A máquina de Bitcoin de Michael Saylor atinge um muro de caixa de US$ 8 bilhões enquanto a STRC cai 25% abaixo do valor nominal.

Estratégia, a empresa de software corporativo e tesouraria de Bitcoin anteriormente conhecida como MicroStrategy, passou anos transformando mercados públicos em um motor de financiamento para compras de Bitcoin. Esse modelo ajudou a empresa a se tornar a maior detentora corporativa do ativo digital do mundo.

Agora, os títulos usados para alimentar essa estratégia estão mostrando sinais de estresse.

A pressão está centrada no STRC, o Preferred Stock Perpétuo Variável Série A da Strategy, um instrumento de financiamento chave projetado para negociar próximo ao valor declarado de US$ 100.

Em vez disso, o STRC caiu para uma mínima recorde perto de US$ 71 na sexta-feira antes de se recuperar para cerca de US$ 75, ficando aproximadamente 25% abaixo do par e levantando questões sobre se a empresa pode continuar captando recursos em termos favoráveis.

A liquidação ocorre enquanto a Strategy enfrenta o que alguns participantes do mercado descrevem como um muro de caixa de US$ 8 bilhões nos próximos dois anos, incluindo obrigações de dividendos preferenciais e dívida conversível que os detentores podem devolver à empresa por dinheiro antes do vencimento final.

A tensão deslocou a atenção dos investidores do tamanho das participações em Bitcoin da Strategy para o balanço patrimonial construído em torno delas.

Strategy perde seu prêmio de Bitcoin

Essa mudança ficou clara na sexta-feira, quando o market-to-net asset value empresarial da Strategy caiu abaixo de 1, eliminando brevemente o prêmio que há muito separava a empresa de outros detentores corporativos de Bitcoin.

Strategy Key Metrics (Fonte: Strategy)A métrica é importante porque vai além do valor spot do Bitcoin da Strategy. Ela incorpora a dívida, o caixa e o patrimônio preferencial da empresa, oferecendo uma imagem mais completa de como os mercados públicos valorizam toda a estrutura que Saylor construiu em torno do ativo.

Então, quando está abaixo da paridade, isso sugere que os investidores não estão mais pagando um extra pela capacidade da Strategy de acumular Bitcoin por meio de financiamento no mercado público. Em vez disso, eles estão descontando a complexidade e o custo dos direitos que cercam a tesouraria da empresa.

Isso marca uma reversão do trade que ajudou a definir a ascensão da Strategy. Por anos, a empresa podia vender ações ou outros títulos a valuations elevados e usar os recursos para comprar mais Bitcoin.

O prêmio criou um loop poderoso onde o maior valor de mercado ajudava a financiar mais compras, e mais compras reforçavam o status da empresa como a principal proxy listada de Bitcoin.

Mas o mesmo loop se torna mais difícil de sustentar quando as ações ordinárias e as ações preferenciais caem juntas.

De fato, as ações ordinárias da Strategy caíram para uma mínima de dois anos de US$ 82 na sexta-feira. O Bitcoin, enquanto isso, também estava lutando abaixo da marca de US$ 60.000.

Para os acionistas, a preocupação não é mais apenas a direção do Bitcoin. É se a Strategy pode continuar usando os mercados de capitais em termos que não aprofundem a diluição, aumentem os custos de caixa ou pressionem suas participações.

Strategy enfrenta um teste de caixa de US$ 8 bilhões

Enquanto isso, o debate em torno da Strategy está cada vez mais se afastando do Bitcoin sozinho e se direcionando para uma questão mais simples: quanto dinheiro a empresa pode precisar se os mercados permanecerem adversos.

Glenn Cameron, chefe global de institucional da Ooramp Bitcoin, estima que a Strategy pode enfrentar cerca de US$ 8 bilhões em demandas potenciais de caixa nos próximos dois anos.

Segundo ele, a pressão vem de dois lugares: a pilha de ações preferenciais usada para financiar compras de Bitcoin e a dívida conversível que pode ter que ser paga em dinheiro se as ações ordinárias continuarem deprimidas.

