Taxa de juros acima de 5, ouro cai? A Changjiang Securities quer provar: aumento de juros não é necessariamente negativo para o ouro.

"Quando a taxa de juros ultrapassa 5%, o ouro certamente cairá" — essa intuição de mercado pode ser um viés histórico que precisa ser testado. Um relatório recente da Changjiang Securities aponta que esse julgamento está enraizado na experiência de investimento dos últimos 20 anos de taxas de juros baixas. Sob a nova combinação histórica de dívida alta combinada com taxas de juros altas, o aumento das taxas não apenas não é necessariamente negativo para o ouro, mas pode, ao corroer continuamente o crédito fiscal do dólar, fortalecer sistematicamente o valor de alocação do ouro. A lógica de precificação do ouro está mudando de "custo de oportunidade" para "substituto de crédito".

Em termos de dados, em 2025, as despesas líquidas com juros federais dos EUA já atingiram US$ 970,1 bilhões, superando o orçamento de defesa de aproximadamente US$ 900 bilhões. Como proporção do PIB, subiu para 3,2%; como proporção da receita fiscal, subiu para 18,5% — ambos os indicadores são os mais altos desde a Segunda Guerra Mundial. Os analistas da Changjiang Securities, Wang Hetao e Ye Ruzhen, afirmam no relatório que esse nível não apenas superou o pico histórico do fim da Guerra Fria em 1991, mas também possui condições endógenas para uma deterioração adicional na estrutura da dívida e na trajetória das taxas de juros, marcando a entrada dos EUA em uma zona crítica de exposição ao risco de crédito soberano.

Em termos de impacto de mercado, o estudo cita dados de quase 60 anos para corroborar a mudança na lógica de precificação: Quando o rendimento do título do Tesouro de 10 anos está abaixo de 4,5%, o aumento das taxas realmente tem um impacto negativo sobre o preço do ouro; mas, uma vez que as taxas ultrapassam e se estabilizam em um patamar elevado, a relação entre os dois se inverte fundamentalmente. Entre 2022 e 2025, o rendimento do Tesouro subiu de menos de 2% para a faixa de 5%, enquanto o preço do ouro acumulou alta de mais de 100% no mesmo período, atingindo finalmente um recorde histórico de US$ 3.300 — o antigo quadro de "aumento de juros é negativo para o ouro" falhou completamente neste ciclo.

A Changjiang Securities mantém a visão central de alta para o ouro no médio prazo, com aumento de alocação em correções, embora alertando que as flutuações nas expectativas de juros podem causar pressão de curto prazo no preço do ouro, mas são apenas perturbações de estágio, e a lógica de médio prazo continua a se fortalecer.

Equívoco de inércia: os limites de aplicação do "quadro de taxa de juros real"

A narrativa de "aumento de juros é negativo para o ouro" não surge do nada; tem uma base histórica sólida, embora a janela de tempo dessa base seja muito estreita.

Durante a era de taxas de juros baixas de 2008 a 2021, o rendimento do título de 10 anos flutuou na maior parte do tempo entre 0,5% e 3,5%, e a "taxa de juros real" era a variável central na precificação do ouro. Durante o "Taper Tantrum" de 2013, o rendimento subiu de 1,6% para 3,0%, e o preço do ouro caiu de US$ 1.700 para US$ 1.200; no ciclo de aumento de juros de 2018, o rendimento subiu de 2,3% para 3,2%, e o preço do ouro caiu de US$ 1.350 para US$ 1.160. Em um ambiente de juros baixos, o custo de oportunidade de manter ouro sem juros é claro — um rendimento de 3% em títulos do Tesouro sem risco representa uma clara vantagem de substituição em relação ao rendimento zero do ouro.

No entanto, desde 2022, essa lógica foi sistematicamente subvertida. O Federal Reserve iniciou um aumento agressivo de juros, e o rendimento do título de 10 anos subiu de menos de 2% para um pico de 5,02% em outubro de 2023. De acordo com a estrutura tradicional, esse deveria ter sido o período mais sombrio para o ouro. O resultado real foi exatamente o oposto: o preço do ouro continuou a se recuperar desde o fundo de US$ 1.620 em novembro de 2022 até atingir um recorde histórico de US$ 3.300 em 2025.

A Changjiang Securities ampliou a janela de observação para quase 60 anos, fornecendo evidências mais completas.

Durante o período Volcker, do final dos anos 1970 ao início dos anos 1980, o rendimento estava em um patamar elevado de 8% a 15%, e a correlação móvel de 5 anos mostrava que o ouro e as taxas de juros estavam principalmente positivamente correlacionados, refletindo a erosão da sustentabilidade fiscal pelos juros altos; de meados dos anos 1980 a 2021, as taxas de juros entraram em um canal de longo prazo de queda, e a correlação tornou-se sistematicamente negativa; desde 2022, com o rendimento novamente ultrapassando 4% e se estabilizando em níveis elevados, a correlação voltou a ser positiva. O estudo conclui que a faixa de 4% a 5% nos rendimentos é justamente o ponto crítico para a troca entre as duas lógicas de precificação — abaixo disso, o custo de oportunidade domina; acima disso, a lógica de retroalimentação do crédito assume o controle.

