Estratégia desta vez escolheu as duas rotas mais caras.

Author: Zhou, ChainCatcher

Nas últimas seis semanas, os dois títulos principais da Strategy passaram por uma crise de confiança considerável. O preço das ações MSTR caiu abaixo de US$ 87, atingindo a mínima desde fevereiro de 2024, com uma queda de mais de 50% em relação ao pico. O STRC caiu de perto do valor nominal para uma mínima histórica de US$ 74 na última quinta-feira, um desconto de 26% em relação ao valor nominal de US$ 100.

A opinião pública em torno do maior detentor corporativo de Bitcoin do mundo também mudou da narrativa de longo prazo anterior para uma preocupação generalizada sobre a sustentabilidade de seu modelo de financiamento.

Justamente quando as preocupações do mercado estavam se intensificando, a Strategy lançou ontem o Digital Credit Capital Framework, transformando a venda única de Bitcoin em uma ferramenta de gestão de capital institucionalizada.

Como a pressão se consolidou passo a passo

A primeira bomba-relógio dessa crise remonta a 15 de maio. A Strategy resgatou US$ 1,5 bilhão em títulos conversíveis com vencimento em 2029 com um desconto de aproximadamente 8%, usando reservas em dólar que deveriam ser dedicadas exclusivamente ao pagamento de dividendos de ações preferenciais e juros de dívidas. A capacidade de cobertura de caixa da empresa caiu drasticamente dos 24 meses prometidos para cerca de 6 meses.

Na última semana de maio, a Strategy vendeu Bitcoin pela primeira vez desde 2022, vendendo 32 BTC, com a intenção de mostrar que a empresa tem capacidade de apoiar dividendos por meio da realização de ativos. Mas esse sinal foi interpretado de forma inversa pelo mercado. Uma empresa que há muito tempo tem como narrativa central "nunca vender Bitcoin" de repente vende, mesmo que em pequena escala, transmitindo o subtexto de que o fluxo de caixa está ficando apertado.

Em seguida, a assembleia de acionistas aprovou a mudança do STRC para dividendos duas vezes por mês, e as reservas em dólar voltaram a subir para mais de US$ 1 bilhão. Na semana passada, a Strategy vendeu mais de 12,66 milhões de ações MSTR por meio de ATM de ações ordinárias, arrecadando cerca de US$ 1,15 bilhão líquidos, e o mercado secundário ainda está absorvendo novas ações.

Enquanto isso, o ritmo de compra de Bitcoin pela empresa desacelerou significativamente. Nas duas semanas anteriores, cerca de metade dos fundos arrecadados foram usados para comprar Bitcoin. Na terceira semana, as compras de Bitcoin caíram drasticamente, com a maior parte dos fundos retida para pagar dividendos do STRC.

Em 26 de junho, o STRC caiu para uma mínima histórica de US$ 74. Dados do mesmo período mostram que o coeficiente de correlação de 90 dias entre STRC e Bitcoin subiu para quase 0,70, o maior nível desde o lançamento do produto em julho de 2025.

O framework transmite custos para baixo na estrutura de capital

Em 29 de junho, a Strategy apresentou o arquivo 8-K, lançando o Digital Credit Capital Framework. O framework inclui requisitos rígidos de cobertura de reservas em dólar, um mecanismo de avaliação dinâmica para dividendos do STRC, autorização de recompra total de US$ 2 bilhões e um plano de realização de BTC de até US$ 1,25 bilhão.

O surgimento do Digital Credit Capital Framework, em essência, transmite a pressão acumulada nas últimas seis semanas para baixo ao longo da estrutura de capital da empresa.

A Delphi Digital mencionou em sua análise que, quando o Bitcoin se valoriza, o custo é suportado pelos acionistas ordinários por meio de dividendos de ações preferenciais. Uma vez que o mNAV cai abaixo de 1 vez, esse canal de transmissão falha, e a empresa só pode recorrer a reservas e vendas de Bitcoin. A Strategy está atualmente nessa fase.

