A espada suspensa sobre o mercado de alta da IA: não apenas na Coreia do Sul, a alavancagem das ações americanas também é alarmante.

Os mercados de ações globais estão atingindo recordes sucessivos impulsionados pela onda de IA, mas o combustível que sustenta essa alta está se tornando cada vez mais perigoso — dos Estados Unidos à Coreia do Sul, os saldos de margem e o tamanho dos ETFs alavancados já atingiram limites históricos, e a própria natureza pró-cíclica da alavancagem está ampliando exponencialmente os riscos de cauda da volatilidade do mercado.

Nos EUA, o saldo de margin debt subiu 54% em maio em relação ao ano anterior, atingindo um recorde histórico de US$ 1,4 trilhão; ao mesmo tempo, o total de ativos sob gestão de ETFs alavancados quase dobrou em menos de 70 dias, superando US$ 220 bilhões por volta de 3 de junho (dados da FactSet). Os riscos dessa onda de alavancagem já se manifestaram primeiro no mercado sul-coreano: o Índice Composto de Preços de Ações da Coreia (KOSPI) caiu 10% na semana passada, acionando um circuit breaker, depois se recuperou rapidamente e novamente acionou outro circuit breaker, com essa volatilidade intensa afetando as ações de tecnologia dos EUA correlacionadas, que também enfraqueceram.

Os alertas soaram em Wall Street em seguida. O analista do Barclays, Alexander Altmann, alertou seus clientes esta semana que fundos alavancados acumularam cerca de US$ 300 bilhões em derivativos vinculados a ações individuais e índices desde o final de março. Se esse volume precisar ser liquidado centralmente em curto prazo, "o impacto é assustador", sendo classificado como "sem dúvida a maior fonte de risco não discricionário atualmente no mercado". O Morgan Stanley também emitiu um alerta em 15 de junho, destacando que os compradores marginais do mercado de ações dos EUA dependem de financiamento alavancado como nunca antes, e esse financiamento está se tornando mais caro e escasso. A Charles Schwab, uma das maiores corretoras dos EUA, já apertou os requisitos de margem este mês e emitiu notificações de chamada de margem para clientes que excederam os novos limites.

Tudo isso aponta para a mesma lógica: quando a alta impulsionada pela alavancagem atinge seu limite, a reação adversa da desalavancagem amplificará a queda na mesma proporção.

Alavancagem das ações dos EUA: tamanho e intensidade em níveis históricos

O entusiasmo dos investidores americanos em pegar emprestado para comprar ações atingiu níveis sem precedentes atualmente.

Dados da Autoridade Reguladora do Setor Financeiro (Finra) mostram que o saldo de margin debt nos EUA subiu 54% em maio em relação ao ano anterior, atingindo um recorde histórico de US$ 1,4 trilhão. Paralelamente, houve uma expansão explosiva no mercado de ETFs alavancados — esses produtos geralmente rastreiam o dobro ou triplo da variação diária do ativo subjacente. De acordo com dados da FactSet, entre 30 de março e 3 de junho, o total de ativos sob gestão de ETFs alavancados saltou de cerca de US$ 115 bilhões para US$ 220 bilhões.

Os produtos mais procurados concentram-se em índices de ações de tecnologia e semicondutores, bem como fundos alavancados de ações individuais como Tesla, Nvidia e, mais recentemente, SpaceX. O ETF de tripla alavancagem da Direxion que rastreia o índice de semicondutores acumulou um ganho de cerca de 700% entre o final de março e o final de junho — no entanto, apenas em 5 de junho, caiu 31% em um único dia, amplificando a queda do índice de referência em três vezes.

De hedge funds a investidores de varejo que abrem contas na Robinhood, todos os tipos de investidores estão migrando em massa. Mark Hackett, estrategista-chefe de mercado do Nationwide Investment Management Group, expressou sua preocupação:

"Temo que estejamos acumulando uma alavancagem oculta que não é bem compreendida. Há pessoas com mentalidade de loteria pegando dinheiro emprestado para comprar opções de ETFs alavancados — isso já é três ou quatro camadas de sobreposição."