Problema de caixa da Strategy (Fonte: Glenn Cameron)As ações preferenciais já estão criando um run-rate pesado. Cameron coloca o ônus anual de dividendos preferenciais da Strategy perto de US$ 1,7 bilhão, com o STRC sozinho respondendo por aproximadamente US$ 1,2 bilhão. Essa estimativa é baseada em cerca de 104,9 milhões de ações STRC e uma taxa anualizada de 11,5% sobre o valor declarado de US$ 100 da ação preferencial.

A tensão aumenta à medida que o STRC negocia ainda mais abaixo do par. O preferencial foi estruturado com uma taxa de dividendo variável destinada a ajudar a puxar o título em direção ao seu valor declarado de US$ 100.

No entanto, uma taxa mais alta também aumenta o custo de manter o instrumento atraente para os investidores, particularmente quando o mercado está exigindo um rendimento maior para manter exposição júnior à Strategy.

A cerca de US$ 75, o rendimento efetivo do STRC sobe para aproximadamente 15%, um sinal de que os investidores querem muito mais compensação do que a taxa de dividendo declarada sugere.

Embora isso não signifique que a Strategy esteja enfrentando um evento de liquidez imediato, mostra que o preferencial passou de uma ferramenta de financiamento barata para uma parte mais cara da estrutura de capital.

O segundo ponto de pressão é a dívida conversível. Cameron identificou aproximadamente US$ 4,5 bilhões em notas que os detentores podem devolver à Strategy por dinheiro entre setembro de 2027 e junho de 2028.

As datas potenciais de reembolso incluem cerca de US$ 1,01 bilhão em 15 de setembro de 2027, US$ 2 bilhões em 1º de março de 2028 e aproximadamente US$ 1,5 bilhão em 1º de junho de 2028.

Essas notas se tornam mais importantes quando as ações ordinárias da Strategy negociam muito abaixo dos preços de conversão. Se as ações permanecerem profundamente fora do dinheiro, os detentores têm menos razão para converter em ações e mais razão para buscar o reembolso em dinheiro onde os termos o permitirem.

É assim que o muro de caixa se aproxima do valor de US$ 8 bilhões: dividendos preferenciais correndo em segundo plano, combinados com notas conversíveis que podem exigir caixa dentro de uma janela concentrada.

A Strategy tem cerca de US$ 1,4 bilhão em reservas de caixa contra essas demandas potenciais. A empresa reconstruiu parte desse buffer depois de reduzi-lo anteriormente, mas o fez vendendo títulos em um mercado mais fraco. Isso ajudou a preservar a liquidez, ao mesmo tempo que aumentou o risco de maior diluição.

Assim, as escolhas da empresa estão se tornando mais restritas. Ela pode vender mais ações ordinárias, emitir mais ações preferenciais, refinanciar dívidas, desacelerar as compras de Bitcoin ou vender algumas de suas participações em Bitcoin.

No entanto, nenhuma dessas opções é gratuita.

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A emissão de ações ordinárias dilui os acionistas existentes. Mais ações preferenciais aumentam o ônus dos dividendos. O refinanciamento depende do apetite dos investidores em um momento em que os títulos ligados à Strategy estão sob pressão.

Ao mesmo tempo, compras mais lentas de Bitcoin enfraqueceriam a história de acumulação que definiu a empresa. Vender Bitcoin seria a ruptura mais brusca com uma estratégia construída em torno da acumulação indefinida.

STRC negocia como 'crédito podre' enquanto ursos miram US$ 60

O declínio do STRC atraiu comparações com falhas passadas de criptomoedas, mas o estresse na ação preferencial da Strategy está passando por um mecanismo diferente.

A empresa de inteligência blockchain Arkham Intelligence se opôs às comparações entre STRC e LUNA da Terra, argumentando que a ação preferencial da Strategy não opera como uma stablecoin algorítmica. Não há mecanismo automático de defesa da paridade, e uma queda abaixo do valor declarado de US$ 100 por si só não desencadeia um evento de liquidação.

