Empréstimo que pode defender sua própria garantia

Autor: Jayesh Yadav, compilado por: Block unicorn

Recentemente, estive lendo "Dívida: Os Primeiros 5000 Anos" de David Graeber, que começa explorando a antiguidade da dívida e sua natureza humana. Explica a dívida como uma relação que pressupõe que tanto o credor quanto o devedor têm um futuro. Durante todo o período do empréstimo, a conta da dívida permanece aberta, porque ambas as partes presumem que continuarão existindo.

Mas o modelo moderno de dívida já se desviou desse propósito original. O crédito on-chain torna esse contraste ainda mais absurdo: mesmo que o mutuário não tenha culpa, o empréstimo pode ser encerrado. Se o preço da sua garantia cair abaixo do valor pré-definido, a posição será liquidada à força e você pagará uma multa. Ironicamente, isso pode acontecer um dia antes de a garantia se recuperar e superar amplamente o valor do empréstimo. Simplesmente por um breve "patrimônio líquido negativo", o mutuário é considerado insolvente e penalizado.

Como um entusiasta de criptomoedas, esperava que a tecnologia blockchain fizesse melhor. Atualmente, o mecanismo de liquidação vai contra o propósito da dívida, que é manter uma relação de cooperação em tempos incertos, e não encerrá-la ao primeiro sinal de problema.

Então, como construir um empréstimo que honre seu compromisso com o mutuário, em vez de agir contra ele? Um empréstimo que possa se adaptar com flexibilidade em momentos difíceis, em vez de quebrar?

No artigo convidado de hoje, Jayesh acredita que a resposta já existe no setor financeiro tradicional há 40 anos. Ele adota uma técnica chamada "Seguro de Carteira de Proporção Constante" (CPPI) — a mesma ideia por trás dos produtos de capital protegido que os bancos vendem há décadas — e a aplica a empréstimos on-chain, criando um empréstimo que protege sua própria garantia.

Este é um artigo honesto, pois, ao apresentar uma solução, também reconhece claramente suas possíveis deficiências.

A maioria dos empréstimos on-chain falha da mesma forma: a garantia se desvaloriza, o preço cai abaixo de um certo limite, o liquidante cobra a multa e liquida a posição, o mutuário sofre a perda, e esses ativos muitas vezes se recuperam uma semana depois. Passamos cinco anos tentando tornar a precificação do crédito mais racional, mas quase não dedicamos esforços ao processo de liquidação que realmente leva as pessoas a perder tudo.

Quero propor uma estrutura de empréstimo diferente, que se inspira em um conceito de 40 anos das finanças tradicionais — o Seguro de Carteira de Proporção Constante (CPPI). Essa estrutura de empréstimo pode proteger sua própria garantia, em vez de esperar pela liquidação. Curve e f(x) já provaram que essa ideia funciona on-chain. No entanto, ninguém ainda elucidou claramente seu mecanismo, relacionou-o às variáveis corretas e deu ao mutuário o poder de decidir o risco.

Deixe-me levá-lo a conhecer o passado dos empréstimos, o que é essa técnica primitiva, a matemática que a faz funcionar, onde ela pode falhar e como um protocolo pode realmente construí-la.

Inovação em Empréstimos On-Chain

A primeira geração de empréstimos on-chain usava taxas de juros flutuantes, que ainda são a base de todo o setor de empréstimos on-chain. Compound v2 foi lançado em maio de 2019. ETHLend foi lançado em 2017, renomeado para Aave em 2018 e, no início de 2020, fez a transição para o modelo de pool de liquidez com o Aave V1. Ambos definem as taxas de juros de empréstimos da mesma forma: com base em algoritmos e taxas de utilização. Quando os fundos do pool são emprestados, a taxa sobe ao longo da curva de juros, atraindo mais capital e inibindo novos empréstimos. As taxas são flutuantes para todos os participantes do pool e são atualizadas a cada bloco conforme a demanda por empréstimos muda.