Mecanismo de derivativos: amplificador pró-cíclico

O perigo dos ETFs alavancados não está apenas em seu próprio mecanismo de amplificação de ganhos e perdas, mas também no fato de que eles podem distorcer o movimento dos preços das ações subjacentes — o chamado efeito de "cauda abanando o cachorro" pelos participantes do mercado.

O Barclays estima que, para absorver o fluxo contínuo de novos fundos, os fundos alavancados acumularam cerca de US$ 300 bilhões em contratos de derivativos vinculados a ações individuais e índices desde o final de março. Após assumir esses contratos, os formadores de mercado, para hedge de sua própria exposição, precisam comprar as ações subjacentes correspondentes, impulsionando ainda mais os ganhos das ações de tecnologia e semicondutores este ano.

O problema é que esse mecanismo funciona igualmente quando a direção se inverte e tem uma característica de auto-reforço. Uma vez que as ações subjacentes caem, os ativos dos fundos alavancados encolhem, forçando a redução de posições, o que por sua vez pressiona os preços das ações, desencadeando mais resgates e reduções de posições, formando uma espiral negativa.

Dave Nadig, diretor de pesquisa da ETF.com, emitiu um alerta sobre isso:

"Qualquer mercado onde existam compradores ou vendedores conhecidos que não sejam sensíveis a preços pode gerar problemas. Estou realmente preocupado que mais e mais dinheiro esteja entrando nesse sistema de produtos de ações individuais alavancadas, porque quanto mais dinheiro entra, mais forte se torna esse efeito de negociação pró-cíclico."

Alerta da Coreia do Sul: concentração extrema combinada com alta alavancagem

O episódio desta semana no mercado sul-coreano é visto pelos participantes do mercado como uma amostra de teste de estresse que pode servir de referência.

De acordo com um relatório de pesquisa da CICC, o índice KOSPI acumulou um ganho impressionante de 87% este ano, liderando os mercados globais, impulsionado principalmente por líderes de chips de memória como Samsung Electronics e SK Hynix. No entanto, a estrutura de posições altamente concentrada combinada com alavancagem extrema aumentou drasticamente a vulnerabilidade do mercado: na terça-feira, devido a preocupações do mercado com planos de expansão da capacidade de chips de memória e ao impacto de notícias sobre discussões internas na Coreia do Sul sobre a tributação de ganhos não realizados, o KOSPI caiu 10% em um único dia e acionou um circuit breaker; nos dois dias seguintes, recuperou-se fortemente, voltando a 9.000 pontos, e na sexta-feira novamente acionou outro circuit breaker.

A CICC estima que a alavancagem atual dentro do mercado sul-coreano está entre 2 e 5 vezes, com o volume de alavancagem amplo atingindo 271 trilhões de won, um nível absoluto historicamente alto — em teoria, uma queda de 16% a 36% nos ativos subjacentes pode desencadear chamadas de margem. De acordo com reportagem do Wall Street Journal, as transações relacionadas a fundos alavancados que rastreiam Samsung e SK Hynix recentemente representaram até 50% do volume médio diário de negociação dessas duas ações, perturbando significativamente os preços das ações tanto nas subidas quanto nas descidas.

O chefe da Autoridade de Supervisão Financeira da Coreia do Sul, Lee Chan-jin, expressou arrependimento em uma coletiva de imprensa na semana passada por não ter conseguido impedir a emissão de fundos alavancados de ações individuais: "Esses são produtos de alto risco, e cerca de 92% dos detentores são investidores de varejo. Apesar dos alertas ao consumidor, o entusiasmo pelas negociações ainda não esfriou."

