Onde está o preço do cobre?

核心观点

一、铜为何重要？从周期性工业金属逐步转向具有战略属性的关键矿产资源。

周期性与领先性。铜价增速与全球GDP增速、全球制造业PMI高度相关，精炼铜需求增速通常领先全球资本开支约9个月。

需求端：从工业金属到战略资源。AI为代表的技术扩张正显著提升算力基建与电力用铜。地缘政治强化铜的战略属性，国防用铜战略意义突出。

供给端：刚性约束下的偏紧格局。首先，铜资源禀赋高度集中，储量主要在智利、澳大利亚、秘鲁、刚果、俄罗斯等国；其次，铜开发周期长，受上一轮资本开支收缩影响，当前新增产能难以快速释放。最后，品位下降与资源劣化抬升长期成本。当前铜产量增速转负，供给持续偏紧。

二、产业链格局几何？铜产业链呈现“资源、加工、消费”跨区域错配格局。

供给资源在南美，冶炼在中国。我国精炼铜产量占全球比重将近五成。

需求存量在中国，增量在欧美。中国占比近六成，为最大消费市场；但近一年铜需求增量转向美国及主要欧洲国家。需求驱动力或将由过去主要依赖中国等新兴经济体，转向中国与欧美共同支撑的格局。

供应链高度集中，战略属性强化。以中美为例，两国皆为重要消费市场。美国铜矿资源和冶炼能力相对有限，进口依赖大；而中国冶炼加工强，占据产业链枢纽。当前消费国强化供应链安全、资源国关注资源控制权。

三、铜价由什么驱动？商品属性决定中枢，流动性因子影响价格水平，交易属性放大波动。

商品因子反映铜市场的基本面，需求端以铜消费、中国工业增加值增速以及美国经济政策不确定性指数以刻画工业活动强度和需求预期。流动性因子主要衡量全球资金环境和风险偏好，美元指数、美债收益率以及地缘政治风险指数，分别反映全球资本流动、融资成本及资源流动性变化。交易因子则反映市场情绪和资金行为，非商业净多头和 VIX 反映市场风险偏好，而库存则体现市场对未来供需格局的预期变化。

四、未来走势怎么看？全球流动性、美伊前景以及供需基本面为三条主线。

全球货币政策类似 2021 年，流动性边际收紧大概率压制铜等商品的金属属性。5 月以来全球已经有超过 10 家央行采取过加息操作，欧日央行落地加息靴子后美联储就不会行使降息期权。全球货币政策边际收紧将遏制铜等商品的金融属性，预计铜价中枢暂时难以上移。

美伊冲突风险溢价暂时弱化，但仍具有不确定性。地缘冲击初期的价格波动本质是风险溢价的快速重估，冲突结束后的修复性上涨主要是需求回补。我们始终认为今年特朗普对伊的战术变化与中期选举选情有关，一旦中选结束，美伊冲突是否存在升级前景仍有待确认。

中长期铜价仍将回归供需基本面，以3-5年维度看，铜价中枢上移仍可期待。根据标普预测，精炼铜市场在2030年前后仍将维持偏紧平衡，而2030年以后供给缺口或进一步扩大。此外，我们在此前多份报告提到过若27-28年全球经济与部分资产完成出清、29-30年左右全球或进入新一轮康波周期。整体来看，短期铜价仍受流动性边际收紧与地缘等预期因素扰动，但中长期供需格局依然偏紧，基本面支撑明确。

当然美国关税政策仍将对铜价走势有一定影响，但已不再是当前核心矛盾。

正文

一、铜为何重要？

铜曾因与全球经济周期高度相关而被称为“铜博士”。随着AI驱动的数字基础设施建设与全球能源电气化进程加速，铜的角色正在从周期性工业金属逐步转向具有战略属性的关键矿产资源。

1、铜博士：全球经济周期晴雨表

铜产业链长、应用场景广泛。铜产业链主要有矿端采选、冶炼精炼、加工制造及回收利用等环节。上游通过矿山开采和选矿获得铜精矿，中游采用火法或湿法冶炼工艺将铜精矿加工为精炼铜；下游则以精炼铜为原料，进一步加工形成铜线、铜板、铜管、铜棒及铜箔等铜材，并广泛应用于电力、交通、电子、家电、机械、通信等领域。此外，废铜回收也是铜供给的重要补充来源。

