Alta valuation das ações dos EUA e sobreposição de múltiplos riscos.

I. Introdução: Um Evento Emblemático

Em 12 de junho de 2026, a SpaceX foi oficialmente listada na Nasdaq, sob o código SPCX, com preço de IPO de US$ 135. No primeiro dia, fechou a US$ 160,95, com valor de mercado total superior a US$ 2,1 trilhões. O evento em si pode não ser surpreendente — afinal, o mercado esperava há muito tempo pela abertura de capital desta empresa de exploração espacial fundada por Elon Musk. O que realmente merece análise é que a empresa registrou um prejuízo líquido de US$ 4,276 bilhões no trimestre anterior à listagem, acumulando cerca de US$ 41,3 bilhões em perdas desde sua fundação em 2002, tendo obtido lucro apenas uma vez, em 2024.

Com uma receita anual estimada em US$ 20 bilhões, a relação preço/vendas da SpaceX é de quase 90 vezes, superior à de qualquer empresa do S&P 500. Algumas análises apontam que essa relação já ultrapassou 112 vezes, muito acima das 15 vezes da Tesla e das quase 20 vezes da Nvidia. Uma empresa com enormes prejuízos contínuos e com menos de 5% de suas ações em circulação, obtendo uma avaliação de mercado superior a US$ 2 trilhões — seria esta a precificação de uma visão grandiosa ou mais um capítulo da euforia irracional do mercado?

II. Avaliação Geral: Múltiplos Indicadores Apontam para Níveis Extremos

A SpaceX não é um fenômeno isolado. Em meados de 2026, a avaliação geral do mercado de ações dos EUA já estava em níveis historicamente extremos.

O índice Shiller P/E (CAPE) é um dos indicadores de avaliação de longo prazo mais convincentes. Em junho de 2026, o CAPE do S&P 500 havia subido para a faixa de aproximadamente 39,5 a 41,7 vezes, atingindo o nível mais alto dos últimos 25 anos, ficando abaixo apenas do pico de cerca de 44 vezes no auge da bolha da internet em 1999. Alguns dados mostram que o indicador está em cerca de 42 vezes, enquanto a mediana dos 155 anos de história é de aproximadamente 16 vezes — esta é a terceira vez desde 1871 que a avaliação ultrapassa a marca de 40 vezes. O retorno futuro implícito do mercado, de acordo com o CAPE, caiu para cerca de 1,3%.

O indicador Buffett (valor de mercado total das ações dos EUA em relação ao PIB dos EUA) também emite um forte sinal de alerta. De maio a junho de 2026, esse indicador disparou para a faixa de 227% a 238%, atingindo valores extremos em cem anos, superando em muito o pico da bolha das pontocom em 2000, de cerca de 175%, e o pico de 2021, de aproximadamente 190%. Com base nos níveis atuais de avaliação, estima-se que o retorno anualizado do mercado de ações dos EUA nos próximos 8 anos seja de apenas cerca de 1,1% a 1,2%.

Em relação ao P/L futuro, o S&P 500 está em cerca de 21 a 22 vezes, enquanto a média histórica de 25 anos é de aproximadamente 16 a 17 vezes, um prêmio de cerca de 25% a 30%. O S&P 500 já atingiu 23 recordes históricos desde o início de 2026.

Esses três indicadores independentes apontam para a mesma conclusão: a avaliação atual do mercado de ações dos EUA está severamente desviada da média histórica. Os defensores do discurso do "novo paradigma" precisam explicar por que desta vez seria diferente de todas as ocasiões anteriores em que avaliações extremas foram seguidas por desempenho de mercado — e os registros históricos não estão a seu favor.

III. Bolha da IA: Descompasso entre a Onda de Investimentos e o Retorno Real

A narrativa central por trás da inflação atual da avaliação do mercado é a inteligência artificial. O conceito de IA impulsionou o aumento contínuo das gigantes tecnológicas relacionadas a semicondutores, computação em nuvem e infraestrutura de IA, com algumas poucas ações de grande capitalização respondendo pela maior parte dos ganhos do S&P 500.

No entanto, a realidade dos investimentos em IA está enfrentando um teste severo.

O descompasso entre gastos de capital e retornos está se tornando cada vez mais evidente. O famoso vendedor a descoberto Jim Chanos apontou que há um enorme "desalinhamento financeiro" na cadeia atual da indústria de IA. Ele revelou que, mesmo no ambiente atual de escassez de GPUs e demanda insaciável por datacenters, o retorno sobre o capital investido (ROIC) antes de impostos para transações relacionadas é de apenas 5% a 8%. Se, em um período de escassez de oferta, o retorno já é de um dígito, quando a oferta e a demanda se inverterem, o modelo de negócios terá ainda mais dificuldade em sustentar avaliações elevadas.