Esse modelo de taxa flutuante venceu de forma esmagadora e ainda detém a maior parte do mercado. Apenas a Aave, até meados de 2026, tinha cerca de US$ 13 bilhões em depósitos; a Compound, agora sob sua arquitetura de mercado independente chamada Comet, tem pouco mais de US$ 1 bilhão em depósitos. Vale notar que, mesmo para plataformas maduras, melhorar as taxas não é fácil. A Aave lançou uma opção de empréstimo com taxa estável há anos, mas em novembro de 2023, devido a uma falha na lógica da taxa estável, interrompeu novos empréstimos com taxa estável e, em 2024, descontinuou completamente a opção por meio de governança. Hoje, o modelo mainstream de empréstimos on-chain ainda é a taxa flutuante, e isso quase não mudou ao longo dos anos.

A fronteira atual são os empréstimos com taxa fixa, que é onde a maioria dos talentos em design se concentrou recentemente. Pendle é o exemplo mais típico e líder do setor, com ativos estimados em cerca de US$ 1,3 bilhão até meados de 2026. Pendle funciona dividindo um ativo gerador de rendimento em Token Principal e Token de Rendimento. O Token Principal funciona como um título de cupom zero: você pode comprá-lo com desconto e resgatá-lo pelo valor de face no vencimento, garantindo um rendimento fixo. Em maio de 2026, a Morpho publicou o whitepaper do Midnight, um protocolo de taxa fixa e prazo fixo. Nele, os empréstimos são realizados como negociação de unidades de crédito e débito, com rendimento semelhante a títulos de cupom zero, e sem bloquear fundos antes da liquidação. Midnight acabou de ser lançado e tornado open source, indicando claramente que os verdadeiros desenvolvedores estão de olho no campo de taxa fixa.

Portanto, é necessário examinar as duas grandes dimensões da inovação lado a lado. Na dimensão do custo do crédito, já passamos do custo flutuante para o custo fixo, construindo um kit de ferramentas prático ao longo do caminho. Na dimensão do mecanismo de resposta quando a garantia se desvaloriza, quase não houve mudanças. Como a grande maioria da dívida on-chain ainda é protegida por liquidação forçada, qualquer leve flutuação de preço pode levar sua posição a ser liquidada e penalizada. É justamente essa lacuna na segunda dimensão, que tem sido ignorada, que estou observando.

Exceções que já apontaram o caminho

Dois protocolos merecem total elogio por terem abordado esse problema antes de todos.

A crvUSD da Curve introduziu a liquidação suave por meio de um mecanismo chamado LLAMMA (Algoritmo AMM de Liquidação de Empréstimos). Diferente de um único preço de liquidação, sua garantia é distribuída em uma série de faixas de preço discretas, variando de 4 a 50 faixas, cada uma funcionando como uma zona de liquidação independente. Quando o preço cai abaixo de uma faixa, a garantia nessa faixa é gradualmente vendida para crvUSD. Quando o preço sobe de volta para a faixa, a crvUSD recompra essa garantia. A Curve chama isso de desliquidação. Como a cotação do LLAMMA difere da cotação do oráculo, os arbitradores podem realizar transações reais, lucrando com o rebalanceamento em relação ao mercado externo. A posição não é liquidada à força em um único limite, mas sim transferida continuamente entre ativos voláteis e stablecoins. A crvUSD já realizou transações de empréstimo reais com esse design.

O mecanismo de freio de liquidação do protocolo f(x) é estruturalmente semelhante. Quando uma posição alavancada se aproxima do preço de liquidação, o protocolo queima parte da dívida da posição, vende parte da garantia, reduzindo a alavancagem. Isso reduz o risco enquanto mantém a exposição direcional do usuário, em vez de liquidar diretamente. Custódios externos monitoram as posições e acionam a venda quando necessário. O protocolo deve deter cerca de US$ 90 milhões em ativos até meados de 2026.

Independentemente de como se autodenominam, essencialmente estão fazendo seguro de carteira para a garantia. Eles respondem a quedas de mercado reduzindo o risco e a recuperações aumentando o risco. Isso é uma manifestação de uma estratégia formalizada nas finanças tradicionais na década de 1980. Assim que você entende a conexão, um modelo de empréstimo mais claro e genérico surge naturalmente.

O que é CPPI?

O Seguro de Carteira de Proporção Constante (CPPI) foi proposto por Perold em 1986, estendido para ações por Black e Jones em 1987 e formalizado por Black e Perold em 1992. A ideia é simples: visa proteger um mínimo.