铜价走势与全球经济周期高度相关。由于铜广泛应用于电力电网、建筑、制造业等关键领域，其需求与固定资产投资和工业生产活动密切相关。当全球经济扩张、制造业景气度提升、投资活动活跃时，铜需求通常同步增长并带动铜价上行。具体来看，铜价增速与全球GDP增速、全球制造业PMI均高度相关，同时精炼铜需求增速通常领先全球资本开支约9个月，对实体投资周期亦具有前瞻作用。

2、需求端：从工业金属到战略资源

铜需求正从由传统建筑与制造业驱动，逐步转向以技术进步带来的电力系统与数字基础设施升级为核心的结构性增长阶段。

电力仍是铜消费的核心支撑。从本质上看，铜是一种典型的工业金属，存量结构上，电力是全球最大的铜消费领域，交通运输和电子行业位列其后。具体来看应用场景，建筑领域的铜主要用于电力系统和机电工程，基础设施建设则以输配电网络为主，而设备端需求主要来自电动车、家用电器及消费电子产品。

AI驱动的数据中心投资正在成为铜需求的重要新增来源。进一步从资本开支视角来看，铜需求的行业结构正在发生边际变化，信息技术等科技产业的相关投资增速已明显高于传统工业部门。铜需求不再仅由传统制造与基建驱动，而开始转向数字基础设施。其中，以AI为代表的技术扩张正在显著提升算力基础设施与电力系统的铜需求，推动铜从传统工业金属逐步向“数字化基础设施+战略资源”属性演进。

数据中心投资将大幅提振铜需求。相比传统商业建筑，数据中心属于典型的高铜耗设施，其铜需求主要来自内部电力传输系统、配电设备以及冷却系统。AI训练数据中心用铜量可达约40吨/兆瓦。随着生成式AI快速普及，全球科技企业持续加大算力基础设施投入，数据中心容量有望保持快速增长。根据标普预测，全球新增数据中心容量或于2030年前后达到约26吉瓦，持续拉动铜需求增长。此外，同时，AI应用的终端化（如具身智能等）亦将带来新增边际需求，但短期规模仍相对有限。

AI驱动电网扩容，形成铜需求第二重拉动。值得注意的是，AI投资本质上是电力密集型投资。随着算力规模持续扩张，数据中心已成为全球电力需求增长的重要来源。根据标普预测，到2030年数据中心用电量占美国总用电量的比重或升至10%，在爱尔兰等数据中心密集地区，占比甚至已超过20%。在此背景下，全球电力基础设施投资有望进入扩张周期，进一步强化铜在能源基础设施中的战略地位。

能源转型仍是铜需求增长的重要来源之一。随着全球能源体系的低碳电气化转型，终端能源消费中电力占比持续提升。根据标普预测，2025至2040年全球电力需求将保持约2.7%的年均增长，远高于整体能源需求增速。相较于传统化石能源体系，以风电、光伏、电动车为代表的新型能源系统具有更高的单位铜耗。故可再生能源装机、电网扩建以及电动交通等领域仍将持续推动铜消费增长。

地缘政治强化铜的战略属性。铜在传统及现代军事应用中均不可或缺，是美国国防部消耗量第二的金属。当前，设备和基础设施占北约总支出的30%。随着地缘冲突持续以及全球重新武装进程推进，无人机、导弹、防空系统及通信设备等军事装备需求增长，或进一步带动铜消费。根据标普预测，到2040年国防用铜需求或将增长为目前的三倍。尽管国防领域在全球铜消费中的占比仍相对有限，但其需求弹性较低、战略意义突出。

3、供给端：刚性约束下的偏紧格局

铜资源禀赋高度集中。铜矿资源在全球分布不均，主要集中于少数资源国。从储量来看，全球前五大铜生产国分别为智利、澳大利亚、秘鲁、刚果（金）和俄罗斯，合计占比约54%。高度集中的格局意味着全球铜供给对少数国家的资源禀赋、政策变化等具有较强依赖性。

开发周期长，供给释放受限。从矿端资本开支来看，全球主要铜矿企业资本开支自2013年显著下滑，直至2020年后才逐步恢复增长。然而，铜矿从勘探到投产周期将近10年，受上一轮资本开支收缩影响，尽管近年来矿企资本开支有所修复，当前新增产能仍难以快速释放。

品位下降与资源劣化抬升长期成本。一方面，全球优质铜矿资源发现难度不断增加，尤其在2015年之后新增探获的高品位铜矿资源明显减少；另一方面，全球铜矿平均品位自2001年以来持续下行，资源禀赋呈现明显劣化趋势。随着矿石品位下降，为获得同等产量需要处理更多矿石量，从而显著增加能源、水资源及化学品消耗，推动单位生产成本上升。