A construção de datacenters está enfrentando resistência do mundo real. No primeiro trimestre de 2026, o valor total de projetos de datacenters bloqueados ou atrasados nos EUA atingiu cerca de US$ 130 bilhões, aproximadamente o mesmo valor total de 2025. Um relatório do JPMorgan Chase indicou que, entre os projetos de datacenters planejados para serem concluídos em 2027, mais de 60% ainda não começaram a ser construídos. As principais razões envolvem gargalos no fornecimento de energia — os datacenters respondem atualmente por 5% da demanda de eletricidade nos EUA, podendo triplicar até 2035 — e o aumento de grupos de oposição civil.

Os nove maiores provedores de serviços em nuvem do mundo elevaram seus gastos de capital para US$ 830 bilhões em 2026, mas ainda é uma questão em aberto se investimentos tão massivos gerarão retornos correspondentes. As características de depreciação rápida dos datacenters de IA, o consumo contínuo de energia e a incerteza quanto ao caminho de comercialização tornam a base dessa onda de investimentos muito mais frágil do que parece à superfície.

IV. Choque Geopolítico: Mercado "Imune" ou Reação Atrasada?

Em 28 de fevereiro de 2026, EUA e Israel realizaram um ataque aéreo conjunto contra o Irã, e a Guarda Revolucionária Islâmica do Irã anunciou imediatamente o fechamento do Estreito de Ormuz. Este "gargalo energético", por onde passa cerca de um quinto do petróleo e do gás natural liquefeito do mundo, foi bloqueado por 110 dias inteiros.

Durante o bloqueio, as exportações de petróleo bruto dos portos do Golfo Pérsico caíram 95%, e o transporte de GNL diminuiu 99%. Os preços internacionais do petróleo dispararam: o Brent subiu de US$ 70 para o pico de US$ 119, um aumento de mais de 70%. Um relatório da Agência Internacional de Energia mostrou que o fechamento do estreito fez com que a produção diária de petróleo dos países do Golfo ficasse 14,4 milhões de barris abaixo do nível pré-guerra, reduzindo o fornecimento global de petróleo em mais de 1,2 bilhão de barris nos últimos 100 dias.

No entanto, o mercado de ações dos EUA não sofreu uma grande queda durante esse período; pelo contrário, atingiu repetidamente novos recordes históricos. Esse fenômeno de "imunidade do mercado" gerou duas interpretações: primeiro, o mercado considera que o impacto do conflito geopolítico é temporário e controlável; segundo, o mercado pode estar experimentando uma alta impulsionada por fatores não fundamentais.

Algumas análises sugerem que a alta do mercado de ações dos EUA durante a guerra com o Irã pode ser parcialmente atribuída ao efeito "gamma squeeze" — investidores compram agressivamente opções de compra, forçando os formadores de mercado a comprar ações à vista para se proteger contra o risco, criando um ciclo de alta auto-reforçador. Após a listagem da SpaceX, seu mercado de opções também foi apontado como possível desencadeador de um gamma squeeze. Se esse comportamento mecânico de negociação dominar a precificação do mercado, uma vez que a demanda por opções diminua, o mercado pode enfrentar uma reversão rápida.

Em 18 de junho, EUA e Irã assinaram um memorando de entendimento, e o Estreito de Ormuz foi reaberto oficialmente. O Brent caiu para perto de US$ 80. Mas o bloqueio de 110 dias já causou consequências econômicas irreversíveis — a inflação se espalhou por Japão, Coreia do Sul e países do Sudeste Asiático, e mesmo com a queda dos preços do petróleo, os preços locais não recuaram. O impacto subsequente desse choque geopolítico está longe de estar totalmente refletido nos preços dos ativos.

V. Ouro e Prata: Por que os Ativos de Refúgio Falharam?

Teoricamente, conflitos geopolíticos, preocupações com a inflação e expectativas de desvalorização da moeda deveriam elevar os preços de ativos de refúgio como ouro e prata. No entanto, a realidade apresenta um quadro diferente.

Em 23 de junho de 2026, o ouro à vista caiu abaixo de US$ 4.100 por onça, renovando a mínima de quase duas semanas, com queda diária de 2,35%; a prata à vista caiu abaixo de US$ 62, com queda de 4,80%. Várias ações do setor de metais preciosos na bolsa chinesa A atingiram o limite de queda.

