A embalagem avançada está entrando na era dos substratos de vidro, e os gigantes nacionais de painéis estão correndo para entrar. Quem tem chance de ser o vencedor?

O substrato de vidro está se tornando o próximo campo de batalha tecnológica no encapsulamento avançado de chips de IA, com fabricantes de painéis competindo para estender sua vantagem no processamento de vidro de grande porte para este mercado emergente de semicondutores. Um estudo recente da Morgan Stanley aponta que a Innolux, a BOE e a AUO já avançam em suas próprias trajetórias, mas a produção em escala só deve começar em 2028, com o negócio de painéis de grande porte continuando a dominar os fundamentos dessas três empresas até lá.

Em termos de progresso recente, a Morgan Stanley considera que a Innolux está atualmente na liderança. A Innolux já participa de um projeto de substrato central de vidro de uma fundição de wafer, com o trabalho de prova de conceito (POC) concluído, e continuará os testes de validação nos próximos trimestres. Já a BOE está visando a fabricação completa de substrato central de vidro, incluindo Through Glass Via (TGV) e camadas de interconexão; se tudo correr bem, planeja investir cerca de 5 bilhões de RMB em 2027 para construir uma linha de produção com capacidade mensal de 15.000 unidades, com meta de produção em 2028. Essas notícias impulsionaram recentemente uma alta significativa nas ações de painéis, com a Innolux acumulando um ganho de quase três vezes nos últimos dois meses, superando em muito o aumento de cerca de 16% do mercado de ações de Taiwan no mesmo período.

Ao elevar os preços-alvo das três empresas, a Morgan Stanley mantém uma postura cautelosa em relação aos níveis atuais de valuation. O banco introduziu pela primeira vez as projeções de lucro para 2028 dessas três empresas, acreditando que a contribuição de receita relacionada ao encapsulamento avançado só se concretizará a partir de 2028, e antes disso, os painéis de grande porte continuarão sendo o principal motor dos fundamentos de cada empresa.

Vantagens técnicas do substrato de vidro impulsionam o espaço de imaginação do mercado

De acordo com um relatório aprofundado da Morgan Stanley publicado em 29 de junho de 2026, os substratos de vidro possuem diversas vantagens principais no encapsulamento avançado: especificações de painel de maior tamanho trazem economias de escala significativas; propriedades elétricas superiores reduzem a perda de sinal; menor incompatibilidade de coeficiente de expansão térmica (CTE) com materiais heterogêneos ajuda a mitigar problemas de empenamento; e maior resistência mecânica resiste a deformações durante a fabricação e uso.

À medida que o tamanho do encapsulamento de chips de IA continua a aumentar, o acúmulo de know-how dos fabricantes de painéis no processamento de vidro de grande porte se alinha cada vez mais com as necessidades técnicas do encapsulamento avançado, impulsionando uma reavaliação das ações de painéis. A Morgan Stanley também deixou claro que a janela de tempo mais realista para a produção em escala de substratos de vidro para computação de alto desempenho (HPC) é entre 2028 e 2029.

Innolux na liderança: conclusão da prova de conceito TGV, maior visibilidade da trajetória técnica

Entre as três empresas, a Innolux tem sido a mais ativa na promoção e investimento na área de encapsulamento avançado nos últimos anos.

Segundo a Morgan Stanley, a Innolux já participa de um projeto de substrato central de vidro de uma fundição de wafer, com a prova de conceito concluída, e continuará a realizar mais testes de validação. Na divisão de trabalho, a Innolux é responsável pelo processo TGV em painéis de vidro de 510mm × 515mm, depois envia para a Ibiden para o processo de substrato ABF, e finalmente a fundição de wafer completa o encapsulamento avançado.

Os desafios técnicos se concentram em duas etapas-chave: a formação de TGV por gravação a laser e o subsequente processo de deposição de cobre – esses dois processos não fazem parte do fluxo de produção regular de painéis da Innolux. De acordo com a Morgan Stanley, a Innolux precisará adquirir equipamentos especializados para processamento de núcleo de vidro, com despesas de capital iniciais estimadas entre NT$ 20 bilhões e NT$ 30 bilhões.

A Morgan Stanley estima que a receita relacionada a encapsulamento da Innolux em 2028 será de cerca de NT$ 20 bilhões, representando aproximadamente 6% da receita total do ano. O banco também observa que não descarta a possibilidade de outros players entrarem na concorrência na fase de produção, e, de acordo com pesquisas na cadeia de suprimentos, o início da produção em escala está previsto para 2028, no mínimo. A Innolux mantém a classificação de "manter" (Equal-weight) com preço-alvo elevado para NT$ 60, correspondente a 2,1 vezes o P/B estimado para 2026. Dado que o valuation atual já atingiu um recorde histórico, os analistas acreditam que a relação risco-retorno não é favorável.