产量增速转负，供给持续偏紧。全球铜矿产量增速自2025年5月以来持续回落，并在近两个月转为负增长，显示矿端供给扩张动能进一步减弱。在资本开支收缩滞后效应、矿山开发周期较长及矿石品位持续下行等结构性约束下，全球铜供给正呈现持续趋紧的趋势。

二、产业链格局几何？

全球铜产业链呈现“资源、加工、消费”的跨区域错配格局：上游资源主要分布于南美资源国，中游冶炼加工高度集中于中国，而下游需求则分散于中国、欧美等主要经济体。在这一格局下，供应链敏感性与战略属性持续提升。

1、供给资源在南美，冶炼在中国

全球铜矿供给呈现较高区域集中度。铜矿开采主要集中于南美及部分资源型国家，其中智利、刚果（金）和秘鲁是全球前三大铜矿生产国，合计贡献近一半的全球铜矿产量；其后是中国、美国和俄罗斯等。从贸易流向来看，智利和秘鲁是全球最主要的铜矿石出口国，两国出口份额合计超过50%，在全球铜资源供应体系中具有重要影响力。

铜冶炼高度集中于中国。我国精炼铜产量占全球比重将近五成，是全球最主要的铜冶炼加工中心。在全球铜产业链中，不仅承担了大量冶炼产能，也是矿端资源加工与再分配的核心枢纽。

从上游资源流动来看，中国亦是全球最大的铜矿石进口国。2015年至2025年间，中国铜矿石进口份额由46%提升至约70%。这一变化与国内冶炼产能持续扩张相匹配，同时也反映出较高的原料依赖度与加工集中度。

铜的冶炼环节议价能力相对较弱。矿端资源稀缺性使价值分配更多向上游集中，而冶炼环节由于产能相对充裕、竞争充分，价格传导能力有限。加工费TC/RC本质反映铜精矿供需关系，在矿端供应相对宽松时加工费处于较高水平，而在矿端供给偏紧背景下则持续承压。当前全球TC/RC处于历史低位甚至阶段性为负，反映出铜精矿市场供需格局持续偏紧。在此背景下，尽管中国在全球铜冶炼环节占据近半产能、具备显著规模优势，但行业利润空间仍持续受到压缩。

2、需求存量在中国，增量在欧美

需求端同样高度集中，增量结构发生变化。从存量需求来看，中国占比接近六成，为全球最大消费市场；欧洲主要国家合计占比超过10%，美国约占6%，其余地区需求相对分散。从边际增量来看，过去五年，需求增量主要由中国和印度等新兴经济体贡献；而近一年来，增量来源更多转向美国及主要欧洲国家，发达经济体对需求增长的边际贡献有所提升。

资本开支周期修复有望成为发达经济体铜需求的重要支撑。我们在第一部分提到，铜需求与全球资本开支周期具有较强相关性。当前欧美企业资本开支意愿不断改善，未来随着投资周期进入扩张阶段，发达经济体铜需求有望持续修复。从投资方向来看，数字基础设施、电力系统升级及先进制造业仍是主要投向领域。全球铜需求增长的驱动力或将由过去主要依赖中国等新兴经济体，逐步转向中国与欧美共同支撑的格局。

3、供应链高度集中，战略属性强化

铜产业链关键环节高度集中，供应链安全重要性上升。从全球产业链分工来看，铜资源主要集中于智利、秘鲁、刚果等少数资源国，而冶炼加工则高度集中于中国，需求端又主要分布于中国、欧洲及美国等经济体。这种“资源集中、加工集中、消费集中”的格局，使铜供应链容易受到地缘政治、贸易政策及资源国供给扰动等因素影响，供应链安全问题日益受到关注。

以中美为例，未来两国仍将是全球最重要的铜消费市场，但在供应链布局上存在明显差异。美国本土铜矿资源和冶炼能力相对有限，铜供应较大程度依赖进口；而中国则凭借持续扩张的冶炼加工能力，逐步强化了在全球铜产业链中的枢纽地位，并通过海外资源布局提升原料保障能力。

消费国强化供应链安全、资源国保障资源控制权。消费端，美国通过将铜纳入关键矿产体系，推动本土矿山开发，以降低对外依赖并提升供应链安全性，并在贸易政策层面通过关税等工具强化供应链约束，支持本土产业发展。欧盟同样将铜纳入关键原材料战略框架，通过《关键原材料法案》强化本土开采、加工及回收能力建设，以提升供应链韧性。资源端，智利亦通过提高资源税及本地加工要求等方式强化资源控制权，资源民族主义趋势有所抬头。

