Guangfa Liu Chenming: Foi o aumento das taxas pelo Fed que estourou a bolha da internet?

Desde março deste ano, com as mudanças na situação entre EUA e Irã e a troca do presidente do Fed, as expectativas de aumento de juros nos EUA têm oscilado repetidamente, perturbando os mercados globais.

No início, discutimos bastante o impacto do aumento de juros do Fed em vários relatórios.

No entanto, durante as recentes apresentações, ainda sentimos muita preocupação com o aumento de juros do Fed, especialmente o possível impacto sobre as ações de tecnologia.

Observamos que a razão pela qual essa preocupação persiste é uma impressão intuitiva da maioria: a última bolha das pontocom foi estourada pelo aumento de juros do Fed.

Isso é realmente verdade?

Acreditamos que vale a pena detalhar novamente a situação de 1999-2000.

Essa análise não visa comparar a IA atual com a experiência das pontocom de 99, afinal, há muitas diferenças no ambiente externo, e nenhuma situação histórica pode ser completamente replicada.

****Este artigo, mais do que tudo, espera usar esse caso clássico para provar, a partir dos princípios fundamentais, como o aumento de juros, a contração da liquidez e a alta das taxas de juros realmente afetam as ações de tecnologia em plena explosão do setor.

一、Caminho e contexto do aumento de juros iniciado em 1999: em fevereiro de 99, já começaram os primeiros sinais de aumento

Após o fim da crise financeira asiática (setembro a novembro de 98, o Fed cortou os juros três vezes consecutivas, totalizando 75 pontos-base), o ciclo de deflação global reverteu e os preços das commodities começaram a se recuperar.

Além disso, no início de 1999, a OPEP e os não membros reduziram a produção conjuntamente, somando-se à eclosão da Guerra do Kosovo (março a junho de 1999), que ameaçou o transporte nos Bálcãs e no Mediterrâneo. O mercado temeu interrupções no fornecimento, e o petróleo subiu de US$ 10 por barril para mais de US$ 30 por barril. Nesse momento, o CPI dos EUA também disparou rapidamente, e o Fed reentrou no ciclo de aumento de juros em junho de 1999, elevando a taxa dos fundos federais de 4,75% para 6,5% em maio de 2000.

A linha do tempo aproximada é a seguinte:

1. Nas reuniões de fevereiro e março de 1999, o Fed não deu sinais claros de aumento, mas levantou preocupações com o risco de inflação e começou a discutir a razoabilidade da política monetária expansionista atual.

2. Na reunião de maio de 1999, o Fed basicamente confirmou que começaria a aumentar os juros em breve. O índice Nasdaq ajustou-se cerca de 8% no curto prazo e depois continuou sua tendência de alta.

3. Em junho de 1999, o Fed iniciou oficialmente o ciclo de aumento de juros. O Nasdaq não apresentou ajustes significativos e continuou sua tendência de alta.

4. Em agosto de 1999, o Fed fez o segundo aumento. O Nasdaq não apresentou ajustes significativos e continuou sua tendência de alta.

5. Em novembro de 1999, o Fed fez o terceiro aumento. O Nasdaq não apresentou ajustes significativos e continuou sua tendência de alta.

6. Em fevereiro de 2000, o Fed fez o quarto aumento. O Nasdaq não apresentou ajustes significativos e continuou sua tendência de alta.

7. Em março de 2000, o Fed fez o quinto aumento. O Nasdaq já havia atingido o pico do ciclo das pontocom antes desse aumento. Do primeiro aumento do Fed ao pico da bolha, o Nasdaq acumulou ganhos de mais de 90%.

8. Em maio de 2000, o Fed fez o último aumento, de 50 pontos-base de uma só vez. Este ciclo totalizou 175 pontos-base de aumento.

二、Desde que o ciclo de aumento foi confirmado em maio de 99, o índice Dow Jones foi o primeiro a ser contido, atingindo o pico muito antes das pontocom

O índice industrial Dow Jones recuou no terceiro trimestre de 1999, pressionado pelo petróleo alto e pelo aumento de juros. Após uma breve alta no quarto trimestre, atingiu o pico primeiro em janeiro de 2000.

Ou seja, desde a reunião do Fed em maio de 99, que basicamente confirmou o tom de aumento iminente, o Dow Jones entrou em um estado de oscilação.

Do ponto de vista da lógica de precificação, isso revela dois pontos:

1. Setores com demanda mais fraca, diante de taxas de juros (custo de financiamento) e preços elevados do petróleo, podem sofrer mais pressão fundamental (em comparação com setores com demanda explosiva).