Custos de financiamento disparando: pegar emprestado para comprar ações fica cada vez mais caro

De acordo com artigo anterior da Wall Street News, a análise do Morgan Stanley revela o acúmulo de pressão de outra dimensão.

O indicador central que mede o custo do financiamento de ações — o contrato AXW de um mês com vencimento em junho (que rastreia o spread entre a taxa de financiamento implícita do futuro total return do S&P 500 e a taxa de referência SOFR) — disparou na semana passada para +140 pontos-base, mesmo após o S&P 500 ter recuado de seu recorde histórico, o indicador permaneceu em níveis extremamente altos, atingindo o maior valor desde dezembro de 2020 (excluindo períodos especiais de final de ano).

Ao mesmo tempo, dados do Federal Reserve Bank de Nova York mostram que, até a semana encerrada em 3 de junho de 2026, a exposição em ações dos primary dealers dos EUA por meio de financiamento de títulos, como recompras, atingiu US$ 223 bilhões, um recorde histórico. O "índice de dependência de financiamento de ações" construído pelo Morgan Stanley — dividindo o volume de recompras de ações dos primary dealers pela capitalização de mercado free float do S&P 500 — disparou quase 50% no último ano, aproximando-se do pico histórico de meados de março, indicando que o dinheiro emprestado por trás de cada dólar de capitalização está cada vez mais denso.

Essa demanda por financiamento está altamente concentrada em alguns setores. Os dados de amplitude setorial do Morgan Stanley mostram que, nos últimos três meses, apenas o setor de tecnologia da informação entre os 11 setores GICS superou o S&P 500, com ganho de 24,2% e retorno excedente de 13,3%; em cerca de 70% dos dias de negociação no último ano, o número de setores que superaram o mercado não ultrapassou cinco. Isso significa que a alta geral do mercado é na verdade sustentada por fundos alavancados de pouquíssimos setores. Uma vez que esses fundos comecem a recuar, o impacto no mercado geral será amplificado simultaneamente.

Uma vez que a desalavancagem começa, o impacto será múltiplas vezes amplificado

O Morgan Stanley alerta que a situação atual já constitui um risco não linear potencial: O alto custo do financiamento força os compradores alavancados a não conseguirem mais aumentar posições, o desaparecimento dos compradores marginais faz o mercado perder seu impulso de alta, e a correção de preço subsequente desencadeará a desalavancagem, com a pressão de venda sendo amplificada pela alavancagem, resultando em uma queda final maior do que o esperado. Dados históricos mostram que os picos periódicos do contrato AXW frequentemente coincidem com os topos periódicos do S&P 500.

Ainda mais digno de nota é que o índice de condições financeiras do Morgan Stanley mostra que, desde a eclosão do conflito com o Irã até 11 de junho, as condições financeiras já se apertaram o equivalente a um aumento de 31 pontos-base nos juros, impulsionado principalmente pela alta do rendimento do título de 10 anos dos EUA e pela valorização do dólar. No entanto, como o índice de ações ainda está subindo, a maioria dos investidores não percebe esse aperto — a alta do mercado de ações por si só contribuiu com um efeito de afrouxamento de cerca de -21 pontos-base nas condições financeiras, mascarando até certo ponto a pressão causada por outros fatores.

A previsão base do Morgan Stanley é que o Federal Reserve cortará os juros em 25 pontos-base em março e junho de 2027, com a faixa-alvo da taxa de política monetária eventualmente entre 3,00% e 3,25%. No entanto, o banco alerta que, uma vez que a desalavancagem desencadeie uma queda no mercado de ações, os investidores serão forçados a reavaliar as condições financeiras, e consequentemente reprecificar o caminho da política do Fed, com o peso anteriormente dado ao risco de cauda de alta dos juros se desfazendo primeiro.

Alexander Altmann escreveu em seu relatório aos clientes: "A força técnica que antes amplificava o impulso de alta por meio da expansão da alavancagem pode começar a cortar na direção oposta."

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