Você precisa definir um piso, que é o nível abaixo do qual o valor da sua carteira não pode cair. Então você precisa medir o colchão, que é o quanto o valor atual da sua carteira excede esse piso.

Colchão = Valor da Carteira - Piso.

Em seguida, você mantém um múltiplo desse colchão em ativos de risco e investe o restante em ativos seguros.

Exposição ao Risco = m × (Valor da Carteira - Limite Mínimo)

A estratégia opera seguindo essa linha reta simples e se manifesta naturalmente à medida que o mercado flutua. Quando o colchão é grande, você mantém muitos ativos de risco. Conforme as perdas corroem o colchão, sua exposição ao risco se aproxima mecanicamente de zero, transferindo-o para ativos seguros antes de romper o piso. Quando o colchão se acumula novamente, você recompra ativos de risco. A estratégia é caracterizada por vender na baixa e comprar na alta.

Mapear a mesma estrutura para empréstimos resulta em uma correspondência perfeita. O piso é ligeiramente superior à dívida, especificamente a dívida mais um pequeno colchão. Isso porque o valor da garantia nunca pode ser inferior à dívida; caso contrário, surgiria inadimplência, exigindo liquidação. O colchão é o valor da garantia menos o piso, funcionando como um buffer de segurança que todo mutuário monitora de perto. Os ativos de risco são as garantias mais voláteis, como Ether (ETH), Bitcoin (BTC) encapsulado ou SOL, enquanto os ativos seguros são stablecoins. Um empréstimo CPPI trata a garantia como uma cesta gerenciada desses dois ativos e reequilibra essa cesta à medida que o colchão aumenta ou diminui. Quando o valor da garantia se aproxima do piso, a cesta reduz os ativos voláteis em favor de stablecoins, proporcionando proteção. À medida que o colchão cresce, a cesta volta para ativos voláteis, gerando ganhos de alta. A diferença é que uma queda que normalmente levaria à liquidação de uma posição comum agora não acontece, porque reduz o risco em vez de ultrapassar um limite fixo. O empréstimo só falha se você parar de pagar juros, perder o vencimento ou se houver um gap de mercado tão violento que a cesta não consiga se reequilibrar a tempo, sendo o risco de gap o cerne desse design.

Matemática e Números

Vamos a um exemplo simples: suponha que sua garantia vale US$ 100 e o valor do empréstimo é US$ 70. Na primeira tentativa, reserve um certo colchão, fazendo o limite mínimo ser a dívida de US$ 70. Assim, o colchão é de US$ 30. Suponha que você queira investir todo o capital em ativos voláteis no início, ou seja, tudo em Bitcoin no estágio inicial. Essa escolha determina seu multiplicador (m).

Exposição ao Risco = m × Colchão; portanto, US$ 100 = m × US$ 30, o que significa m ≈ 3,33.

No design real, o piso é ligeiramente superior ao nível da dívida. Isso reduz o colchão e aumenta o múltiplo necessário para a mesma exposição inicial. No entanto, o mecanismo de operação é o mesmo.

Esse multiplicador não é uma configuração trivial; ele reflete o perfil de risco geral do empréstimo, controlado pela conhecida característica de risco de gap do CPPI. Ele desempenha dois papéis simultaneamente. Primeiro, determina a proporção de sua garantia alocada em ativos voláteis: m vezes o colchão, limitado à posição total. Segundo, determina o tamanho do gap que você pode suportar entre dois rebalanceamentos, que é 1/m. Como m ≈ 3,33, esse gap é de 30%. Assim, o empréstimo pode suportar qualquer queda lenta de até 30%, desde que a queda seja grande o suficiente para permitir o rebalanceamento; quando o gap excede 30%, o empréstimo rompe o piso, pois a carteira ainda não reagiu. Um mutuário mais conservador escolhe m = 2, alocando inicialmente apenas 60% em ativos voláteis, pois a exposição é de 2 × US$ 30 = US$ 60, e os US$ 40 restantes são alocados em stablecoins desde o início. Isso troca maior potencial de alta por uma tolerância a gap de 50%. Um mutuário agressivo escolhe m = 5, com capital inicial todo em Bitcoin, pois o limite de 5 × US$ 30 = US$ 150 é superior aos US$ 100 que ele possui. Mas um multiplicador mais alto reduz o risco mais rapidamente em quedas e aperta a tolerância a flutuações de preço para 1/m, ou seja, 20%. Esse é o principal ponto de controle. É um número claro e compreensível, através do qual o mutuário pode escolher quanta proteção contra quedas comprar e quanto upside abrir mão. Depois, o piso fornece um segundo ponto de controle para definir quanta reserva de segurança manter. Atualmente, nenhum protocolo de empréstimo on-chain expõe esses dois pontos de controle.

