da emissão, com um período de lock-up de 24 meses.

O efeito de mercado desse mecanismo já foi confirmado por dados. Dados da Choice mostram que, desde 2025, 30 empresas de capital aberto listaram-se no STAR Market. Calculando com base no preço de fechamento de 26 de junho, mais de 70% dos coinvestimentos atuais já têm lucros não realizados superiores às receitas de subscrição e recomendação de IPO. De acordo com estimativas da Guotai Junan Securities, o aumento médio das novas ações do STAR Market em 2025 foi de 200% a 260%; se o tamanho total do IPO do STAR Market em 2026 for de 60 bilhões de yuans e a proporção média de coinvestimento das corretoras for de 3%, o capital total de coinvestimento do setor seria de aproximadamente 1,8 bilhão de yuans. Com base em aumentos históricos, o lucro não realizado esperado para as corretoras poderia chegar a 4,5 bilhões de yuans, e o pico de lucro não realizado trimestral de uma única corretora líder poderia ultrapassar 7 bilhões de yuans.

O Shanghai Securities News citou Sun Ting, analista-chefe de não bancário da Dongwu Securities, afirmando que, sob o sistema de coinvestimento do STAR Market e da ChiNext, a lógica do negócio de banco de investimento já passou do modelo tradicional de taxas de recomendação e subscrição para um modelo de serviço de ciclo de vida completo de "conhecimento do setor — aquisição de projetos — capacitação de capital — realização de valor". Guo Jianzhong, vice-gerente geral da Caitong Capital, também disse que as corretoras, por meio de sua área de investimento, vinculam-se profundamente a empresas de tecnologia dura de alta qualidade desde a rodada B ou estágios anteriores, para depois concretizar negócios de banco de investimento, como a recomendação. O modelo central de "investimento + banco de investimento" já se tornou uma prática comum no setor.

Ciclo de banco de investimento ainda no fundo, tendência de concentração nas líderes se acelera

Apesar do aquecimento do sentimento do mercado, o negócio de banco de investimento atualmente ainda está em um estágio de recuperação de baixo ciclo, com espaço considerável para alta. Dados da Kaiyuan Securities mostram que o tamanho total do IPO no mercado em 2025 foi de 131,8 bilhões de yuans, apenas 22% do pico de 586,9 bilhões de yuans em 2022; estima-se que o tamanho do IPO do mercado A em 2026 seja de cerca de 200 bilhões de yuans, 37% do nível de 2021, ainda na faixa baixa após o ciclo de alta prosperidade anterior. Ao mesmo tempo, a tendência de concentração do negócio de IPO nas instituições líderes continua se fortalecendo. A participação de mercado do negócio de IPO dos "Três Chineses e uma Hua" (CITIC, CICC, CITIC Construction, Huatai) e Guotai Junan aumentou de 52% a 55% entre 2020 e 2022 para 73% em 2025 e 58% no primeiro semestre de 2026. Em termos de lucratividade, a margem operacional do negócio de banco de investimento das principais corretoras recuperou-se de 19% em 2024 para 37% em 2025, mas ainda há espaço para recuperação em relação ao nível de alta prosperidade de cerca de 50% entre 2020 e 2021.

Do ponto de vista da estrutura de receita, em 2025, a receita do negócio de grandes bancos de investimento da CICC e da CITIC Construction representou 22% e 18%, respectivamente, enquanto outras corretoras líderes ficaram em torno de 15%. Em termos de contribuição de lucro, a contribuição de lucro do negócio de grandes bancos de investimento da CICC foi de cerca de 19%, um aumento de 3 pontos percentuais em relação ao ano anterior; a contribuição de lucro da CITIC Construction, Guotai Junan, CITIC Securities e Huatai Securities foi de cerca de 15%, com crescimento significativo em relação a 2024, principalmente devido à reversão de prejuízo na contribuição de lucro de investimento direto e coinvestimento.

A Guosheng Securities apontou que, desde 2026, o STAR Market e a ChiNext receberam juntos 20 novas ações no ano, com captação total representando 43,12% de toda a captação de IPO do mercado A no ano. Essas novas ações estão concentradas principalmente em áreas de manufatura de ponta, como equipamentos eletrônicos, componentes e circuitos integrados. Entre elas, a CITIC Securities assumiu 7 projetos, acumulando taxas de recomendação e subscrição de 664 milhões de yuans; a Guotai Junan recomendou 6 empresas, obtendo receita de 436 milhões de yuans; a CICC recomendou 4 empresas, obtendo receita de 234 milhões de yuans.

