A tentação e a armadilha de 11,5%: o STRC pode se recuperar para US$ 100? O que a Strategy deve fazer?

Fonte: Farside Investor; tradução: Golden Finance Claw

Antes de discutir outros problemas, vamos esclarecer o ponto mais crucial: o chamado mecanismo de estabilização de preço do STRC.

Este produto que paga dividendos foi emitido a US$ 100 e possui um conjunto de mecanismos de estabilização destinados a empurrar o preço de volta para US$ 100. A lógica é: se o STRC for negociado abaixo de US$ 100, o pagamento de dividendos aumenta, teoricamente elevando o preço; inversamente, se o STRC for negociado acima de US$ 100, o valor do dividendo diminui, teoricamente pressionando o preço para baixo. O ponto crucial é que é preciso entender que esse design é fundamentalmente instável. Se os investidores acreditarem que o risco de crédito da empresa está aumentando, o preço do STRC deveria cair, e então a empresa precisaria aumentar a taxa de dividendos, o que pode piorar ainda mais a situação de crédito da empresa, podendo eventualmente levar a uma "espiral da morte" descendente.

Outro ponto a notar é que esse cupom é determinado discricionariamente pela empresa, não é um sistema de estabilização automática. A opção que a Strategy possui é incomum, trazendo considerável incerteza para investidores ao avaliarem o STRC. Essa opção cria um dilema e uma ambiguidade legal, sendo, portanto, um problema. Em nossa opinião, esse problema requer uma solução a longo prazo.

Antes de pensar em outras questões-chave, é crucial entender essa potencial instabilidade e incerteza. Essas questões incluem:

• A MSTR pode arcar com os dividendos?

• Deve-se investir no STRC?

• O STRC retornará ao valor de face?

• O que a Strategy deve fazer agora?

Deve-se tomar emprestado a uma taxa de 11,5% para comprar Bitcoin?

Antes de considerar o STRC, vale a pena tentar examinar este negócio com lógica financeira básica. A MSTR emitiu este instrumento de dívida perpétua com uma taxa de cupom de 11,5%, recebeu US$ 100 e usou esses rendimentos para comprar Bitcoin. Embora esta dívida seja perpétua e nunca precise ser paga, em nossa opinião, superficialmente, é um mau negócio. Se alguém nos oferecesse um empréstimo perpétuo a uma taxa anual de 11,5% para comprar Bitcoin, recusaríamos. Essa taxa, 11,5%, é realmente muito alta.

Por exemplo, o Bitcoin pode se valorizar a uma média de 10% ao ano. A inflação de longo prazo pode ser de 5%. Mesmo assim, o Bitcoin pode ser considerado um grande sucesso, talvez até caminhando para a "bitcoinização", mas ainda assim não atingiria uma taxa de crescimento anual de 11,5%. Portanto, emitir este instrumento perpétuo terá um impacto negativo no balanço patrimonial do emissor a longo prazo.

Além disso, o preço do Bitcoin não sobe em linha reta. A longo prazo, o preço do Bitcoin pode se valorizar em média mais de 11,5%, mas também pode haver períodos de queda. Para pagar os juros, pode ser necessário vender quando o preço do Bitcoin estiver baixo. Isso também pode resultar em perda líquida para o emissor, mesmo que essa dívida nunca precise ser paga.

Criamos uma ferramenta "Calculadora de Valor Justo do STRC" muito básica, que pode ser encontrada aqui: https://farside.co.uk/strc/

Supondo uma taxa de desconto de 8% e assumindo que o pagamento de dividendos se estabilize em 11,5%, esta ferramenta calcula o valor do STRC em US$ 144, muito acima do preço de emissão de US$ 100.

Portanto, em nossa opinião, se assumirmos que o cupom se estabiliza em 11,5%, ou que este 11,5% é uma obrigação do emissor (o que não é o caso), então emitir o STRC é um péssimo negócio. Em contraste, investir no STRC pode ser um bom investimento. Em suma, acreditamos que ninguém deveria tomar emprestado a uma taxa de 11,5% para comprar Bitcoin; é um péssimo negócio.