三、铜价由什么驱动？

铜价由商品、流动性与交易三类因子共同驱动：商品属性决定中枢，流动性因子影响价格水平与周期位置，交易属性放大短期价格波动，定价机制正由以供需为主导的框架，向多因子共振体系演化。

铜价并非由单一因素驱动，而是在全球经济周期、产业结构演变与金融条件变化共同作用下的结果。回顾过去数十年，大致可划分为战后重建、石油危机、经济复苏、信息革命、中国需求崛起以及动荡调整六个阶段。其中，战后重建、主要经济体工业化及全球经济复苏等需求扩张阶段，往往对应铜消费增长加快和价格中枢上移；而地缘冲突、石油危机、金融危机及近年来贸易摩擦和资源民族主义抬头等冲击，则通过抑制经济活动、引发流动性收缩或加剧市场不确定性，导致铜价阶段性回调或波动加剧。

总体来看，铜价长期走势与全球经济扩张周期高度相关，而短期波动则更多受到地缘政治冲突、金融市场风险事件及供给扰动等因素影响。

商品、流动性与交易因子共同驱动铜价走势。根据长周期铜价复盘及供需基本面的分析，我们构建“商品、流动性、交易”三因子框架，以刻画铜价的长期趋势与短期波动来源。商品因子反映铜市场的基本面，其中需求端选取全球铜消费量、中国工业增加值增速以及美国经济政策不确定性指数以刻画工业活动强度和需求预期；供给端则采用铝价作为辅助指标，以反映有色金属板块景气度及潜在替代效应。流动性因子主要衡量全球资金环境和风险偏好，选取美元指数、美债收益率以及地缘政治风险指数，分别反映全球资本流动、融资成本及避险情绪变化。交易因子则反映市场情绪和资金行为，非商业净多头和VIX反映市场风险偏好，而库存则一定程度上体现市场对未来供需格局的预期变化。

商品属性方面，需求端是决定铜价长期趋势的核心因素。从宏观层面来看，铜作为重要的工业金属，其需求与经济活动强度高度相关。具体来看，铜价增速与中国工业增加值增速整体呈现较强同步性，经济扩张阶段工业生产活动活跃，铜消费需求增长，推动铜价上行。而在经济放缓或衰退阶段，工业需求走弱，铜价往往承压。

流动性因子方面，全球货币环境与资源约束影响铜价的重要变量。货币流动性主要体现为美元周期与全球金融条件变化：一方面，铜以美元计价，美元升值将直接抬升非美元经济体的购买成本，抑制铜需求；另一方面，美元升值往往伴随着全球流动性收紧。对于新兴经济体而言，为维持汇率稳定，往往需要收紧货币政策，从而对经济增长和工业需求形成压制；若不采取相应措施，则可能面临资本外流和金融条件恶化的压力，最终亦对铜需求和铜价产生负面影响。

而资源流动性主要反映铜矿的可获得性与跨境流动约束，地缘政治指数可以作为量化资源民粹主义风险的有效指标。自2022年以来，地缘政治风险指数一直处在高位波动，资源国对关键资源的出口限制、出口配额干预的概率明显增加，从而导致资源流动性收紧，亦是铜价的驱动因素之一。

交易属性方面，资金行为与市场风险偏好为主要渠道。从资金行为来看， 期货的非商业持仓则主要来自投资基金等趋势性资金，更能反映市场投机情绪与资金流向变化。历史经验表明，COMEX非商业净多头头寸与铜价走势呈现较高正相关性，表明趋势性资金的流入往往会强化价格的延续性走势。

从市场风险偏好来看，VIX指数作为全球金融市场风险情绪的重要代理指标，与铜价通常呈现显著负相关关系。当市场波动率上升、风险厌恶情绪增强时，资金倾向于从风险资产中撤离，大宗商品整体承压；而在低波动、风险偏好回升的环境下，铜价往往表现更为强势。

综合上述分析，我们基于三因子框架对铜价进行了统计回归研究。结果显示，自2006年以来模型拟合效果较好，拟合铜价与实际铜价走势整体一致。

从铜价中枢来看，过去约20年间铜价水平主要由商品因子所主导，反映实体供需对价格长期趋势的决定性作用；而近年来随着铜金融属性逐步增强，流动性因子与交易因子的影响有所上升。从波动结构来看，交易因子对铜价短期波动的解释力明显增强，并在近年来逐渐成为价格边际变化的重要来源，表明市场资金行为与风险偏好对铜价的影响正在上升。