Vários grandes bancos internacionais recentemente adotaram uma visão pessimista para o ouro no curto prazo. O Goldman Sachs reduziu drasticamente sua meta de preço do ouro para o final de 2026 para US$ 4.900 por onça, um corte de US$ 500, citando a improbabilidade de cortes de juros pelo Federal Reserve este ano. O Citigroup prevê que o preço do ouro atingirá US$ 4.300 por onça nos próximos 0 a 3 meses. O Morgan Stanley reduziu sua meta de preço do ouro para o segundo semestre de 2026 para US$ 5.200 por onça.

Vários bancos domésticos aumentaram densamente as margens de garantia para negociação de metais preciosos em junho, com algumas margens de contrato subindo de 100% para 120% a 140%. Especialistas do setor afirmam que o mercado internacional de metais preciosos tem experimentado volatilidade intensa, com flutuações diárias superiores a cem dólares se tornando comuns.

O ouro não conseguiu desempenhar sua função tradicional de refúgio no curto prazo. As razões podem incluir: sinais hawkish do Fed elevando as taxas de juros reais; alguns países vendendo ouro para obter liquidez em dólares; e a compressão de liquidez do mercado durante guerras levando a uma venda generalizada. No entanto, numa perspectiva de mais longo prazo, a tendência de desdolarização dos bancos centrais globais, a crise de confiança desencadeada pelo congelamento de ativos russos pelos EUA e a incerteza geopolítica persistente ainda constituem o suporte fundamental para a alta de longo prazo do ouro.

VI. Governo Entrando Diretamente no Mercado: De Regulador a Acionista

Uma mudança institucional digna de nota é que o governo dos EUA está se transformando de regulador de mercado e comprador em acionista direto de várias empresas privadas.

Desde janeiro de 2025, agências federais investiram quase US$ 21 bilhões em 17 empresas, comprando ações e participações acionárias. Os fundos foram direcionados principalmente para dois setores: semicondutores (52,4%) e minerais críticos (42,5%).

O maior investimento foi na Intel. Em agosto de 2025, o governo dos EUA concordou em comprar 433,3 milhões de ações a US$ 20,47 cada, obtendo uma participação de 9,9%, tornando-se um dos maiores acionistas da Intel. Até meados de junho de 2026, o ganho contábil do governo superou US$ 43 bilhões, e as ações da Intel acumularam alta de 440% desde o investimento. Um analista sênior de tecnologia da Morningstar destacou que a intervenção e a participação do governo ajudaram a ação a decolar em 2026.

Além disso, altos funcionários do governo dos EUA já realizaram discussões preliminares com grandes empresas de IA americanas para explorar a possibilidade de o governo adquirir participações nessas empresas.

Essa tendência levanta profundas questões institucionais. Quando o governo desempenha simultaneamente os papéis de regulador de mercado, formulador de política industrial e acionista corporativo, conflitos de interesse são quase inevitáveis. As empresas com participação governamental obtêm um "aval do governo" de fato, e o aumento de suas ações reflete, em parte, esse prêmio político, e não valor puramente comercial. Mais preocupante é que, se o governo pode sustentar ações específicas ou mesmo todo o mercado por meio de entrada direta no mercado, a função de descoberta de preços do mecanismo de precificação de mercado será severamente distorcida.

VII. Conclusão: Mercado em Múltiplos Desequilíbrios

O mercado de ações dos EUA atualmente enfrenta uma superposição de múltiplos desequilíbrios: avaliação em níveis historicamente extremos (CAPE de 41 vezes, indicador Buffett acima de 230%); a onda de investimentos em IA enfrenta o dilema duplo de baixo retorno sobre o capital (5%-8%) e obstáculos na construção de infraestrutura (US$ 130 bilhões em projetos parados); as consequências de longo prazo dos conflitos geopolíticos ainda não foram totalmente precificadas; e a entrada direta do governo no mercado está desfocando os limites entre mercado e política.

A experiência histórica mostra que a força de retorno à média do mercado é como a gravidade — pode ser temporariamente neutralizada, mas não eliminada permanentemente. O CAPE acima de 40 vezes ocorreu apenas três vezes em 155 anos de história; o nível atual do indicador Buffett supera os picos de 2000 e 2021. Essas leituras extremas não preveem o momento exato de um colapso, mas apontam claramente para uma conclusão: as expectativas de retorno de longo prazo foram severamente comprimidas.

A irracionalidade do mercado pode durar muito tempo — em 2024, o CAPE já estava muito alto, e o mercado subiu mais de 30%. Mas "muito" não significa "para sempre". Quando quatro motores estão soltando fumaça e a altitude de voo continua aumentando, não importa o quão confiante o piloto seja, a gravidade acabará por agir. A questão nunca é "se o mercado retornará à média", mas "quando e de que forma" — e quanto mais tempo se espera, mais violento tende a ser o processo de retorno.