2. Para empresas com flutuações menores no ciclo de lucros, a precificação geralmente considera modelos de fluxo de caixa descontado de longa duração. Quando o centro das taxas de juros e do preço do petróleo sobe, a avaliação dessas empresas tende a ser pressionada.

Portanto, para o Dow Jones, que na época tinha crescimento lento (crescimento composto do EPS de cerca de 3% entre 98-99), mesmo sem estar caro, foi o primeiro a sofrer com o aumento de juros.

三、No entanto, com os primeiros quatro aumentos do Fed a partir de junho de 99, o Nasdaq subiu mais de 90%

Desde o primeiro aumento do Fed em junho de 1999 até o pico final da bolha das pontocom em março de 2000, o Nasdaq acumulou alta de 91%, com o pico do índice ocorrendo 9 meses após o aumento.

Isso também pode explicar alguns pontos:

1. Quando a demanda explode, embora o aumento de juros tenha algum impacto, as empresas não se importam muito com o aumento das taxas de juros (custo de financiamento), ou pelo menos não é central nas decisões de negócios.

2. Para empresas com explosão de lucros de curto prazo, os investidores sabem que essa explosão provavelmente é de curto prazo (2-3 anos), não de longo prazo (5-10 anos). Portanto, esses EPS e fluxo de caixa de curto prazo não podem ser descontados, não tendo muita relação com a alta do centro das taxas.

3. Quando o aumento de juros leva à contração da liquidez, os investidores podem vender primeiro as empresas com crescimento lento ou nenhum crescimento, e se aglomerar em poucos setores com boom de atividade.

Assim, quando o crescimento do EPS do índice Nasdaq 100 saltou de 15% em 98 para 60% em 99, mesmo com o PE estático de 55x e dinâmico de 45x em 98, diante dos aumentos consecutivos do Fed, a avaliação ainda aumentou significativamente.

四、O que impulsionou a explosão de resultados do Nasdaq em 99?

Por volta de 95, quando o mercado das pontocom estava apenas começando, a taxa de crescimento do índice Nasdaq 100 aumentou gradualmente, mas geralmente ficava na faixa de 20-30%.

Entre 1997-1998, os fundamentos das gigantes de tecnologia já haviam caído um pouco, mas a expectativa de explosão de pedidos trazida pelo Y2K formou uma "prosperidade temporária" para as líderes das pontocom entre 1998-1999.

Y2K, ou a "onda de substituição do bug do milênio", foi um grande risco de rede que a comunidade científica, a mídia e até o governo dos EUA alertaram: se as pessoas não atualizassem servidores, sistemas e PCs para as versões mais recentes até o ano 2000, o milênio causaria colapso de código e sistemas.

Sob as diretrizes de órgãos como OCC, FDA e Departamento de Defesa, que exigiam correção prioritária de bugs, governos e empresas globais iniciaram uma "compra em pânico" de servidores antigos, mainframes, PCs e sistemas operacionais entre 1998-1999, acendendo totalmente o ciclo de investimento em capital da onda de substituição.

Assim, os resultados de muitas empresas de software e hardware explodiram novamente, elevando o crescimento do EPS do índice Nasdaq 100 para o nível mais rápido dos anos 90 em 99: 60%.

五、Se não foi o aumento de juros, quem estourou a bolha?

A explosão de investimentos em capital trazida pelo Y2K não só fez o Nasdaq resistir aos aumentos contínuos iniciados em 99, mas também criou a maior bolha de tecnologia da história.

No entanto, o mesmo fator que trouxe sucesso também trouxe fracasso.

A crise do Y2K no "ano 2000" não ocorreu. As compras de hardware feitas antecipadamente anteciparam a demanda futura, tornando insustentáveis os próximos investimentos em hardware, e o alto estoque na cadeia enfrentou pressão.

Entre 1998 e 1999, empresas globais, para evitar o problema de codificação de data que poderia causar paralisia generalizada nos sistemas devido ao "bug do milênio", anteciparam em larga escala os gastos de capital dos departamentos de TI. Mas quando 2000 realmente chegou, todos descobriram que o Y2K não era tão grave; mesmo sem substituir hardware e software, apenas alterando o código, era possível evitar o risco de rede.

Isso prenunciou uma queda rápida na demanda por equipamentos de tecnologia, levando a uma contração de pedidos e aumento de estoques para empresas líderes como Dell, HP e IBM. O nível de estoque da indústria global de semicondutores também atingiu um recorde histórico no final de 2000.

