Alta do mercado de tecnologia sob alavancagem: a cadeia de alavancagem se aproxima do limite, e a Coreia pode se tornar uma nova fonte de risco sistêmico.

Uma acumulação de alavancagem sem precedentes está se acelerando sob a superfície aparentemente calma do mercado. Desde empréstimos em múltiplas camadas construídos por investidores de varejo através da combinação de ETFs alavancados e opções, até a expansão contínua dos balanços das instituições via futuros de índices e swaps de retorno total (TRS), e ainda a "alça de feedback autorreforçadora" formada pela demanda de capital asiática centrada no mercado coreano — essa cadeia de alavancagem está se aproximando do limite. Uma vez que um elo se rompa, toda a cadeia pode reverter rapidamente, desencadeando um colapso sistêmico nos preços dos ativos.

De acordo com o alerta de Robert Quinn, especialista em futuros do Goldman Sachs, na mais recente edição do Goldman Sachs Weekly Brief, a taxa de financiamento dos futuros de retorno total do S&P 500 (SPX TRF) com vencimento em setembro atingiu, na última sexta-feira, o nível mais alto de Fed Funds Rate mais 127,5 pontos-base, e a alavancagem dos dealers subiu para máximas históricas no meio do ano. Quinn aponta que o principal motor desse aumento anômalo é a demanda "quase infinita" por alavancagem na Ásia — especialmente na Coreia do Sul. O relatório do Goldman Sachs deste fim de semana também descreve a trajetória do índice KOSPI como "um enorme circuito de feedback autorreforçador".

A Bloomberg imediatamente acompanhou a notícia, apontando que o crescimento explosivo dos produtos de ETFs alavancados, a expansão das contas de margem de varejo e o aumento dos depósitos de hedge funds nas corretoras primárias impulsionaram, em conjunto, um salto incomum nos custos de financiamento do mercado no meio do ano, atingindo agora o nível mais alto desde dezembro de 2024. Andy Kent, da corretora Kyte, afirmou: "A alavancagem se tornou um dos temas centrais para os investidores no momento, com dívidas de margem elevadas e a expansão contínua dos empréstimos em todos os segmentos do sistema bancário paralelo."

A preocupação latente do mercado é: quando os spreads de financiamento dos dealers — já em níveis históricos — se tornarem insustentáveis para uma ou mais contrapartes, e a liquidez apertar repentinamente, toda a cadeia de alavancagem se reverterá rapidamente, colocando os preços dos ativos sob risco de queda abrupta.

Três camadas de alavancagem: varejo, instituições e dealers totalmente posicionados

A acumulação de alavancagem neste ciclo de mercado apresenta características de múltiplas camadas, com os segmentos de varejo e institucional formando uma relação de transmissão interligada.

No nível de varejo, o patrimônio sob gestão de ETFs alavancados e inversos atualmente oscila em torno de US$ 200 bilhões. Devido à alavancagem inerente aos próprios produtos, a exposição líquida real é de aproximadamente US$ 400 bilhões. Ao mesmo tempo, o volume de negociação de ETFs alavancados cresceu de forma explosiva.

Segundo o Goldman Sachs, o influxo contínuo de investidores de varejo para ETFs alavancados empurrou a capacidade dos dealers de fornecer exposição às ações mais procuradas (incluindo SK Hynix, Samsung e TSMC) ao limite, sendo o swap de retorno total (TRS) a ferramenta central nesse processo. Vale destacar que as medidas regulatórias da Coreia do Sul em relação aos TRS são consideradas "tardias e insuficientes", não conseguindo conter efetivamente a expansão descontrolada da alavancagem no mercado.

No nível dos futuros de índices, o Goldman Sachs também notou uma anomalia estrutural: devido à demanda por financiamento de ações de tecnologia superando em muito a de small caps, o spread implícito nas taxas de financiamento entre o SPX e o Russell 2000 (RTY) subiu para máximas de vários anos, refletindo a atual configuração do mercado em que a demanda por alavancagem está altamente concentrada em um pequeno grupo de nomes de tecnologia e armazenamento.

Mercado coreano: epicentro da demanda asiática por alavancagem

Na estrutura analítica do Goldman Sachs, a Coreia do Sul é o ponto geográfico mais crítico dessa onda de alavancagem.

Quinn descreve a Ásia — especialmente a Coreia do Sul — como a principal fonte da "demanda quase infinita" por alavancagem no mercado atual. O forte desempenho de empresas líderes de armazenamento, como SK Hynix e Samsung, impulsionou um crescimento orgânico significativo nos ETFs alavancados relacionados nos últimos meses. Esses produtos possuem uma característica de "Gama Negativa" — ou seja, compram em dias de alta e vendem em dias de baixa para manter a taxa de alavancagem —, o que significa que quanto mais o mercado sobe, maior a pressão potencial de venda reversa.

