A reforma centralizadora do Federal Reserve e a estratégia aberta de Warsh.

Introdução

Em 17 de junho de 2026, o novo presidente do Federal Reserve, Kevin Warsh, fez sua estreia, trazendo algumas mudanças diferentes para o Fed:

1. Eliminação da orientação futura, redução drástica do comunicado;
2. O presidente não divulga o "dot plot";
3. Criação de cinco grandes grupos de trabalho;

Essas mudanças são visíveis, no entanto, algumas são invisíveis. Por exemplo, o arcabouço monetário do Fed já mudou silenciosamente de um sistema de reservas abundantes para um sistema de reservas escassas.

Como mostrado no gráfico acima, desde o início do ciclo de corte de juros, a taxa dos títulos do Tesouro dos EUA de 1 ano tem permanecido consistentemente abaixo da taxa efetiva dos fundos federais (ps: a curva de curto prazo está invertida). No entanto, recentemente, a taxa dos títulos de 1 ano subiu acima da taxa dos fundos federais, e a diferença entre elas está cada vez maior (ps: a curva de curto prazo está normal).

Muitos investidores ainda estão usando o arcabouço da era Powell para pensar, então eles atribuem esse fenômeno a "expectativas de aumento de juros no mercado".

No entanto, a taxa dos títulos do Tesouro dos EUA de 30 anos já caiu para o nível médio de janeiro, o que não suporta a explicação de "expectativas de aumento de juros no mercado" (ps: se houvesse expectativas de aumento, a taxa de 30 anos deveria ser mais alta).

Então, que outro mecanismo pode explicar o fenômeno da "curva de curto prazo normal"? O arcabouço de política monetária já mudou; no sistema de reservas escassas, a curva de curto prazo necessariamente terá inclinação positiva.

Sistema de Reservas Escassas e Suas Características Centrais

Como mostrado acima, a característica central do sistema de reservas escassas é: existe uma lacuna entre oferta e demanda por fundos de médio e longo prazo. Ou seja, a demanda por fundos de médio e longo prazo é persistentemente maior que a oferta.

Nessa situação, o mercado tem incentivo para tomar emprestado fundos de curto prazo do Fed, resultando na taxa efetiva dos fundos federais ficando abaixo da taxa dos títulos do Tesouro de 1 ano, ou seja, a curva de curto prazo tem inclinação positiva. Quanto maior a lacuna de fundos de médio e longo prazo, maior o desvio da taxa de 1 ano em relação à taxa efetiva dos fundos federais, ou seja, maior a inclinação positiva.

Como mostrado acima, sob o pretexto do "conflito EUA-Irã", o spread de curto prazo nos EUA já se tornou positivo silenciosamente e subiu para 46 bp.

Se o petróleo Brent permanecer em níveis elevados, é razoável usar "expectativas de aumento de juros" para explicar o spread elevado de curto prazo. No entanto, o petróleo Brent já caiu para perto de US$ 73.

Dot Plot e Sistema de Reservas Abundantes

Embora a maioria saiba que Warsh quer eliminar o "dot plot", o que eles não sabem é: a base do dot plot é o sistema de reservas abundantes.

Como mostrado acima, a característica central do sistema de reservas abundantes é: existe um excedente entre oferta e demanda por fundos de médio e longo prazo. Ou seja, a oferta de fundos de médio e longo prazo é persistentemente maior que a demanda.

Nessa situação, o mercado tem incentivo para depositar fundos de curto prazo no Fed (ps: formando saldos na conta RRP), resultando na taxa efetiva dos fundos federais ficando acima da taxa dos títulos do Tesouro de 1 ano, ou seja, a curva de curto prazo fica invertida.

Nessa situação, se ainda quisermos que a curva de curto prazo tenha inclinação positiva, o que devemos fazer? Fazer o mercado ter expectativas de aumento de juros. E como surgem as expectativas de aumento? Através do dot plot.

Assim, descobrimos um fato mais interessante: o sistema de reservas abundantes é a base para o funcionamento eficaz do dot plot. Somente sob o sistema de reservas abundantes os títulos de curto prazo dos EUA podem refletir com precisão as expectativas de corte ou aumento de juros.

Como mostrado acima, atualmente a taxa dos títulos do Tesouro dos EUA de 2 anos está em torno de 4,07%. Se a oferta e demanda por fundos de médio e longo prazo fossem abundantes, essa taxa estaria implícita em um aumento de juros, ou seja, sugerindo que o mercado espera dois aumentos de 25 bp no futuro.

No entanto, a situação atual é: a oferta e demanda por fundos de médio e longo prazo não são mais abundantes, e os investidores não conseguem distinguir efetivamente se o aumento da taxa de curto prazo se deve a um aperto temporário na oferta e demanda por fundos de médio e longo prazo, ou a um aumento nas expectativas de juros.

Resumindo, podemos entender que o sistema de reservas abundantes é o solo onde o dot plot sobrevive, porque ele elimina o "ruído" trazido pelo sistema de reservas escassas (ps: todos os fatores temporários causam mudanças nos preços dos títulos de curto prazo), permitindo que todos os investidores negociem limpidamente as expectativas de aumento e corte de juros.