Essa também é a razão pela qual reluto em exagerar a ideia do CPPI, pois o CPPI tem um famoso modo de falha ilustrativo. O crash da Segunda-Feira Negra em 19 de outubro de 1987 teve as estratégias de seguro de carteira, que foram acusadas de agravar a queda, sendo justamente aquelas que vendiam futuros de índices em mercados em baixa, criando um loop de feedback. Análises pós-evento autoritativas, incluindo a Comissão Brady, concluíram que o seguro de carteira agravou o crash, não o causou diretamente. No dia do crash, as empresas de seguro de carteira representavam cerca de 40% de todas as vendas de futuros que não eram de formadores de mercado. Estritamente falando, o CPPI não foi diretamente apontado como culpado, pois os esquemas de 1987 eram do tipo de replicação de opções. Mas o CPPI também possui o mecanismo reflexivo de vender risco em quedas e o risco de gap. Portanto, a questão não é que o mecanismo em si seja defeituoso. O risco de gap é real: você precisa definir o multiplicador com base na volatilidade do ativo entre dois rebalanceamentos, e não pode rebalancear em pontos de interrupção reais.

Este é o mecanismo que realmente opera nas finanças tradicionais.

O CPPI (títulos de capital protegido) está longe de ter morrido em 1987; ele ainda está ativo e amplamente utilizado, sendo o motor padrão por trás dos produtos de capital protegido. Esses produtos são uma parte importante das finanças tradicionais; de acordo com a Structured Retail Products, as vendas de produtos estruturados devem se aproximar de US$ 1,4 trilhão em 2024, um recorde histórico. As emissões de CPPI começaram a se recuperar naquele ano, tornando-o uma prática moderna, não uma tecnologia obsoleta.

Para nós, o importante é que o setor financeiro tradicional vem aprendendo há décadas como controlar o risco de gap do CPPI, incluindo: manter multiplicadores conservadores, cobrar prêmios para garantir o rendimento mínimo, sobrepor opções sobre os ativos subjacentes e rebalancear com frequência para reduzir gaps. Essas são as ferramentas que o protocolo herdará, o mesmo risco de gap que foi exposto publicamente on-chain nos protocolos que adotaram mecanismos de liquidação suave.

Qual é o preço da versão honesta?

Se estou fazendo essa proposta, devo lhe contar todas as desvantagens, pois não são hipotéticas; são três:

1. Esse desgaste decorre da negociação repetida de uma cesta de ativos. Vender ativos voláteis constantemente quando o preço cai e comprar quando sobe é, mecanicamente, vender na baixa e comprar na alta, e quando o preço oscila lateralmente dentro da faixa de rebalanceamento, essa operação corrói o valor. A Curve documentou diretamente o caso da crvUSD e admitiu francamente que as perdas são difíceis de quantificar, pois dependem do número de faixas, da velocidade da flutuação de preço e da profundidade de liquidez da garantia. Eles citaram um exemplo de uma posição que passou mais da metade do tempo em estado de liquidação suave, com perda de 6,37%, e observaram que esse desgaste se acumula tanto em quedas quanto em altas. O empréstimo CPPI também herda esse custo de convexidade. Na prática, você está vendendo volatilidade e pagando pela proteção contra movimentos bruscos de preço.

2. A perda de upside ocorre porque posições que reduzem o risco perto do fundo e recomgram apenas parcialmente na recuperação já venderam na baixa. O mutuário abre mão de aproveitar a recuperação total em troca da certeza de não ser liquidado à força. Essa é uma troca real, que alguns mutuários não estão dispostos a aceitar. O exemplo mais notável desse custo é o bloqueio de caixa, quando a carteira se converte completamente em USDC, com colchão zero. Assim, mesmo que haja uma forte recuperação, a posição não pode ser reconstruída, congelando o upside. Em fundos perpétuos, esse estado é quase permanente, mas em empréstimos, é mais um canal de saída do que uma armadilha. Isso porque o mutuário pode adicionar garantia para injetar novo colchão e re-assumir risco, ou simplesmente manter USDC com segurança, a um preço ligeiramente acima da dívida, e pagar no vencimento. Se o mutuário desejar mais espaço de manobra, pode definir um piso mais alto antecipadamente, de modo que a posição bloqueada fique bem acima da dívida, como discutirei mais adiante.