Então, deve-se tomar emprestado a uma taxa de 11,5%, mas com o direito de reduzir gradualmente a taxa para a SOFR (Secured Overnight Financing Rate), para comprar Bitcoin?

O STRC é muito mais complexo do que um título perpétuo com taxa fixa de 11,5%. Possui um mecanismo de estabilização de preço, e a MSTR pode ajustar a taxa de cupom discricionariamente. Embora a empresa pareça ter indicado que usará essa discricionariedade para mirar US$ 100, com base nos documentos de emissão, parece que a empresa não é obrigada a fazê-lo. A empresa tem o direito de reduzir o cupom em 25 pontos-base a cada mês, até atingir a taxa SOFR (atualmente cerca de 3,6%). A empresa não sofre penalidades por fazer isso.

Usando novamente a calculadora da Farside, quando esse fator é levado em conta e o valor presente líquido dos fluxos de caixa futuros é calculado, estimamos o valor deste instrumento em US$ 55.

US$ 55 é muito inferior a US$ 100. Portanto, tomar emprestado nestes termos para comprar Bitcoin é um excelente negócio para o tomador, e um mau negócio para o credor (investidor).

Contradição Interna

O preço de emissão do STRC não é nem US$ 55 nem US$ 144, mas sim US$ 100. Portanto, este preço incorpora uma grande quantidade de incerteza em torno do mecanismo de estabilização de preço e da direção futura dos pagamentos de cupom.

O STRC é um produto cheio de contradições. É um produto novo e peculiar, que pode ser visto de várias perspectivas.

O mecanismo de estabilização de preço atualmente falhou. O STRC está sendo negociado a cerca de US$ 75, 25% abaixo da meta de US$ 100. A empresa não respondeu aumentando o cupom, possivelmente por medo da espiral da morte descendente ou porque já considera 11,5% suficientemente alto. De fato, assumindo uma taxa de desconto razoável e a solvência da empresa, com um cupom fixo de 11,5%, o instrumento não deveria ser negociado a US$ 100, mas sim muito acima.

No entanto, isso significa que o mecanismo de estabilização de preço está basicamente inoperante. Pode não estar 100% inoperante, pois a empresa pode argumentar que o mecanismo tem um limite superior. Ou seja, a empresa pode aumentar o cupom para tentar retornar aos US$ 100, mas apenas se o rendimento for inferior a 11,5%. Claro, pelo que nos lembramos, a empresa não explicou isso antecipadamente. Se for esse o caso, ou seja, 11,5% é o topo da faixa de juros, isso indica ainda mais que emitir a essa taxa foi muito alto. Certamente, se a taxa tiver um limite superior, a empresa só deveria emitir novos STRCs quando houver uma margem significativa (pelo menos 2%) entre o limite superior e a taxa atual.

De qualquer forma, agora parece que o mecanismo de estabilização de preço está basicamente inoperante. Em nossa opinião, isso significa que não há razão especial para acreditar que o produto retornará aos US$ 100. Com o mecanismo falhando e sem mecanismo de resgate, o preço de US$ 100 realmente não tem nada de especial no futuro. Aqueles que afirmam que o instrumento retornará a esse preço podem ser excessivamente otimistas.

Outra consequência potencial da falha do mecanismo de estabilização de preço é que ela aumenta a incerteza sobre a futura política de cupons. Já que falhou, isso pode se tornar um argumento para reduzir 25 pontos-base a cada mês até atingir a taxa SOFR. Se o mercado esperar que a MSTR faça isso, então, como mencionado acima, o STRC deveria ser negociado a cerca de US$ 55. Fazer isso também resolveria outros dois problemas. Primeiro, em nossa opinião, o pagamento de cupons da empresa se tornaria bastante acessível, e a percepção de que eles têm problemas de fluxo de caixa deveria desaparecer. Outro problema é que a instabilidade inerente ao mecanismo de estabilização de preço, que a empresa pode não querer admitir, também desapareceria, pois o mecanismo instável seria completamente abandonado.

O que a MSTR deveria fazer agora?