Como os ativos subjacentes dos ETFs alavancados estão altamente concentrados em poucos nomes, como SK Hynix, Samsung e TSMC, a capacidade dos dealers de absorver TRS nessas ações já está próxima do limite. Essa estrutura de exposição altamente concentrada implica que, em caso de reversão direcional, essas ações enfrentarão pressão combinada de redução forçada de posições, em vez de um ajuste de mercado disperso.

O Goldman Sachs classifica claramente a trajetória atual do KOSPI como um "circuito de feedback autorreforçador": a alta de preços atrai mais capital alavancado, que por sua vez impulsiona ainda mais os preços, formando um mecanismo de feedback positivo de difícil autocorreção. Historicamente, a dissolução de tais estruturas tende a ser abrupta e violenta.

Salto anômalo nos custos de financiamento: sinal de alerta no meio do ano

O aumento dos custos de financiamento do mercado é o sinal quantitativo mais direto da pressão sobre o sistema de alavancagem atual.

Segundo a Bloomberg, os futuros de retorno total ajustados pela taxa do CME S&P 500 (AIT TRF) já subiram para o nível mais alto desde o final de 2024 — naquela época, grandes posições compradas em futuros combinadas com uma tendência de alta contínua e as restrições de balanço dos bancos no final do ano impulsionaram os custos de financiamento. Olhando para trás, após o estouro da bolha de alavancagem do AIT TRF no início de 2025, o mercado de ações teve um desempenho bastante severo.

Andy Kent resume: "O aumento explosivo dos custos de financiamento no mercado dos EUA reflete uma tempestade perfeita formada por múltiplos fatores, incluindo o crescimento de ETFs alavancados, a extensão de posições compradas em futuros, a ocupação de capital bancário por IPOs/ADRs e a expansão dos negócios de corretoras primárias."

O Goldman Sachs alerta no final do relatório que, com a aproximação do final do trimestre, se a tendência de maio servir como referência, os custos de financiamento podem sofrer outro salto, e afirma que "todos os olhos estarão voltados para isso".

Aumento da demanda por hedge: investidores começam a precificar riscos de cauda

Diante dos altos riscos de alavancagem, alguns investidores já começaram a buscar instrumentos de hedge de baixo custo para riscos de cauda.

O aumento das pressões inflacionárias gerou preocupações de que as altas taxas de juros possam sufocar a alta histórica das ações de tecnologia, levando alguns investidores a recorrer a "opções binárias duplas" e outras opções exóticas leves. Atualmente, os bancos observam fluxos de clientes saudáveis em ambas as direções de vários temas macroeconômicos importantes.

Raphael Cyna, chefe de produtos de renda variável global do Bank of America, afirma: "Inicialmente, os investidores apostavam no cenário de estagflação, ou seja, queda das ações e alta das taxas de juros, o que pressionava a correlação entre ações e títulos." Posteriormente, alguns traders mudaram para apostas contrárias, ou seja, "queda das ações e queda das taxas de juros" como um hedge de recessão de baixo custo, com os títulos reassumindo seu papel tradicional de ativo refúgio nesse cenário.

Ao mesmo tempo, a equipe liderada pelo estrategista do JPMorgan, Bram Kaplan, recomendou recentemente opções de compra do S&P 500 vinculadas a taxas de juros elevadas — uma estratégia que visa aproveitar a correlação entre o S&P 500 e as taxas de juros próxima de mínimas de vários anos.

Lógica de liquidação: uma vez que a liquidez aperte, a cadeia se reverte

O que realmente preocupa o mercado não é a prosperidade atual em si, mas o mecanismo de saída dessa prosperidade.

O Goldman Sachs traça claramente o caminho de transmissão da alavancagem: desde a especulação em ações individuais no nível de varejo, passando pelo uso combinado de opções, até os ETFs alavancados (com efeitos de Gama Negativa crescentes em cada etapa), chegando finalmente ao nível atual de alavancagem dos dealers, que já está no limite. O efeito de amplificação em cada nível dessa cadeia significa que, durante a reversão, haverá um efeito de amplificação igual ou ainda maior.

A lógica central de liquidação é: quando os spreads de financiamento dos dealers, já em níveis históricos, subirem ainda mais e atingirem um ponto crítico que uma contraparte não consiga suportar, a liquidez se contrai repentinamente — desencadeando então uma desalavancagem forçada em toda a cadeia, que acaba por evoluir para um colapso sistêmico nos preços dos ativos.

Isso significa que todo o "castelo de cartas", impulsionado pelo boom do armazenamento DRAM, amplificado camada por camada pelos ETFs alavancados e finalmente transmitido aos balanços dos dealers, tem sua fragilidade aumentando silenciosamente a cada ponto-base de aumento nos custos de financiamento.

Aviso de risco e termos de isenção de responsabilidade

        O mercado apresenta riscos; investir requer cautela. Este artigo não constitui aconselhamento de investimento pessoal e não considera os objetivos de investimento, situação financeira ou necessidades específicas de usuários individuais. Os usuários devem considerar se quaisquer opiniões, pontos de vista ou conclusões neste artigo são adequados à sua situação específica. Qualquer investimento com base neste artigo é de responsabilidade do próprio investidor.