Fonte da imagem: Usuário do X @bitfish

A primeira onda de custos é suportada pelos acionistas ordinários. A arrecadação de US$ 1,15 bilhão via ATM na semana passada foi toda transferida para reservas, o que significa que os acionistas ordinários já estão pagando pela capacidade de solvência das ações preferenciais, ao custo de diluição do patrimônio líquido.

O segundo passo é estabelecer regras rígidas para as reservas em dólar. O framework estipula que essas reservas de caixa só podem ser usadas para pagar dividendos de ações preferenciais e juros de dívidas, e a administração deve manter um nível que cubra pelo menos os gastos esperados dos próximos 12 meses. Em 28 de junho, o saldo de reservas da empresa era de US$ 2,55 bilhões. Considerando uma despesa anualizada de aproximadamente US$ 1,76 bilhão em dividendos e juros, o período de cobertura é de cerca de 17,4 meses.

O terceiro passo é aumentar a taxa de dividendos anualizada do STRC de 11,5% para 12%, com efeito a partir de 1º de julho. A empresa também afirmou que, no futuro, avaliará a taxa de dividendos mensalmente de forma abrangente, sem aumentar os dividendos apenas porque o preço de negociação do STRC está abaixo do valor nominal. Esse arranjo tenta manter a atratividade das ações preferenciais e evitar o acúmulo excessivo de pressão futura sobre o fluxo de caixa.

O quarto passo, e o que gerou a reação mais forte do mercado, é a inclusão formal do Bitcoin como ferramenta de gestão de capital. O conselho autorizou um plano de realização de BTC, permitindo a venda de Bitcoin para arrecadar até US$ 1,25 bilhão, para complementar as reservas em dólar, pagar dividendos de ações preferenciais e juros de dívidas, ou financiar programas de recompra. Se considerarmos todos os usos, como pagamento de dividendos e juros, recompra de ações preferenciais e ordinárias, teoricamente o valor realizado pode exceder US$ 1,25 bilhão, e valores excedentes precisam de aprovação adicional do conselho.

Vale notar que Zach Pandl, chefe de pesquisa da Grayscale Research, disse recentemente que, em vez de aumentar a taxa de dividendos do STRC em 50 pontos-base, seria melhor vender diretamente mais de US$ 3 bilhões em Bitcoin para cumprir as obrigações de caixa de forma mais completa e restaurar a confiança do mercado. Essa visão está alinhada com o novo framework da empresa, indicando que o mercado já percebeu que as opções disponíveis para a empresa são limitadas.

Diante das três opções de recomprar STRC, vender Bitcoin ou cortar dividendos, a Strategy recusou a última. Duas autorizações de recompra de US$ 1 bilhão cada e o plano de venda de Bitcoin foram ativados simultaneamente, e os dividendos não apenas não foram reduzidos, mas aumentados em 50 pontos-base.

No curto prazo, o aumento da taxa de dividendos ajuda a trazer o STRC de volta perto do valor nominal, saindo do grande desconto. Mas, no longo prazo, uma taxa de dividendos mais alta significa que a pressão futura sobre o fluxo de caixa não foi realmente aliviada, e o Bitcoin, de um ativo de longo prazo que só se compra e nunca se vende, tornou-se oficialmente uma ferramenta de gestão de capital que pode ser realizada sob condições específicas.

A atitude do mercado ainda é de ceticismo

No dia do lançamento do framework, o MSTR fechou em alta de 12,6%, e o STRC subiu 12,2%, voltando para US$ 83,67, registrando o maior ganho diário recente. No entanto, o preço do STRC ainda tem um desconto de cerca de 16%, longe da faixa-alvo de US$ 99 a US$ 100 definida pela empresa.