No curto prazo, a opção mais simples e mais provável é não fazer nada. A empresa pode manter o cupom em 11,5% e não se preocupar com o fato de o instrumento ser negociado muito abaixo de US$ 100. A empresa pode tentar financiar o pagamento de cupons pelo maior tempo possível, emitindo novas ações ou vendendo Bitcoin, mesmo que o Bitcoin esteja muito abaixo do preço médio de compra, ou as ações estejam sendo vendidas com um grande desconto em relação ao mNAV (valor patrimonial líquido por ação). O problema com essa abordagem é que ela essencialmente está ganhando tempo. A empresa afirma ter agora uma grande reserva de caixa, mas uma vez que esse dinheiro acabe, voltaremos ao estado sem reserva. O problema é que, para um produto emitido no valor de US$ 10,5 bilhões, uma taxa de 11,5% representa um enorme consumo de caixa em relação ao tamanho atual do balanço. O produto STRC tem um mecanismo de estabilização de preço inerentemente instável e uma enorme incerteza na direção da política de cupons. Resolver essa incerteza agora e corrigir o problema o mais rápido possível pode ser a melhor opção para a empresa e para o Bitcoin. No entanto, é tentador seguir o caminho de menor resistência, não admitir que se está errado e deixar o plano continuar por mais tempo, enquanto for possível safar-se.

Antes de discutir como resolver o problema, talvez haja mais uma coisa que a empresa possa tentar fazer. A empresa pode anunciar diretamente uma redução do cupom, mas sem fornecer uma política ou orientação clara. A MSTR pode indicar que a taxa de 11,5% é realmente muito alta, mas que deseja ser justa com os investidores, portanto, estabelecerá uma meta em uma taxa mais intermediária, como cerca de 8%. Essa taxa seria mais acessível para a empresa e mais justa para os investidores, que evitariam ver seu investimento cair para cerca de US$ 55. Esse acordo pode ser alcançado por meio de discussões entre a empresa e os detentores do STRC. No entanto, sem exigibilidade legal, isso deixaria uma incerteza potencial sobre os cupons de longo prazo.

Se a empresa realmente quiser resolver o problema completamente, em nossa opinião, existem na verdade duas opções realistas:

1. Começar a recompra de STRC

2. Abandonar completamente o mecanismo de estabilização de preço e reduzir a taxa para a SOFR

A longo prazo, acreditamos que a empresa acabará seguindo um desses caminhos, ou primeiro recomprará uma parte e, se não conseguir recomprar todas as ações em circulação, acabará reduzindo o cupom para a taxa SOFR (Secured Overnight Financing Rate).

Agora, pode ser um desafio para a empresa encontrar uma justificativa razoável para a recompra do STRC, já que acabou de emiti-lo. Uma recompra neste momento significaria uma reversão de política. Claro, a recompra também pode levantar questionamentos legais. Como o preço do título é amplamente influenciado pelas percepções do mercado sobre a política de cupons e pelos sinais emitidos pela empresa - e a empresa pode controlar sem precisar agir, apenas emitindo sinais - pode-se argumentar que a recompra com desconto pela empresa pode ser um pouco injusta. No entanto, independentemente do caminho escolhido pela empresa, pode enfrentar desafios legais, como o anúncio da modelo de biquíni de IA (a imagem anexada no topo deste artigo) que deixou brechas. Nesse caso, a recompra pode ser a melhor saída, com um preço baseado tanto na capacidade de mobilizar fundos através da venda de Bitcoin ou emissão de ações, quanto definido em um nível que equilibre a redução do risco legal e o aumento do valor para os acionistas.

Atualmente, as especulações do mercado sobre uma possível recompra podem estar sustentando o preço, fazendo com que o instrumento seja negociado muito acima de US$ 55. Acreditamos que a recompra é o resultado mais provável. Só pode ser necessário esperar um tempo até que a empresa finalmente ceda à pressão e enfrente a realidade.

Divulgação: O fundo de ações Farside não detém nenhuma posição em MSTR ou STRC. O conteúdo deste artigo não deve ser usado como base para decisões de investimento, nem deve ser interpretado como conselho para realizar qualquer transação de investimento.