3. O risco de gap é o mais importante e o mais específico dos três. A liquidação suave é um mecanismo de amortecimento, não uma garantia, e a crvUSD ainda mantém um mecanismo de liquidação forçada, que liquida a posição quando a saúde chega a zero. Vimos isso em 10 de outubro de 2025, quando o mercado de criptomoedas quebrou, com liquidações de cerca de US$ 19 bilhões em um único dia, um recorde histórico. O mercado Long CRV da Curve, LlamaLend, não conseguiu cobrir o gap rapidamente, resultando em cerca de US$ 700 mil em inadimplência, com valor de garantia de cerca de 70% do valor contábil. Depois, em abril de 2026, foi proposta uma recuperação baseada no mercado. Isso não é motivo para abandonar o design atual, mas sim uma prova de que qualquer empréstimo CPPI sério deve ser equipado com um mecanismo de liquidação forçada e reservas de capital suficientes para cobrir gaps que a matemática não pode compensar.

Por que essa tecnologia deve ir on-chain e por que ela pode trazer novos capitais

O cerne do argumento está na forma do risco, não na magnitude, porque um empréstimo CPPI não garante ser mais seguro do que manter ativos nus. Ele muda a forma do risco. Ele transforma uma liquidação descontínua, única e com multas pesadas em custos contínuos, menores e mais previsíveis, que o mutuário pode antecipar e precificar antecipadamente.

Essa estrutura é exatamente o que o capital avesso ao risco prefere. Toda a indústria de produtos de capital protegido existe porque grandes pools de capital estão dispostos a aceitar retornos esperados mais baixos em troca de um piso garantido e evitar quebras repentinas. Até agora, os empréstimos on-chain quase não ofereceram nada a esses pools, exceto o penhasco da liquidação. Já os empréstimos que protegem seu próprio piso com a garantia são a manifestação on-chain de uma estrutura de produto que esse capital já entende e na qual investe mais de US$ 1 trilhão anualmente.

Também expande o alcance do que você pode emprestar com segurança, porque em ambientes de alto risco de liquidação, garantias voláteis são arriscadas, e qualquer flutuação de preço pode ser fatal. No regime CPPI, a garantia se autoprotege quando seu preço se aproxima do piso, permitindo que mais ativos voláteis sirvam como garantia para um determinado nível de segurança do credor, desde que o multiplicador seja definido com base na amplitude de flutuação de preço de cada ativo.

Como um protocolo realmente constrói isso

Eu o construiria como um mercado de empréstimo independente, seguindo o design minimalista e imutável de mercado que essa categoria está gradualmente adotando, composto por quatro partes.

Acima desses quatro elementos, há uma escolha: a taxa de juros. O CPPI é independente de como a taxa é definida, portanto pode ser sobreposto a taxas flutuantes ou fixas, sendo a versão de taxa flutuante totalmente viável e digna de ser construída. A versão que proponho combina com taxa fixa e prazo fixo, pois preenche um quadrante que ninguém construiu ainda: um produto que é ao mesmo tempo de taxa fixa e autoprotegido. Ele se aproxima mais dos produtos de capital protegido dos quais esta ideia se inspira.

1. A garantia não é um ativo puramente volátil; é mantida como uma carteira gerenciada pelo CPPI contendo ativos voláteis e stablecoins. O mutuário escolhe o multiplicador no momento da concessão do empréstimo, que é o produto final. Mutuários conservadores escolhem multiplicadores baixos, mantêm mais stablecoins e assumem um gap de risco maior. Mutuários agressivos escolhem multiplicadores altos para preservar maior potencial de retorno, mas também assumem um gap de risco maior.

