Após o IPO, a emissão massiva de dívida "irritou" o mercado, os títulos da SpaceX se aproximam do "nível de lixo", a velocidade da queda surpreendeu os traders.

Após o IPO recorde, a emissão massiva de títulos da SpaceX no valor de até US$ 25 bilhões enfrenta uma forte liquidação no mercado secundário. O ritmo agressivo de captação desta empresa de foguetes e inteligência artificial, que há muito tempo opera com prejuízo, rapidamente corroeu a confiança dos investidores, fazendo com que o spread de seus títulos se ampliasse significativamente, aproximando-se diretamente do nível especulativo (ou seja, "grau de lixo").

Até sexta-feira, os títulos corporativos da SpaceX, que haviam sido descritos como "demanda explosiva" no papel, sofreram uma queda generalizada em apenas 48 horas após a precificação.

A pressão de venda sobre os títulos da SpaceX em vários vencimentos resultou em perdas contábeis acumuladas de aproximadamente US$ 400 milhões em relação aos títulos do Tesouro dos EUA, e os ganhos de redução de spread obtidos pelos subscritores na fase de colocação foram completamente eliminados pelas quedas nos títulos de longo prazo.

De acordo com dados da MarketAxess, o rendimento dos títulos de 10 anos da SpaceX subiu para quase 6%, com o spread em relação aos títulos do Tesouro dos EUA se expandindo para mais de 1,6 ponto percentual. Os spreads dos títulos de longo prazo com vencimento em 2046 e 2056 dispararam para 1,93 e 2,01 pontos percentuais, respectivamente.

Segundo dados da Ice Data Services, o spread médio de mercado para títulos "junk" de grau BB é atualmente de 1,67 ponto percentual, o que significa que a SpaceX, com rating de grau de investimento Baa1/BBB, está sendo negociada a preços significativamente piores do que alguns emissores de grau especulativo.

A magnitude e a velocidade da queda chocaram os operadores do mercado de renda fixa. Participantes do mercado apontam que, em emissões recentes de títulos de grande porte, dificilmente se encontra precedentes de spreads se alargando tão rapidamente a este nível.

"Tempestade perfeita" atinge o mercado secundário

Os dados contábeis iniciais da emissão de títulos da SpaceX chegaram a mascarar os riscos potenciais.

Segundo a Bloomberg, a transação inicialmente recebeu cerca de US$ 900 bilhões em ordens de subscrição, com oversubscription de quase 4 vezes, e o tamanho da emissão foi ampliado de US$ 200 bilhões para US$ 250 bilhões.

No entanto, operadores revelaram que esse frenesi foi impulsionado principalmente por dinheiro rápido em busca de arbitragem de curto prazo, e não por investidores tradicionais de comprar e segurar. Quando esses fundos tentaram realizar lucros rapidamente no mercado secundário, a pressão de venda aumentou drasticamente.

Tony Trzcinka, gerente de portfólio da Impax Asset Management, disse que o mercado já esperava que os spreads da SpaceX se alargassem, mas a magnitude atual pode ser considerada uma "tempestade perfeita".

Ele apontou que isso decorre da forte redução do valor de mercado da empresa desde o IPO, da pressão técnica de venda devido ao aumento do tamanho da emissão, e do fato de os investidores ainda estarem confusos sobre como precificar seu perfil único de risco.

Como comparação, na recente emissão de títulos de US$ 25 bilhões da Nvidia, o spread dos títulos de longo prazo se alargou apenas 11 a 12 pontos-base, enquanto o spread dos títulos de longo prazo da Alphabet até se estreitou.

Além disso, os credit default swaps (CDS) da SpaceX também se alargaram significativamente após o início da negociação, confirmando ainda mais a postura defensiva do mercado em relação à sua condição de crédito.

Preocupações diretas com fluxo de caixa e risco de governança

Existe uma divergência fundamental entre investidores em ações e em títulos na avaliação da SpaceX.

A empresa levantou US$ 86 bilhões em seu IPO no início deste mês, com sua avaliação chegando a quase US$ 3 trilhões antes de cair para US$ 2 trilhões, avaliação essa baseada principalmente nas expectativas de que sua receita de IA explodirá no futuro.

No entanto, para os credores, o fato central é que a SpaceX, embora tenha gerado US$ 18,7 bilhões em receita em 2025, teve um prejuízo líquido de US$ 4,9 bilhões. Michael Campion, gerente de portfólio da PGIM, disse:

No mercado de títulos com grau de investimento, nos preocupamos se uma empresa pode pagar suas dívidas; estamos acostumados a emprestar com base no fluxo de caixa real, e não em expectativas.

Ludovic Subran, diretor de investimentos da Allianz, também disse diretamente:

Investidores em títulos são diferentes de investidores em ações. Investidores em ações podem ir com você para Marte, mas investidores em títulos só perguntam: 'Onde está meu cupom?'

Além disso, a forte dependência da liderança pessoal de Elon Musk tornou-se uma preocupação central para agências de rating e investidores. A Fitch Ratings considera isso um "fator limitante chave para o rating".

James Dow, professor da London Business School, destacou que a SpaceX atualmente depende extremamente de Musk e carece de um plano de sucessão, com uma governança corporativa excepcionalmente fraca, o que reduz drasticamente a atratividade de suas dívidas de longo prazo.

Onda de emissão de dívida por gigantes de tecnologia se aproxima da fronteira da "bolha"

O mau desempenho da SpaceX não é um caso isolado, mas expõe os riscos sistêmicos da expansão da dívida dos gigantes de tecnologia atualmente.

Com empresas de tecnologia correndo para levantar enormes quantias para financiar projetos de inteligência artificial, os investidores estão enfrentando um grande choque de oferta de títulos.

De acordo com dados do Morgan Stanley, o volume de emissão de dívida relacionada a IA desde o início do ano já atingiu US$ 236 bilhões, um aumento de 357% em relação ao ano anterior, e deve dobrar para US$ 570 bilhões até o final do ano.

A onda de empréstimos está rapidamente elevando a alavancagem do setor. Dados mostram que a alavancagem total das empresas de tecnologia de grande porte dobrou em apenas dois trimestres, passando de 0,9 vez para 1,8 vez, ultrapassando a alavancagem total do setor de energia.

Essa oferta massiva está pressionando a estrutura do mercado. Cálculos da Bloomberg mostram que, até quarta-feira, a oferta de títulos com grau de investimento nos EUA em junho já havia atingido US$ 180 bilhões, um novo recorde histórico.

O excesso de oferta começou a arrastar para baixo os spreads de crédito mais amplos. O Morgan Stanley apontou que os spreads dos emissores de grande porte estão se alargando de forma generalizada, e o desempenho dos títulos da Oracle e da Meta verificou essa tendência.

Mark Dowding, diretor de investimentos de renda fixa da RBC BlueBay Asset Management, escreveu em um relatório que os detentores de títulos claramente concluíram que, com esta empresa deficitária financiando seu caminho para a lucratividade futura, ainda pode haver uma grande quantidade de emissão de dívida no futuro.

A análise sugere que, se esse ritmo de expansão da dívida continuar, os spreads de crédito acabarão explodindo ainda mais, impondo restrições substanciais ao ciclo de gastos de capital das empresas de tecnologia.

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