Obviamente, com o saldo da conta RRP zerando e a curva de curto prazo se tornando positivamente inclinada, Warsh já eliminou silenciosamente a base de existência do dot plot. A eliminação completa do dot plot é apenas uma questão de tempo (ps: no sistema de reservas escassas, o cálculo das expectativas de aumento de juros se torna extremamente difícil).

O Jogo da Distribuição de Poder

Então, por que Warsh quer mudar do sistema de reservas abundantes para o escasso? Porque ele quer centralizar o poder, quer controlar totalmente o Fed.

Como mostrado acima, na era Powell, o Fed escolheu o sistema de reservas abundantes, as operações de injeção de liquidez do Fed se tornaram menos importantes (ps: o poder no nível de execução foi castrado), o foco da política monetária se concentrou na orientação das taxas de juros pelo Fed (ps: o poder no nível de tomada de decisão foi fortalecido), e o Fed, através de orientação futura e dot plot, distribuiu o poder de decisão sobre as taxas de juros igualmente entre os membros votantes e todo o mercado. Em outras palavras, este é um modelo extremamente descentralizado; se algo der errado, a culpa é dos membros votantes e do mercado.

Simetricamente, uma vez que o Fed escolha o sistema de reservas escassas, as operações de injeção de liquidez do Fed se tornam extremamente importantes.

Como mostrado acima, mantendo a taxa efetiva dos fundos federais R inalterada, o Fed pode optar por apertar temporariamente a política monetária, ou seja, reduzir a oferta de fundos de médio e longo prazo, fazendo a taxa dos títulos do Tesouro de 1 ano subir significativamente de R* para R**. Nesse caso, o desvio de R** em relação a R é maior do que o desvio de R* em relação a R, refletindo o enorme poder discricionário do próprio Fed.

Por exemplo, atualmente, a taxa efetiva dos fundos federais está em 3,63%, mas o Fed tem meios de fazer a taxa dos títulos do Tesouro de 1 ano ficar em 3,94%, um desvio de mais de 30 bp. Isso contorna tanto o dot plot quanto as decisões formais.

Resumindo, no sistema de reservas abundantes, o poder no nível de execução é extremamente comprimido, e o poder do Fed se concentra no nível de tomada de decisão; no sistema de reservas escassas, o poder no nível de execução é amplamente fortalecido, e o poder no nível de tomada de decisão do Fed é amplamente diluído. O exemplo mais claro disso é: vocês podem fixar a taxa em 3,63%, mas eu vou executar de acordo com meu próprio pensamento em 3,94%.

Conclusão

Resumindo, se ainda nos apegarmos firmemente ao velho calendário da era Powell, ainda pensaremos que os discursos dos membros votantes são úteis, e que a taxa dos títulos de 2 anos permanece alta por causa de expectativas de aumento de juros. Uma vez que mudemos nosso pensamento e nos dediquemos ao "arcabouço de reservas escassas", descobriremos:

1. Apenas os discursos de Kevin Warsh são importantes;
2. Apenas as operações de injeção de liquidez do Fed em si são importantes;
3. O que o mercado pensa não é mais importante;

Para ser honesto, cada área tem suas particularidades; a maioria das pessoas tem dificuldade em entender como o presidente do Fed pode centralizar o poder.

Na verdade, os investidores chineses já estão há tempo suficiente no sistema de reservas escassas e acumularam experiência intuitiva suficiente. Os investidores americanos deveriam aprender com os investidores chineses.

Nesta área, há um termo muito poderoso, chamado "cortar depósitos compulsórios e cortar juros". Veja, "depósitos compulsórios" vem antes de "juros", "quantidade" é mais importante que "preço".

Como mostrado acima, o Banco Central da China, no início de maio de 2025, reduziu a taxa OMO de 1,50% para 1,40% e a manteve inalterada por um longo período, mas a taxa dos CDs de 1 ano flutuou até 30 bp acima de 1,40%.

Isso mostra que, no sistema de reservas escassas, o banco central tem um poder discricionário extremamente alto; às vezes, injeta mais, e a taxa real fica mais baixa; às vezes, injeta menos, e a taxa real fica mais alta. Portanto, os investidores de títulos chineses se preocupam mais com as "operações de injeção" do banco central e tentam várias formas de antecipar seus movimentos.

Finalmente, quando Warsh concentrar a atenção de todos os investidores nas "operações de injeção do Fed", quem terá disposição para adivinhar "quantas vezes os juros subirão no futuro"? Quem terá disposição para ouvir as "palavras vazias sem fundamento" dos outros membros votantes? Nesse momento, ninguém mais questionará o "corte de juros com redução de balanço" de Warsh.

Semelhante ao artigo anterior, neste ponto, ainda acredito que no 4º trimestre de 2026, há uma probabilidade considerável de corte de juros nos EUA, provavelmente com o comunicado de Jackson Hole, e três cortes de 25 bp, o velho padrão.

ps: Dados do Wind, imagens da internet

Fonte deste artigo: Canghai Yitu Gou

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