2. Quando o colchão muda, o mecanismo de rebalanceamento ajusta a carteira. Você pode adotar a abordagem LLAMMA, atraindo arbitradores para fazer o rebalanceamento por meio de cotações; ou usar uma rede explícita de detentores, com leilões em lote ou liquidação semelhante à CoW para reduzir MEV e slippage, com base em preços de oráculo robustos e resistentes a manipulação. A frequência de rebalanceamento é um parâmetro prático, pois rebalanceamentos mais frequentes reduzem o risco de gap, mas aumentam as perdas devido à flutuação de preço; essa troca precisa ser ajustada para diferentes ativos de garantia.

3. Você define o piso acima da dívida, e não abaixo, e coloca uma proteção de liquidação rigorosa entre eles. O piso é mais alto porque as trocas de rebalanceamento não são instantâneas nem gratuitas. Portanto, slippage ou flutuações rápidas podem fazer a garantia cair abaixo do piso antes que a cesta termine de se converter em USDC. Se o piso fosse a própria dívida, esse overshoot romperia diretamente a dívida, criando inadimplência. Ao definir o piso como a dívida mais uma margem moderada, quando a garantia atinge o piso, a cesta já está totalmente desriscada em USDC, e a margem abaixo da dívida atua como camada de proteção.

4. Esse intervalo também é onde reside o incentivo ao liquidante, porque se o preço da garantia ainda cair abaixo do piso após a redução de risco, um stop-loss forçado é acionado dentro do intervalo enquanto o preço da garantia ainda está acima da dívida. Assim, o liquidante liquida a posição e recebe um bônus da margem restante. O credor ainda é totalmente compensado; a inadimplência só ocorre se o preço saltar abaixo do piso e ficar abaixo da dívida. A margem deve ser moderada, pois uma margem muito alta faz a redução de risco ocorrer cedo demais, perdendo mais upside; portanto, o tamanho da margem precisa ser ajustado com base no slippage esperado e na amplitude dos saltos de preço dos ativos. Além disso, é necessário financiar uma reserva para inadimplência residual cobrando um spread do mutuário, que é uma versão on-chain do prêmio de risco de gap que as mesas de produtos estruturados cobram para garantir o piso.

5. Construa seguindo a evolução dessa estrutura de risco. Comece com garantias blue-chip e alavancagem conservadora, onde o risco de gap é mínimo e o piso mais sólido. Mire no capital que busca rendimento mas não quer enfrentar o penhasco da liquidação, como tesourarias, DAOs e alocadores de ativos mais conservadores. Deixe os gestores de ativos construírem vaults sobre isso, personalizando alavancagem e estratégias de garantia de acordo com o apetite ao risco. O TVL aqui não são especuladores perseguindo números, mas sim capital paciente que antes não aceitava o penhasco da liquidação e finalmente encontrou um modelo que pode aceitar.

Resumo

Os empréstimos on-chain ainda são em grande parte de liquidação forçada, então uma flutuação abrupta pode liquidar uma posição que se recuperaria dias depois.

O empréstimo CPPI mantém sua garantia como uma cesta de ativos voláteis e stablecoins; à medida que seu colchão diminui, ele reduz o risco em direção a um piso, de modo que o empréstimo cai suavemente, em vez de cruzar uma única linha de liquidação.

A exposição ao risco do mutuário é determinada pelo multiplicador (m), onde Exposição ao Risco = m × Colchão, e 1/m representa o gap que o mutuário pode suportar. Assim, quanto maior o m, maior a exposição e menor a proteção contra gaps, e vice-versa.

A crvUSD da Curve e o f(x) já demonstraram a viabilidade da liquidação suave on-chain, e o CPPI é uma técnica de 40 anos das finanças tradicionais. Portanto, o novo ponto agora é nomeá-lo, promovê-lo e dar o controle ao mutuário.

Não é gratuito, pois traz desgaste, perda de upside e risco de gap, ainda exigindo forte proteção de liquidação; portanto, apenas muda o risco, não o elimina.

Essa forma mais suave, deslizando em vez de um penhasco, é exatamente o que o capital conservador já compra nas finanças tradicionais, e essa é a verdadeira razão para trazer novo capital on-chain.

Se você planeja seguir nessa direção, ou acha que o risco de gap vai matá-la, adoraria ouvir seus argumentos. Esta é apenas uma proposta, não um produto, e será aprimorada através de questionamentos e críticas.