BOE: visando fabricação de processo completo, planeja investir 5 bilhões de RMB em 2027 para construir linha de produção

Como maior fabricante de painéis do mundo, a abordagem da BOE é mais ambiciosa em termos de integração vertical – o objetivo é dominar a capacidade de fabricação completa de substratos centrais de vidro, abrangendo núcleo de vidro TGV e camadas de interconexão, em vez de focar apenas em processos únicos, o que difere do modelo de divisão de trabalho da Innolux.

Segundo a Morgan Stanley, a BOE começou a pesquisar a tecnologia de substrato central de vidro desde 2020, já possui uma linha de testes e está avançando em colaborações de validação com empresas de design de IC nacionais e internacionais. Se tudo correr bem, a empresa planeja investir cerca de 5 bilhões de RMB em 2027 para construir uma linha de produção com capacidade mensal de cerca de 15.000 unidades (510mm × 515mm) de substrato, com meta de produção em 2028. A Morgan Stanley estima que a receita da BOE proveniente de encapsulamento avançado em 2028 será de cerca de 5 bilhões de RMB, representando aproximadamente 5% da receita total.

A Morgan Stanley dá à BOE uma classificação de "compra" (Overweight), com preço-alvo elevado de RMB 5,20 para RMB 9,30, correspondente a 2,5 vezes o P/B estimado para 2026. Os analistas acreditam que, embora a visibilidade de negócios da BOE em encapsulamento avançado seja menor do que a da Innolux, seu P/B atual de 2,1 vezes ainda está abaixo do pico histórico de 2,7 vezes, e o ROE projetado de 5% a 8% para 2026-2028 oferece suporte razoável ao valuation, tornando-a a opção com melhor relação risco-retorno entre as três.

AUO segue caminho diferente: foco em antenas LEO e módulos ópticos CPO

A estratégia da AUO no encapsulamento avançado difere das outras duas; seu foco atual não está em HPC, mas sim em módulos de antena para satélites de órbita baixa (LEO) e módulos ópticos co-embalados (CPO).

Para antenas LEO, a AUO planeja usar vidro como substrato para suportar padrões de antena e componentes de radiofrequência (RF), integrando-os em tetos solares automotivos. Para módulos CPO, a AUO está colaborando com parceiros como Ennostar e Tyntek para avançar em uma arquitetura CPO baseada em Micro LED, visando transmissão de dados de curta distância com menor custo e consumo de energia, usando vidro como material de substrato. A administração da empresa afirma que esses negócios estão progredindo, mas não forneceu um cronograma específico para contribuição de receita.

A Morgan Stanley acredita que o negócio de antenas LEO tem ligação limitada com encapsulamento avançado de HPC, e a aceitação de mercado do módulo CPO Micro LED também não é clara atualmente, portanto, não incluiu contribuições de receita de encapsulamento avançado da AUO em seu modelo de previsão, considerando que o cronograma de implementação desses negócios é o de menor visibilidade entre as três. O banco elevou o preço-alvo da AUO de NT$ 14 para NT$ 27, mantendo a classificação de "manter" (Equal-weight), com o menor valuation entre as três (1,4 vezes P/B), mas também a maior incerteza quanto ao cronograma dos novos negócios.

Produção em escala em 2028, valuation já precifica expectativas futuras

Apesar das amplas perspectivas técnicas do encapsulamento com substrato de vidro, a Morgan Stanley alerta que o entusiasmo atual do mercado deve ser contrastado com o cronograma de comercialização. De acordo com pesquisas do banco na cadeia de suprimentos, a produção em escala começará no mínimo em 2028; antes disso, o negócio de painéis de grande porte continuará a dominar a estrutura de receita das três empresas – a Innolux e a AUO geram de 40% a 50% de sua receita de painéis de grande porte, enquanto a BOE tem uma proporção ainda maior, de 70% a 80%.

Ao mesmo tempo, a Morgan Stanley avalia que o ciclo atual de aumento de preços de painéis de TV está próximo do fim, esperando que os preços entrem em trajetória de queda a partir do terceiro trimestre de 2026, embora os principais fabricantes de painéis devam manter uma gestão de capacidade relativamente disciplinada. Isso significa que, com o negócio principal de painéis enfrentando pressão de preços, a capacidade das três empresas de avançar conforme o planejado na produção em escala de encapsulamento avançado será uma variável-chave para sustentar os valuations elevados atuais.

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