Algumas vozes de apoio à Strategy acreditam que esta é uma gestão de crise relativamente pragmática. A capacidade de cobertura das reservas em dólar melhorou significativamente em relação ao estado apertado anterior, e a introdução de ferramentas de recompra fornece uma expectativa de piso de preço para as ações preferenciais. A Benchmark Equity Research reiterou a classificação de compra e manteve o preço-alvo de US$ 570. Com base no preço de fechamento do MSTR na segunda-feira de US$ 92,68, esse preço-alvo implica um potencial de alta de cerca de 515%.

O analista Mark Palmer afirmou em seu relatório que o framework concede formalmente à administração a autoridade para operar a máquina de capital na direção oposta quando as condições de mercado exigirem, incluindo a recompra de ações ordinárias e ações preferenciais perpétuas, a realização de Bitcoin para cumprir obrigações e a suspensão da emissão de ações ordinárias quando o preço das ações não estiver mais em prêmio em relação ao valor patrimonial líquido. Ele acredita que isso significa que a Strategy se tornou uma gestora ativa de ambos os lados da estrutura de capital, o que é um benefício significativo para os acionistas.

Mas as vozes críticas são igualmente claras. O cripto KOL @MengLayer apontou que transformar a venda de Bitcoin de uma ação única de emergência em um arranjo institucionalizado enfraquece não apenas a tensão narrativa, mas também levanta uma questão mais direta: o preço atual do Bitcoin já está abaixo do custo médio de posse da empresa, de cerca de US$ 75.700. Vender ativos nessa faixa para manter a estrutura de crédito é, em si, uma operação de venda de ativos abaixo do custo para complementar a liquidez, difícil de ser considerada leve.

O CEO da Ripple, Brad Garlinghouse, disse anteriormente que a engenharia financeira por si só não cria valor de longo prazo, e que o valor de longo prazo dos ativos vem, em última análise, da utilidade real. Ele acredita que o modelo da Strategy de depender de financiamento por ações preferenciais para comprar Bitcoin no ano passado já teve um impacto negativo geral no mercado de criptomoedas.

Mais digno de nota é que esse debate já ultrapassou o nível da empresa. O CEO da Galaxy Digital, Mike Novogratz, disse que a recente queda no preço do Bitcoin é causada principalmente pelo colapso de confiança desencadeado pela Strategy. Como o maior detentor corporativo de Bitcoin do mundo, o movimento das ações e títulos preferenciais da Strategy tornou-se um indicador chave para os traders medirem o risco de todo o mercado de Bitcoin.

Final

Após o lançamento do framework, o mercado viu um rebote de curto prazo, mas a inclusão oficial do Bitcoin como uma opção de gestão de capital já colocou a tensão implícita em evidência.

O outro lado do sentimento do mercado também merece referência. Na semana encerrada em 26 de junho, os ETFs de Bitcoin à vista dos EUA registraram uma saída líquida de US$ 1,79 bilhão, a segunda maior saída líquida semanal da história, com o número de semanas consecutivas de saída líquida se estendendo para sete semanas. Na semana passada, as compras líquidas de Bitcoin por empresas de capital aberto não-mineradoras globalmente foram de apenas US$ 14,65 milhões, uma redução de 83% em relação à semana anterior.

Enquanto isso, o ETF alavancado MicroStrategy (tanto de alta quanto de baixa) lançado em 2024 caiu mais de 90% desde o lançamento, apesar de dezenas de bilhões de dólares em fluxos de entrada, com o efeito de alavancagem ampliando significativamente as perdas.

De um lado, a demanda incremental institucional de ETFs e empresas de capital aberto está claramente secando; do outro, a exposição alavancada dos investidores de varejo está sendo repetidamente esmagada.

Esse novo framework pode, até certo ponto, aliviar os problemas de liquidez e crédito, dando à Strategy mais espaço de manobra durante o período de baixa do Bitcoin. Mas se o STRC conseguirá realmente retornar perto do valor nominal dependerá, em última análise, de o mercado acreditar que a empresa pode continuar a cobrir esses dividendos sem diluir ainda mais ou realizar Bitcoin. E uma recuperação do preço do Bitcoin tornaria essa equação mais fácil.