Além disso, no primeiro trimestre de 2000, sinais negativos dos fundamentos das empresas de pontocom e principais empresas chegaram um após o outro:

Em fevereiro-março de 2000, a mídia dos EUA noticiou amplamente que a acusação antitruste do Departamento de Justiça contra a Microsoft seria julgada, com evidências abundantes de que o monopólio da Microsoft era válido, impactando negativamente o sentimento do mercado.

Os dados de resultados divulgados a partir de março de 2000 mostraram vendas fracas de produtos de pontocom durante as férias de Natal de 99.

Os resultados da Microsoft divulgados em abril mostraram receita abaixo do esperado e expectativa de desaceleração no mercado de PCs. Os resultados do primeiro trimestre da IBM divulgados em abril também mostraram receita abaixo do esperado. Empresas de pontocom que antes estavam em alta começaram a falir (como a Boo.com, de moda de luxo online; APB online, plataforma de notícias; Value America, varejista online).

Finalmente, o crescimento do EPS do índice Nasdaq 100 em 2000 caiu de 60% em 99 para apenas 12%.

六、Voltando ao presente, se as expectativas de aumento de juros gerarem preocupações com uma recessão nos EUA, a IA também escapará ilesa

Voltando à situação atual da IA, além das mudanças na demanda interna por IA, se os EUA entrarem em preocupações recessivas devido às expectativas de aumento de juros, as pessoas temerão ainda mais que a recessão afete os negócios tradicionais das grandes nuvens (CSP), impactando seu fluxo de caixa e capacidade futura de gastos de capital, e, finalmente, afetando a demanda por poder computacional.

Por volta de abril de 2025, quando os mercados globais estavam negociando expectativas de recessão nos EUA, setores como GPU, módulos ópticos e PCB sofreram uma das maiores quedas dos últimos anos.

Mas será que as expectativas de aumento de juros certamente geram preocupações recessivas?

O exemplo mais típico é 2022-23, também enfrentando petróleo alto (guerra Rússia-Ucrânia) e inflação alta, com o Fed realizando o aumento de juros mais rápido da história.

Na época, a maioria dos investidores acreditava que os EUA entrariam em recessão entre 22-24. Mas, no final, políticas de expansão fiscal, como os três grandes projetos de lei, compensaram a alta das taxas de juros.

No ambiente atual, muitas economias globais são assim: a política monetária está mostrando sinais de aperto ou já começou a apertar, mas as principais economias ainda adotam políticas fiscais muito ativas, garantindo relativa estabilidade da demanda tradicional.

Historicamente, em crises de guerra, a recessão oficial só é desencadeada quando a guerra causa um aumento sustentado e acentuado do petróleo, combinado com a economia dos EUA já no final do ciclo de expansão, inflação alta e transição para um ciclo de aumento de juros em estado frágil. Se o impacto do petróleo for curto e houver muitos fatores fundamentais impulsionando, mesmo em um ciclo de aumento, a recessão pode não ocorrer.

Além disso, as características fundamentais dos EUA desde a pandemia são: "sem recessão clara nas quedas, sem recuperação forte nas altas". Os suportes passaram por várias mudanças de motores, mas nunca houve um estado de superaquecimento geral.

Sem grande alta, não há grande queda. Se a economia dos EUA estivesse no pico de um ciclo, com todos os indicadores superaquecidos, então diante de petróleo alto, inflação alta e expectativas de aumento, seria perigoso.

Atualmente, os fundamentos dos EUA são sustentados pela resiliência do consumo e pelo alto crescimento dos investimentos em IA, além de possíveis estímulos fiscais no ciclo político. Olhando adiante, o crescimento pode desacelerar, mas as preocupações recessivas são prematuras.

七、Caso contrário, o aumento de juros não é motivo de preocupação; o núcleo ainda é a própria indústria de IA

Na verdade, a melhor maneira de resistir ao aumento de juros, à alta das taxas e à contração da liquidez é uma rápida explosão da demanda.

No gráfico abaixo, situações históricas de explosão industrial com contração de liquidez em ações A e dos EUA comprovam isso.

Por fim, há uma questão contundente: o aumento de juros eleva o custo de financiamento, afetará os gastos de capital das grandes nuvens (CSP)?

Isso também parece depender da própria demanda da indústria de IA.

Se os gastos de capital forem apenas impulsionados pelo FOMO, então o aumento do custo de financiamento fará com que as grandes empresas pensem duas vezes.

Mas se houver uma demanda contínua e explosiva por serviços em nuvem, as grandes empresas reduziriam os gastos de capital por causa de um aumento de 25 pontos-base na taxa de financiamento?

Nos primeiros vinte anos do século XXI, os chineses deixariam de comprar imóveis por causa das altas taxas de juros?

Fonte deste artigo: Reflexões Estratégicas da Morninglight

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