Para onde vai o índice do dólar no segundo semestre?

Ponto Central

A liquidez global já atingiu uma faixa de aperto. A inflação desencadeada pelo conflito geopolítico no Oriente Médio tornou-se a força motriz da mudança na política monetária dos bancos centrais globais neste ciclo. Sob a pressão inflacionária importada geopolíticamente, políticas de reaperto na Europa e no Japão já foram implementadas sucessivamente, e a retomada do aumento de juros nos EUA também se tornou a expectativa mainstream do mercado. O Índice de Acompanhamento de Política Monetária Global do CFR cobre 54 economias globais, medindo a postura geral da política monetária de forma ponderada. De acordo com o índice, vários bancos centrais ao redor do mundo estão apertando marginalmente a liquidez. No segundo trimestre deste ano, o índice já ultrapassou ligeiramente zero, atingindo a faixa de aperto.

Durante os períodos de aumento de juros nos EUA, o índice do dólar americano raramente entra em uma tendência unilateral sustentada. Revisando os ciclos recentes de aumento de juros do Fed, descobrimos que, durante esses ciclos, o índice do dólar raramente apresenta uma tendência unilateral contínua, frequentemente entrando em volatilidade. Apenas no ciclo de aumento preventivo inesperado de 1994-1995 o índice do dólar seguiu uma tendência unilateral de queda. Nos três ciclos seguintes, o índice do dólar tendeu a oscilar. Em 2004-2006, o índice formou uma oscilação em forma de N invertido; em 2015-2018, uma oscilação em forma de W invertido; em 2022-2023, com grandes aumentos de juros, o índice subiu primeiro e depois caiu do pico.

No segundo semestre, o índice do dólar pode entrar em uma fase de oscilação de amplitude ampla. A expectativa de aperto atual decorre principalmente do impacto do conflito geopolítico na inflação. Em comparação com fevereiro, antes do conflito, o PCE subiu 1,2 ponto percentual, com mais de 80% desse aumento vindo da energia. No entanto, essa forte força de aperto pode estar diminuindo. Houve uma distensão marginal substancial no Oriente Médio, com os preços do petróleo caindo de volta aos níveis anteriores ao conflito entre EUA e Irã. Se a pressão inflacionária do conflito geopolítico puder aliviar-se, acreditamos que o ímpeto do Fed para aumentar os juros pode enfraquecer, e o aumento pode ser adiado ainda mais. O índice do dólar provavelmente entrará em uma fase de oscilação ampla, com o centro de referência sendo repetidamente puxado à medida que as marés geopolíticas recuam no segundo semestre.

Texto Principal

I. A liquidez global já atingiu uma faixa de aperto

A inflação desencadeada pelo conflito geopolítico no Oriente Médio tornou-se a força motriz da mudança na política monetária dos bancos centrais globais. Sob a pressão inflacionária importada geopolíticamente, políticas de reaperto na Europa e no Japão já foram implementadas sucessivamente, e a retomada do aumento de juros nos EUA também se tornou a expectativa mainstream do mercado. Isso pode significar que a flexibilização da liquidez global está oficialmente chegando ao fim.

No final de junho, as direções das taxas de juros de política dos principais bancos centrais estrangeiros começaram a divergir. Em maio deste ano, entre 49 bancos centrais de economias desenvolvidas e emergentes acompanhados pelo BIS, 3 aumentaram os juros e 2 reduziram. Em junho, bancos centrais de mercados desenvolvidos, como o BCE e o Japão, juntaram-se a bancos centrais de mercados emergentes, como Indonésia e África do Sul, para se tornarem mais restritivos. Entre eles, o Banco do Japão elevou os juros para 1% e anunciou que pausará a redução de compras de títulos a partir do próximo ano, enquanto o BCE também retomou os aumentos.

Os bancos centrais globais estão mudando do ciclo anterior de cortes de juros para o reaperto, e o ciclo de flexibilização da liquidez global pode estar terminando. O Índice de Acompanhamento de Política Monetária Global do CFR cobre 54 economias globais, medindo a postura geral da política monetária de forma ponderada. O índice varia de -10 a 10, com valores acima de 0 indicando aperto e abaixo de 0, afrouxamento. De acordo com o índice, vários bancos centrais ao redor do mundo estão apertando marginalmente a liquidez. No segundo trimestre deste ano, o índice já ultrapassou ligeiramente zero, atingindo a faixa de aperto, e vários bancos centrais entraram em uma fase de aperto marginal.

