STRC não tem motivo para voltar a US$ 100.

Autor: 100y.eth Fonte: X, @100y_eth Tradução: Shan Ouba, Golden Finance

Com base nos fundamentos atuais, não há suporte lógico para o STRC retornar a US$ 100.

Originalmente, o mecanismo lógico para sustentar o preço do STRC e mantê-lo estável perto de US$ 100 era o seguinte:

1. Se o preço de mercado do STRC cair abaixo de US$ 100, a queda de preço aumentará o rendimento de dividendos, e a MicroStrategy (doravante denominada Strategy) pode aumentar a taxa de dividendos nominal para mais de 11,5%;

2. A Strategy tem o direito de recomprar ações da MSTR a US$ 101/ação; uma vez que o preço ultrapasse esse limite, o potencial de alta será limitado;

3. Se a Strategy declarar falência, os detentores de STRC têm direito a US$ 100 por ação mais dividendos acumulados não pagos na liquidação de ativos.

Para que o STRC retorne a US$ 100, todo o mecanismo acima deve funcionar de forma completa e eficaz, mas a realidade não atende a essas condições.

1. Ajustar a taxa de dividendos não pode sustentar fundamentalmente o preço

Aumentar a taxa de dividendos dificilmente terá um efeito de estímulo real. Há duas razões principais: Primeiro, aumentar os dividendos aumentará o ônus financeiro da própria Strategy, podendo piorar o fluxo de caixa da empresa. Do ponto de vista do investidor, forçar um aumento nos dividendos quando a empresa está sob pressão operacional também sinaliza negativamente para o mercado. Segundo, o ajuste e pagamento de dividendos não são uma obrigação rígida correspondente ao STRC, mas totalmente decididos pelo conselho de administração da empresa, o que representa uma grande incerteza para os investidores.

O STRC adota um modelo de dividendo fixo por ação, em vez de dividendos proporcionais ao capital investido. O design original do produto visa permitir que investidores focados em renda não precisem se preocupar excessivamente com a perda de principal. No entanto, mesmo assim, o mercado não pode determinar se a Strategy conseguirá manter o nível atual de dividendos a longo prazo.

É verdade que, com as atuais reservas de caixa em dólares, a empresa pode cobrir 9,8 meses de juros de títulos e dividendos de ações preferenciais. Se vender suas participações em Bitcoin, o fluxo de caixa de dividendos poderia, teoricamente, sustentar cerca de 30 anos. Mas isso não elimina a incerteza de longo prazo dos dividendos.

9,8 meses de período de amortecimento de caixa não é muito longo. Para estender o ciclo de dividendos com reservas de caixa, a empresa só pode continuar emitindo ações MSTR por meio de ATM. No entanto, continuar emitindo ao nível atual de valor patrimonial líquido ajustado por ação inevitavelmente diluirá continuamente o valor contábil por ação, tornando o modelo totalmente insustentável.

Mesmo que o caixa em dólares se esgote e a empresa dependa da venda de Bitcoin para sobreviver, mantendo a si mesma e ao STRC, isso se desviaria completamente do posicionamento e do valor central estabelecidos pela MicroStrategy desde o início. Isso enfraqueceria o apelo de investimento dos dois produtos, STRC e MSTR, desencadeando um ciclo negativo de queda contínua nos preços das ações.

2. Sem mecanismo de resgate, o direito de liquidação de US$ 100 por ação é ineficaz

Simplesmente confiar no ajuste de dividendos para orientar o preço torna a linha de base de US$ 100 completamente sem sentido. Inicialmente, o mercado acreditava que o preço do STRC poderia ser ancorado em US$ 100, com a confiança central de que, se a MicroStrategy falisse, os detentores de STRC poderiam reivindicar o direito de liquidação de ativos remanescentes de US$ 100 por ação mais dividendos acumulados.

Em termos diretos, o preço de mercado atual do STRC é de US$ 75, aparentemente um desconto de 25% em relação à referência de US$ 100, parecendo uma relação custo-benefício extremamente alta, mas não é o caso. A diferença fundamental é que o STRC não é um título, é uma ação preferencial. Os títulos têm data de vencimento fixa; se fosse um título, os investidores receberiam de volta US$ 100 integralmente no vencimento, e nunca haveria um desconto tão grande.

A menos que a MicroStrategy publique separadamente um plano de recompra do STRC, a única maneira de os investidores recuperarem o principal integral é esperar pela liquidação da falência da empresa. E esse caminho em si tem duas falhas graves.

Primeiro, ao contrário da percepção geral do mercado, é difícil para a MicroStrategy ir à falência. A alavancagem líquida da empresa é de apenas 11%, e o multiplicador de títulos + ações preferenciais em relação às reservas de Bitcoin é de apenas 44%. Para que o sistema de alavancagem entre em colapso total, o preço do Bitcoin precisaria cair para 11% do preço atual de mercado, cerca de US$ 6.600. Mesmo considerando a queda causada por grandes vendas, a probabilidade desse cenário é extremamente baixa.

Segundo, mesmo que a falência e liquidação ocorram, os direitos dos investidores ainda não estão garantidos. A falência desencadeada significa que até mesmo a baixa alavancagem de 11% foi totalmente rompida. Em condições tão extremas de mercado, como ação preferencial com prioridade de liquidação inferior aos detentores de títulos, é difícil para os investidores recuperarem integralmente os ativos restantes.

Em suma, para que os investidores recebam integralmente os US$ 100 por ação na liquidação, duas condições devem ser atendidas simultaneamente: ① MicroStrategy declarar falência; ② os ativos restantes após a liquidação da falência serem suficientes para pagar integralmente US$ 100/ação. E a segunda condição é basicamente difícil de ser realizada.

3. Múltiplos riscos sobrepostos, STRC não tem lógica para se firmar em US$ 100

A MicroStrategy inicialmente precificou o STRC a US$ 100, definindo uma taxa de dividendos base de 11,50%, mas o preço real do STRC é totalmente determinado pelo jogo de mercado. Em condições extremas de mercado, a garantia do direito de liquidação de US$ 100 por ação é insuficiente, e a sustentabilidade de longo prazo da política de dividendos também é questionável.

Atualmente, o preço de mercado do STRC é de US$ 75, correspondendo a um rendimento real anualizado de dividendos de 15,3%. Em comparação com o rendimento base original de 11,5%, os investidores exigem um prêmio de risco adicional de 3,8% para compensar potenciais perdas, como risco de falência e incerteza de dividendos.

Se, após uma avaliação abrangente de vários riscos, os investidores de mercado acreditarem que um rendimento anualizado de 20% é compatível com o nível de risco do STRC, o preço justo correspondente seria de apenas US$ 57,5. O preço justo depende das incertezas do mercado e da aversão ao risco dos investidores, não havendo uma resposta padrão única.

Considerando todos os fundamentos atuais, não há nenhum fator impulsionador para o STRC retornar a US$ 100, e seu preço acabará convergindo para a precificação de risco razoável reconhecida pelo mercado.