四、未来走势怎么看？

当前铜价仍处于历史高位，两大交易所年初至今均上涨近10%。展望后续，我们认为全球流动性、美伊局势以及供需基本面将成为影响铜价走势的三条核心主线：短期关注流动性收紧与地缘风险变化，中长期仍看供需格局演变。

1、流动性边际收紧大概率压制铜等商品的金属属性

全球货币政策类似2021年。5月以来，全球已经有超过10家央行采取过加息操作。目前欧日央行加息靴子已经落地，出于防止资金流出以及在中选地方选举的关键时间窗口仍展示出经济韧性等考量，美联储势必要回收宽松政策预期，而不会行使降息期权，这一变化与2021年如出一辙。

全球货币政策边际收紧将遏制铜等商品的金融属性，短期来看，我们预计铜价中枢暂时难以上移。

2、美伊冲突带来的风险溢价弱化，但仍具有不确定性

从历史经验来看，地缘冲击初期的价格波动，本质是风险溢价的快速重估，而非基本面预期变化；而冲突结束后，铜价往往会迎来一轮修复性上涨。原因主要是被战争抑制的经济活动与贸易逐步恢复，以及后续重建投资释放所带来的需求回补。

本轮情况与历史存在差异。从市场表现来看，美伊冲突爆发初期原油价格暴涨，而铜价仅小幅回落，整体反应有限；随后油价回落对铜价的支撑亦较弱。从跨资产比价关系来看，油铜比仅由约5上行至约8（桶/千克），明显弱于俄乌冲突期间由约7上行至15的历史水平，表明本轮地缘冲击对铜价的传导明显减弱。

值得注意的是，我们始终认为今年特朗普对伊的战术变化与中期选举选情有关，一旦中选结束，美伊冲突是否存在升级前景仍有待确认。

3、关税政策对铜价有一定影响，但不是核心矛盾

2025年7月底，美国宣布对铜制品征收50%关税，但精炼铜关税仍处于豁免与审查阶段。而美国商务部需在今年6月30日前提交是否将关税扩展至精炼铜的更新建议。此前初步方案显示，可能自2027年起对进口精炼铜征收15%关税，并逐步上调至30%。在此背景下，市场主要通过两个渠道进行定价调整：

一、跨市场库存迁移：COMEX铜库存仍处于高位。2025年以来，在潜在铜关税预期下，市场进行跨市场套利交易，驱动铜从LME与SHFE向COMEX转移并持续累库至今。随着前期库存搬运基本完成，跨市场套利空间已明显收窄，库存迁移对价格的边际影响正在减弱。

二、跨市场价差：COMEX与LME价差重新走扩。随着关税决定最后期限的临近，价差在3月下旬转正后持续扩大，但仍显著低于2025年7月因市场担忧全面50%关税时约3000美元/吨的极端水平。这表明了当前市场仍以“分阶段、合理关税”的预期路径进行定价。

我们认为，当前两大交易所价差已部分反映未来精炼铜关税预期，关税政策仍将对铜价走势有一定影响，但已不再是当前核心矛盾。

4、中长期铜价仍将回归供需基本面，中枢上移仍可期待

铜价中枢仍有基本面支撑。当前，铜价受到关税政策、及地缘政治等因素影响较大，但决定价格中枢的核心仍是实体供需格局。从需求端来看，AI驱动的数据中心建设、电网升级、能源转型以及国防军工等领域投资有望持续增长，推动全球铜需求保持扩张；从供给端来看，资源禀赋集中、矿山开发周期长、矿石品位下降等约束仍将限制新增供给释放。根据标普预测，精炼铜市场在2030年前后仍将维持偏紧平衡，而2030年以后供给缺口或进一步扩大。

最后，在《康波周期、科技革命与货币体系重塑》等系列报告中我们提出，当前全球仍处于康波萧条期。依据历史经验，结束康波萧条期或需经历系统性出清，包括不限于有两种路径：1）一是战争冲击。2）二是资产泡沫破灭。目前，全球地缘风险仍在加剧，距离康波萧条期结束或仍差一轮有效出清。若27-28年全球经济与部分资产完成出清、29-30年左右全球或进入新一轮康波周期，有望进入“脱虚向实”时代，流动性回归实体。

整体来看，短期铜价仍受流动性边际收紧与地缘等预期因素扰动，但以3-5年维度看，铜价中枢上移仍可期待。

本文来源：招商宏观静思录

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