II. Desempenho do índice do dólar americano nos ciclos de aperto anteriores dos EUA

O que determina a alta ou baixa do índice do dólar não é o aumento de juros do Fed em si, mas a força econômica relativa e as diferenças de expectativas. Teoricamente, o aumento de juros do Fed é favorável ao índice do dólar. Na prática, durante os períodos de aumento de juros nos EUA, o índice do dólar raramente entra em uma tendência unilateral sustentada. O índice do dólar é calculado ponderando o dólar em relação a seis moedas principais de países desenvolvidos (euro, iene, libra, dólar canadense, coroa sueca, franco suíço). Portanto, o que determina a alta ou baixa do índice não é o aumento de juros do Fed em si, mas a força econômica relativa e as diferenças de expectativas.

1. Quanto mais forte a economia dos EUA em relação às economias não americanas, mais favorável ao aumento do índice do dólar. A alta ou baixa do índice do dólar não depende do desempenho absoluto de um único dado econômico dos EUA, mas da vantagem relativa dos EUA em relação às principais contrapartes não americanas, como Europa e Japão, em termos de impulso de crescimento. Quando a economia dos EUA está em destaque, o forte emprego e a recuperação geralmente vêm acompanhados de aumento da pressão inflacionária. Isso dá ao Fed bastante confiança para manter juros altos, ou até mesmo aumentá-los continuamente. Ao mesmo tempo, se as economias não americanas (como Europa e Japão) estiverem fracas, seus bancos centrais são forçados a manter juros baixos, ou até mesmo cortá-los, para estimular a economia. Se os EUA estão aumentando os juros, mas a Europa e o Japão aumentam ainda mais, o dólar pode cair.

2. Para o índice do dólar continuar subindo, são necessárias novas diferenças positivas de expectativas. Sob a gestão de expectativas do Fed moderno, o jogo central do mercado está na velocidade e na altura dos aumentos. Se, antes do primeiro aumento de juros, o mercado já tiver precificado a trajetória futura das taxas, quando o aumento realmente ocorrer, sem novas diferenças de expectativas, não atrairá mais capital incremental do exterior para comprar dólares, tornando difícil para o índice continuar subindo. Nesse caso, se os detentores existentes de dólares realizarem lucros e fecharem posições, o índice pode cair. Por outro lado, se surgirem novas diferenças de expectativas (positivas ou negativas), o índice se moverá na direção dessas diferenças.

Revisando os ciclos recentes de aumento de juros do Fed, descobrimos que, durante esses ciclos, o índice do dólar raramente apresenta uma tendência unilateral, frequentemente entrando em volatilidade.

(1) 1994-1995: O aumento preventivo inesperado fez o índice do dólar seguir uma tendência unilateral de queda. Na época, os EUA estavam saindo da recessão de 1990-1991, com o IPC núcleo baixo e a taxa de desemprego ainda relativamente alta. No entanto, o Fed optou por aumentar os juros para prevenir a inflação (a taxa de política subiu gradualmente de 3% para 6%). Devido à falta de mecanismos de gestão de expectativas na época, o mercado não havia absorvido as expectativas de aumento. Após o aumento, a diferença negativa de expectativas levou a turbulências nos mercados financeiros, com títulos de longo prazo dos EUA sendo vendidos. O capital global temia que os juros altos sufocassem a economia recém-recuperada dos EUA. Em pânico, para buscar segurança e altos rendimentos, o capital acelerou a saída dos EUA. Combinado com a força fundamental da economia europeia, que desviou o capital global, o índice do dólar caiu em vez de subir, enfraquecendo continuamente.

(2) 2004-2006: Aumentos graduais sob expectativas plenas, com o índice do dólar entrando em uma oscilação em forma de N invertido (queda-subida-queda). Devido à comunicação prévia suficiente do Fed, o primeiro aumento foi precificado pelo mercado com antecedência. Após a confirmação, com a notícia já precificada, combinada com o crescimento econômico dos mercados emergentes liderados pela China, que desviou o capital existente dos EUA, o índice do dólar caiu. Em 2005, com os EUA aumentando os juros, as economias da Europa e do Japão estavam relativamente fracas, e seus bancos centrais mantiveram juros baixos sem flexibilizar. A força relativa dos EUA em relação às economias não americanas e às taxas de juros levou a um influxo maciço de capital de volta aos EUA. No final de 2005, devido ao aumento disparatado das commodities (ouro, petróleo), a Europa e o Japão sofreram inflação importada severa, forçando o BCE e o Banco do Japão a apertar de forma mais agressiva do que o esperado, fazendo com que a vantagem relativa do índice do dólar atingisse o pico e entrasse em uma tendência unilateral de queda.