Essa distinção é importante porque o STRC é um título preferencial perpétuo, não um token resgatável. Ele está abaixo da dívida da Strategy na estrutura de capital, não tem data de vencimento fixa e não exige que a empresa o recompre ao par em um cronograma definido. Seus dividendos são cumulativos, mas os pagamentos em dinheiro ainda dependem da aprovação do conselho e da capacidade da empresa de financiá-los.

Essas características dão à Strategy mais flexibilidade do que estruturas de criptomoedas construídas em torno de resgates forçados ou liquidações de garantias. Elas também explicam por que o STRC pode negociar muito abaixo do par sem produzir um colapso mecânico imediato.

O mercado está enviando um aviso diferente. O STRC não está mais sendo avaliado como um título que retornará naturalmente ao seu valor declarado de US$ 100. Os investidores estão tratando-o mais como um título com rendimento baseado na capacidade da Strategy de continuar pagando dividendos, preservando caixa e captando recursos enquanto o Bitcoin permanece sob pressão.

Isso aproximou o STRC da linguagem de crédito corporativo estressado do que de alavancagem nativa de criptomoedas. A aproximadamente 25% abaixo do par, a ação preferencial reflete um retorno exigido maior para investidores que estão tomando exposição a uma das obrigações júnior da empresa.

Notavelmente, essa pressão agora está aparecendo no mercado de opções. Traders construíram posições baixistas em torno do STRC, com interesse aberto notável em contratos de 17 de julho no strike de US$ 60.

Posicionamento de Opções STRC da Strategy (Optionchart)O posicionamento sugere que alguns investidores estão se preparando para uma queda mais profunda se a confiança na ação preferencial continuar a se deteriorar.

Modelo de Bitcoin da Strategy sob fogo

A tensão nos títulos da Strategy abriu a empresa para críticas mais duras de toda a indústria de ativos digitais.

O CEO da Ripple, Brad Garlinghouse, usou uma entrevista à CNBC na sexta-feira para discutir a estratégia de financiamento de Saylor, argumentando que a dependência da empresa em ações preferenciais e outras ferramentas de mercados de capitais desviou a atenção do que, em última análise, dá valor aos ativos digitais.

Segundo ele:

"Engenharia financeira não gera valor de longo prazo. O valor de longo prazo de qualquer ativo digital será impulsionado pela utilidade."

Garlinghouse disse que continua otimista em relação ao Bitcoin, mas apontou o declínio do STRC como evidência de que o modelo da Strategy está sob pressão. Ele acrescentou:

"O time de Michael Saylor não estava focado nas coisas certas e isso prejudicou todo o mercado."

Os comentários destacam uma divisão filosófica crescente no mundo cripto. A abordagem de Saylor é construída em torno da escassez do Bitcoin, acesso ao mercado público e acumulação repetida. A crítica de Garlinghouse reflete uma visão focada na utilidade dos ativos digitais, centrada mais em pagamentos, liquidação e infraestrutura financeira tokenizada.

Esse desacordo existe há anos. No entanto, o que mudou é que o mercado agora está dando novas evidências aos críticos.

Enquanto o Bitcoin subia e os títulos da Strategy negociavam com prêmio, o modelo da empresa parecia auto-reforçador. Ela podia vender títulos, comprar mais Bitcoin e usar o entusiasmo dos investidores para financiar a próxima rodada de acumulação. A queda do STRC, a fraqueza do MSTR e a redução do enterprise mNAV tornaram a mesma estrutura mais vulnerável.

No entanto, Michael Saylor rejeitou essas preocupações, dizendo:

"A volatilidade testa toda estrutura de capital. A Strategy continua focada em Bitcoin, alocação de capital disciplinada, qualidade de crédito e criação de valor de longo prazo."

O próximo teste será se a Strategy pode restaurar a confiança sem enfraquecer a estratégia que a tornou uma das proxies de Bitcoin mais importantes nos mercados públicos.