ChangXin Memory Technologies: dissecando uma amostra da "cadeia de grandes bancos de investimento"

O IPO da ChangXin Memory Technologies é a melhor amostra para observar a securitização de ativos de tecnologia retroalimentando o negócio de grandes bancos de investimento das corretoras. Esta empresa líder nacional integrada de P&D, design e fabricação de chips de memória DRAM, em termos de capacidade, remessas e vendas, tornou-se o primeiro fabricante de DRAM da China e o quarto do mundo. Pretende captar um total de 29,5 bilhões de yuans, ficando em segundo lugar em tamanho de captação desde a criação do STAR Market, atrás apenas da SMIC. Em 17 de maio de 2026, a empresa atualizou seu prospecto, com lucro líquido atribuível à controladora no primeiro trimestre de 2026 de 24,76 bilhões de yuans, um aumento de 1688% em relação ao ano anterior, e orientação de resultado semestral com lucro líquido atribuível à controladora superior a 50 bilhões de yuans.

A Kaiyuan Securities realizou um cálculo detalhado da cadeia de benefícios das corretoras no IPO da ChangXin Memory Technologies, abrangendo três níveis: subscrição, coinvestimento e investimento direto:

No lado da subscrição, considerando uma taxa de subscrição de 1,5%, a taxa total de subscrição e recomendação da ChangXin Memory Technologies é de cerca de 440 milhões de yuans. Como patrocinadores conjuntos, a CICC e a CITIC Construction teriam receita de subscrição de cerca de 220 milhões de yuans cada. A receita de subscrição tem alta certeza, mas em comparação com investimento direto e coinvestimento, sua contribuição para a elasticidade do lucro do período é mais estável. O valor central está em fornecer entrada para ativos de alta qualidade e fidelidade de clientes do setor.

No lado do coinvestimento, assumindo um preço de emissão de 3,5 yuans por ação, o valor de coinvestimento por instituição, com base na proporção de 2%, seria de 744 milhões de yuans. Sob a suposição de valor de mercado de 2 trilhões de yuans, o lucro não realizado por instituição seria de cerca de 5,3 bilhões de yuans; sob a suposição de valor de mercado de 3 trilhões de yuans, o lucro não realizado poderia chegar a 8,3 bilhões de yuans. Deve-se notar que os ganhos de coinvestimento têm um período de lock-up de 24 meses, e o ritmo da contribuição final de lucro é incerto.

No lado do investimento direto, a elasticidade é a maior. Após a transparência, a China Merchants Securities e a Hua'an Securities detêm o maior número de ações da ChangXin Memory Technologies em investimento direto entre as corretoras. Sob a suposição de valor de mercado de 2 trilhões de yuans, combinando investimento direto e coinvestimento, o ganho teórico da China Merchants Securities é de cerca de 13,2 bilhões de yuans, CITIC Construction cerca de 7,6 bilhões, Hua'an Securities cerca de 6,9 bilhões, CICC cerca de 5,4 bilhões, GF Securities cerca de 1,6 bilhão, Guotai Junan cerca de 1,5 bilhão e Founder Securities cerca de 1,1 bilhão.

A Kaiyuan Securities apontou que os ganhos de investimento direto e coinvestimento acima não são totalmente refletidos na demonstração de lucros do período atual. Devido ao período de lock-up das ações, haverá um certo desconto no período atual, apenas para referência.

Reservas de IPO de tecnologia dura são abundantes, prosperidade sustentável é esperada

Além da ChangXin Memory Technologies, o pipeline de reservas de IPO de tecnologia dura também merece atenção. A Yushu Technology planeja captar 4,2 bilhões de yuans, já submetido à CSRC, com patrocínio da CITIC Securities; a Yangtze Memory Technologies concluiu o registro de declaração de orientação em 19 de maio de 2026, com patrocínio conjunto da CITIC Securities e CITIC Construction; a Super Fusion Digital Technology planeja captar 8 bilhões de yuans, já em fase de consulta; a Suiyuan Technology planeja captar 6 bilhões de yuans, já submetido à CSRC.

Do ponto de vista das reservas de projetos, as corretoras líderes têm vantagens significativas. Dados da Kaiyuan Securities mostram que, de 2025 a maio de 2026, a CITIC Securities e a Guotai Junan tiveram 23 projetos de IPO não-BSE cada, classificando-se como as duas primeiras do setor; em termos de escala de captação de projetos do STAR Market, a CITIC Securities ficou em primeiro lugar com 23,4 bilhões de yuans, com Guotai Junan, CICC, CITIC Construction e Huatai Securities também entre as principais. Em termos de lucro não realizado de coinvestimento, de junho de 2024 a junho de 2026, a CITIC Securities acumulou 3,17 bilhões de yuans, Guotai Junan 1,88 bilhão, CITIC Construction 1,33 bilhão, CICC 1,22 bilhão e Huatai Securities 790 milhões de yuans. A Kaiyuan Securities apontou que, durante a fase de alta das ações de tecnologia e avanço denso de IPOs de tecnologia dura, a contribuição marginal desse tipo de lucro não realizado para a elasticidade de lucro das corretoras é mais evidente.

A Kaiyuan Securities acredita que o tema principal deste ciclo de grandes bancos de investimento possui três lógicas: elasticidade de desempenho de curto prazo, reservas de projetos de médio prazo e elevação do centro de ROE de longo prazo.

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