Ciclo da dívida em três estágios: a combinação sem precedentes de dívida alta e juros altos

Para entender a lógica subjacente à mudança na relação entre ouro e taxas de juros em diferentes faixas de rendimento, a dívida é a pista central. A Changjiang Securities divide o ciclo da dívida dos EUA desde a Segunda Guerra Mundial em três estágios.

Estágio 1 (1950 a 1980): juros altos + dívida baixa: as taxas de juros estavam em níveis elevados, mas o tamanho da dívida era relativamente controlável, com as despesas com juros representando uma faixa razoável de 2% a 3% do PIB. O significado de juros altos era aperto monetário, não um sinal de crise da dívida.

Estágio 2 (1990 a 2021): dívida alta + juros baixos: o tamanho da dívida continuou a aumentar, mas as taxas de juros caíram por um longo período, com os juros baixos compensando parcialmente a pressão dos juros da expansão da dívida. As despesas com juros/PIB foram suprimidas perto de 1,5% em determinado momento. Esse estágio consolidou a inércia de investimento do mercado com base no "quadro de taxa de juros real".

Estágio 3 atual (desde 2022): dívida alta + juros altos: o tamanho da dívida já ultrapassou 100% do PIB, e a taxa de juros efetiva subiu rapidamente desde 2022 para acima de 4,5%, com dívida alta e juros altos formando pela primeira vez uma ressonância positiva.

A Changjiang Securities aponta que essa é uma configuração sem precedentes na história — as duas dimensões comprimem juntas, amplificando exponencialmente a pressão das despesas com juros. Nessa configuração, cada aumento unitário nas taxas de juros fortalece a pressão sobre o crédito, em vez de simplesmente refletir a posição da política monetária. O canal de transmissão do aumento das taxas de juros muda consequentemente: aumento das taxas → disparada das despesas com juros → expansão do déficit fiscal → aceleração do crescimento do estoque da dívida → agências de classificação de risco rebaixam a classificação de crédito → demanda enfraquecida nos leilões de títulos do Tesouro → investidores estrangeiros reduzem posições → abalo dos fundamentos do crédito do dólar → o ouro se eleva de ativo seguro a substituto de crédito.

Zona crítica de risco de crédito: o marco histórico de 3,2%

Através de uma revisão sistemática dos dados históricos das principais economias desenvolvidas desde a Segunda Guerra Mundial, a Changjiang Securities identificou um limiar crítico para as despesas com juros como proporção do PIB: quando ultrapassa 2,5%, o mercado começa a questionar a sustentabilidade fiscal; ao atingir 3,0%, as agências de classificação geralmente iniciam rebaixamentos ou revisões de perspectiva para negativa; acima de 3,5%, frequentemente acompanha uma significativa contração fiscal ou reestruturação da credibilidade monetária.

Comparando com marcos históricos, a posição de 2025 é altamente especial. Em 1945, no final da Segunda Guerra Mundial, a relação dívida/PIB era de 104%, semelhante à atual, mas o Federal Reserve, por meio do controle da curva de rendimento, forçou as taxas de longo prazo a ficarem próximas de 1,3%, resultando em despesas com juros/PIB de apenas 1,36% — atualmente, o Federal Reserve não pode replicar essa operação.

No pico de Volcker em 1981, a taxa de juros efetiva era de 7,2%, mas a dívida pública representava apenas 25% do PIB. Após a resolução da inflação, as taxas caíram naturalmente, e o fardo dos juros aliviou-se rapidamente. Em 1991, as despesas com juros/PIB atingiram 3,16%, semelhante a 2025, mas a dívida representava apenas 44% do PIB. O "dividendo da paz" com o fim da Guerra Fria fez com que a relação juros/receita caísse de 18% para menos de 10% na década seguinte.

Em 2025, o cenário é completamente diferente: taxa de juros efetiva de 3,2% (moderada) combinada com dívida/PIB de cerca de 120% (enorme), resultando em despesas com juros/PIB de 3,15% e juros/receita de 18,53%, ambos os maiores desde a Segunda Guerra Mundial. Mais crucialmente, essa situação carece das saídas historicamente eficazes: não há controle da curva de rendimento para suprimir as taxas, não há crescimento econômico superalto para reduzir rapidamente a relação dívida/PIB, e não há "dividendo da paz" para criar espaço de consolidação fiscal. O crescimento automático dos gastos com previdência social e saúde torna quase impossível a redução do déficit, e o estoque da dívida dificilmente pode cair.