(3) 2015-2018: Sob aumentos graduais, o índice do dólar entrou em uma oscilação em forma de W. Antes do aumento oficial no final de 2015, o mercado antecipou, com o índice do dólar subindo de 80 para 100 mais de um ano antes. Quando o primeiro aumento ocorreu, o mercado entrou em um estado de "notícia precificada". No primeiro semestre de 2016, o mercado descobriu que o ritmo de aumentos era muito lento, com o Fed mantendo-se inativo em várias reuniões consecutivas. O ritmo real de aumentos ficou aquém das expectativas agressivas, formando o primeiro fundo do W. No segundo semestre de 2016, a vitória de Trump desencadeou negociações de reflação, com capital global correndo para o dólar. Posteriormente, a maior contraparte, a economia europeia, teve uma recuperação surpreendente em 2017. O mercado esperava que o BCE também antecipasse a saída do QE e iniciasse aumentos, enquanto o Fed seguia com aumentos graduais sem novas diferenças de expectativas. O capital foi desviado do dólar para o euro, formando o segundo fundo do W. Em 2018, após a implementação da lei de cortes de impostos de Trump, a economia dos EUA mostrou-se forte, enquanto a Europa e os mercados emergentes, devido a tensões comerciais e esgotamento de seu próprio impulso, entraram em recessão. O capital retornou aos EUA, impulsionando o índice do dólar para uma alta estável.

(4) 2022-2023: Grandes aumentos de juros para combater a alta inflação, com o índice do dólar subindo primeiro e depois caindo do pico. Em 2022, após a inflação dos EUA ficar fora de controle, o primeiro aumento de juros do Fed ocorreu, e a velocidade dos aumentos superou as expectativas do mercado. Combinado com a economia europeia em recessão devido à crise energética, as diferenças positivas de expectativas e a força econômica relativa atraíram capital para comprar dólares, empurrando o índice para um recorde histórico de 114,78. No final de 2022, a crise energética europeia diminuiu, a economia não entrou em colapso, e o BCE iniciou aumentos agressivos de juros. Nesse momento, o Fed começou a desacelerar o ritmo de aumentos devido ao pico da inflação. Os benefícios das diferenças de expectativas se esgotaram, levando o índice do dólar a uma tendência unilateral de queda em 2023.

III. No segundo semestre, o índice do dólar pode entrar em uma fase de oscilação de amplitude ampla

A expectativa de aperto atual decorre principalmente do impacto do conflito geopolítico na inflação. No primeiro trimestre deste ano, o mercado ainda esperava que o Fed cortasse os juros, mas no segundo trimestre, essa expectativa já havia se transformado em expectativa de aumento, impulsionada pela pressão inflacionária do conflito geopolítico no Oriente Médio. Em comparação com fevereiro, antes do conflito, o PCE subiu 1,2 ponto percentual, com o componente de energia contribuindo com 1 ponto percentual, ou mais de 80%. Isso mostra que mais de 80% do rebote da inflação dos EUA veio da energia.

No entanto, essa forte força de aperto pode estar diminuindo. Embora o Fed em junho tenha sinalizado a possibilidade de um aumento de juros ainda este ano por meio de seu gráfico de pontos agressivo, isso reflete essencialmente a inflação geopolítica anterior. De fato, em meados de junho, os EUA chegaram a um memorando de entendimento com o Irã. De acordo com o documento, os EUA e o Irã se comprometeram a negociar e chegar a um acordo final em no máximo 60 dias, indicando uma distensão marginal substancial no Oriente Médio. Até 25 de junho, os preços do petróleo caíram de volta aos níveis anteriores ao conflito entre EUA e Irã. O preço médio do petróleo em junho ficou em torno de US$ 87, uma alta anual de cerca de 25%, a menor desde março deste ano. Com base nisso, acreditamos que o PCE de junho dos EUA pode cair junto com a queda da inflação energética.

Se os preços do petróleo retornarem aos níveis anteriores ao conflito, a pressão inflacionária do conflito geopolítico pode aliviar-se. Nesse cenário, acreditamos que o ímpeto do Fed para aumentar os juros pode enfraquecer, e o aumento pode ser adiado ainda mais. O índice do dólar provavelmente entrará em uma fase de oscilação ampla, com o centro de referência sendo repetidamente puxado à medida que as marés geopolíticas recuam no segundo semestre.

Fonte: Carta Macro da Cinda Securities

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