Comparações internacionais destacam ainda mais a vulnerabilidade especial dos EUA. Em termos estáticos, a Itália tem despesas com juros/PIB (3,8%) maiores que as dos EUA (3,15%), então os EUA não são o país com o maior fardo de juros.

Mas a Changjiang Securities aponta que os EUA apresentam riscos únicos em quatro dimensões: na dimensão de crescimento, as despesas com juros/PIB dos EUA praticamente dobraram em cinco anos, muito mais rápido do que outras economias comparáveis; na dimensão da estrutura da dívida, cerca de 24% são detidos por investidores estrangeiros, e a China vendeu estruturalmente cerca de US$ 400 bilhões em títulos do Tesouro dos EUA nos últimos cinco anos, uma queda de 36,6% e sem sinais de reversão; na dimensão do espaço de política monetária, o Federal Reserve está preso em uma armadilha de dominância fiscal: "quanto mais altas as taxas, pior a situação fiscal; quanto pior a situação fiscal, mais medo de aumentar as taxas"; na dimensão da classificação de crédito, a S&P e a Fitch já rebaixaram as classificações, e a Moody's ajustou a perspectiva para negativa em 2024, com os EUA enfrentando a crise histórica de perder completamente todas as principais classificações de crédito de alto nível.

Cada aumento de 50 pontos-base nas taxas: a conta fiscal se acumula rapidamente

Com um estoque de dívida pública de US$ 30,3 trilhões em 2025, um aumento de 50 pontos-base na taxa de juros efetiva resulta em um aumento anualizado de cerca de US$ 150 bilhões nas despesas com juros. Uma análise de sensibilidade da Changjiang Securities mostra que, se a taxa efetiva subir dos atuais 3,2% para 4,3% (apenas 100 pontos-base), as despesas com juros aumentariam de US$ 970,1 bilhões para cerca de US$ 1,3 trilhão, um incremento equivalente ao PIB anual de uma economia de médio porte. Se a taxa efetiva se aproximar da média dos anos 1990, de 6%, as despesas com juros se aproximariam de US$ 1,82 trilhão, um aumento de cerca de 87% em relação ao nível atual.

Isso é apenas um cálculo estático. Dinamicamente, o efeito de rolagem do estoque cria uma pressão endógena de alta sobre a taxa efetiva. Em 2025, as taxas de novas emissões já estão entre 4,5% e 5%, e cerca de 30% do estoque da dívida vence a cada ano e precisa ser refinanciado, com títulos antigos de juros baixos sendo gradualmente substituídos por novos títulos de juros altos, elevando continuamente a taxa média ponderada. A Changjiang Securities estima que, assumindo que as taxas de novas emissões se mantenham em 4,5%, mesmo sem o Federal Reserve aumentar as taxas, a taxa efetiva subiria automaticamente para cerca de 4,1% em três anos, com despesas com juros se aproximando de US$ 1,3 trilhão.

Observando a estrutura orçamentária federal de 2025, as despesas líquidas com juros já representam 13,8% do total de gastos, superando os gastos com defesa (cerca de 12,9%), atrás apenas dos gastos obrigatórios (previdência social, saúde, etc., cerca de 58,5%). Tanto os gastos obrigatórios quanto as despesas com juros são "gastos rígidos", totalizando mais de 70% do orçamento, deixando um espaço de manobra fiscal extremamente estreito para os formuladores de políticas.

Mudança de paradigma: alta no médio prazo, aumentar alocação em correções

Com base na análise acima, a Changjiang Securities acredita que a extrapolação linear da experiência da era de juros baixos feita atualmente pelo mercado é essencialmente uma ignorância seletiva do ciclo histórico completo.

Quanto às pressões de curto prazo, a instituição é clara: a flutuação das expectativas de juros e a incerteza sobre o caminho da política do Federal Reserve são negativas de curto prazo para o ouro, mas não alteram a direção de médio prazo. Os rebaixamentos consecutivos de classificação de 2023 a 2025, a redução das participações de títulos do Tesouro dos EUA por bancos centrais estrangeiros desde 2024 e a desvalorização de 8,8% na taxa de câmbio ponderada pelo comércio do dólar desde o início de 2025 são sinais empíricos da cadeia de transmissão de enfraquecimento do crédito, e não eventos isolados.

Quanto à lógica de médio prazo, a Changjiang Securities escreveu no relatório: "A configuração da dívida é o resultado cumulativo de décadas de expansão fiscal, rigidez de benefícios, flexibilização monetária e gastos geopolíticos, com forte dependência de trajetória e irreversibilidade. O espaço de política para consolidação fiscal é extremamente estreito. Quanto mais tempo as taxas de juros altas se mantiverem, maior será o custo de rolagem do estoque da dívida, mais rápida será a escalada das despesas com juros/PIB, mais significativo será o enfraquecimento do crédito soberano e mais proeminente será o valor estratégico do ouro como proteção contra a depreciação do crédito."

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