"Profecia apocalíptica de 'vendidos a descoberto': AI no seu auge" Os mercados americanos podem atingir o pico mais rápido no terceiro trimestre

Autor: Long Yue, Wallstreet Jingwen

Dois investidores macroeconômicos experientes sentaram-se juntos e chegaram a uma avaliação quase unanimemente concordante: o ciclo de alta impulsionado por IA está chegando ao fim, e a próxima queda não será de um dígito, mas sim uma grande baixa de mercado de 30 a 50%.

Em 22 de junho, a última postagem do blog da empresa de gestão de ativos americana DoubleLine Capital apresentou uma entrevista aprofundada, na qual Jeffrey Gundlach, conhecido como o "novo rei dos títulos", e Felix Zulauf, gestor de hedge fund suíço e "profeta do mercado de ações", disseram que o mundo está passando de um sistema unipolar para um multipolar, e que conflitos geopolíticos e sanções trarão inflação estrutural. Em um contexto de desintegração da ordem antiga, tanto a euforia tecnológica nas ações americanas quanto o abismo fiscal dos EUA atingiram pontos de crise extremamente perigosos.

De esquerda para direita: Felix Zulauf, apresentador Grant Williams, Jeffrey Gundlach

Euforia por IA entra na fase final, as ações americanas podem despencar de 30% a 50%

"Isso definitivamente não será uma retração de 20%, mas uma bear market baseada em recessão econômica e contração de valuation, com queda entre 30% e 50%." Zulauf foi direto ao ponto, dando sua avaliação clara, prevendo que as ações americanas devem atingir o pico no terceiro trimestre deste ano, ou no mais tardar, no primeiro trimestre do próximo.

A lógica dele é bastante clara: o investimento de capital de empresas de computação em nuvem de grande escala (superexpansores) aumentou sua proporção de receita de 10% para 30%, os preços de chips de memória de semicondutores subiram de 200% a 300%, e o fluxo de caixa livre começou a se tornar negativo — a Oracle já está negativa, e a próxima a seguir será. "Quando essas empresas começarem a buscar financiamento no mercado, e seu fluxo de caixa livre começar a encolher, todo o ciclo de IA começará a desacelerar."

Para escapar do topo com precisão, é preciso ficar de olho na tendência das ações de semicondutores que "vendem pás para os mineradores de ouro".

Gundlach concorda totalmente. Atualmente, as dez principais ações de IA no índice S&P 500 representam 41% do peso total. Esse número extremamente concentrado coincide de forma impressionante com os picos históricos de grandes ciclos de mercado.

"Recomendo às pessoas que não mantenham ações americanas baseadas em momentum ou ponderadas por valor de mercado." Gundlach oferece uma estratégia de proteção direta.

Ele também mencionou seu famoso erro de julgamento em 30 de setembro de 1999 — na época, ele virou o mais pessimista em relação ao Nasdaq, que continuou a subir cerca de 80% no quarto trimestre. "Mas 18 meses depois, a partir daquele ponto, o Nasdaq caiu de 100 para cerca de 20. Portanto, quando os fundamentos se deterioram, mas os preços continuam subindo, esse é o momento mais perigoso. É exatamente onde estamos agora."

Recessão à vista, taxas de juros dos títulos do Tesouro dos EUA não cairão, YCC e "reorganização da dívida" são inevitáveis

Essa é uma das avaliações mais centrais de Gundlach, e também seu maior ponto de divergência com a lógica econômica tradicional.

A lógica usual é: recessão econômica → corte de juros pelo Fed → queda nas taxas de longo prazo → aumento nos preços dos títulos. Mas Gundlach acredita que desta vez, não. Mesmo que a economia americana entre em recessão em 2027, a rentabilidade dos títulos do Tesouro de longo prazo não cairá de forma significativa.

A razão é que os problemas fiscais já atingiram um nível de descontrole estrutural: os gastos com juros dos EUA subiram de cerca de 300 bilhões de dólares há sete anos para quase 1,4 trilhão de dólares por ano atualmente. Ao mesmo tempo, o déficit fiscal se expande a uma taxa de 2 trilhões de dólares por ano, representando cerca de 6% do PIB.

"Quando a recessão chegar, o déficit não será 6% do PIB, mas sim 10% ou mais. Isso provocará uma greve dos compradores de títulos." Ele disse: "Já vimos essa situação em países desenvolvidos — até mesmo as taxas de longo prazo do Japão estão subindo, algo que muitos achavam impossível de acontecer."

Gundlach acredita que, na época, as respostas políticas terão duas direções:

Opção A: Controle da curva de juros (YCC). O ministro das finanças, Bessant, pode optar por suprimir as taxas de longo prazo, como os EUA fizeram após a Segunda Guerra Mundial — a inflação sobe, mas as taxas de longo prazo são artificialmente mantidas baixas, resultando em juros reais negativos contínuos e um mercado de baixa de 40 anos em títulos.

Opção B: Reorganização da dívida do Tesouro. Gundlach revelou que, há dois anos, reduziu a taxa de juros dos títulos de mais de 10 anos de 4,75% para 1,5% em seu fundo gerenciado, para se proteger contra riscos de reestruturação. Quando deu uma entrevista no ano passado, falou abertamente sobre essa ideia, e foi questionado pelo chefe do Conselho Econômico Nacional da Casa Branca, Kevin Hassett, que afirmou que isso era "absolutamente impossível".

A reação de Gundlach foi: "No mundo dos investimentos, 'Nunca' é sinônimo de 'Imediatamente'."

Zulauf discorda um pouco na questão das taxas de longo prazo: ele acredita que, durante a recessão, o rendimento dos títulos de 10 anos ainda pode cair de cerca de 5,25% para aproximadamente 3,75% — mas esse período de janela dura apenas cerca de 6 meses, não 12 meses. Ele acrescenta que as taxas de curto prazo serão mantidas pelo banco central em níveis muito baixos.

Crise de crédito privado: "Agora parece com 2006", "Todo mundo está mentindo"

Em comparação ao mercado aberto, o crédito privado (Private Credit) que fica escondido sob a superfície gera preocupações ainda maiores. Aqui, há fraudes de classificação, ilusões de liquidez e jogos contábeis que mascaram perdas.

Gundlach disse:

"Isso me dá uma sensação forte, exatamente como em 2005 e 2006: todo mundo está mentindo, mentindo sobre a qualidade do crédito, mentindo sobre a exposição a software — dizem que é 15%, mas na verdade é 28% — criando uma liquidez totalmente ilusória, que agora está se desintegrando."

As classificações são compradas. "Essas agências de classificação de risco privadas têm apenas 30 funcionários, mas avaliam centenas de empréstimos, cada um com 200 a 250 páginas de documentação. Não acho que eles realmente analisem, acho que eles vendem tabelas de preços. Para obter uma classificação CCC, cobram 1 dólar; para uma B, cobram 10 dólares. No final, todos acabam com BBB-."

A qualidade do crédito está sendo gravemente inflada. Um grande fundo de crédito privado afirmou em seus materiais de divulgação que "títulos de empresas de grau de investimento são a espinha dorsal da carteira", mas, na prática, no mundo do privado, títulos com classificação B+ ou superior representam apenas 2% de todos os títulos. "Menos de 2% com B+ ou superior — com o que eles fazem a espinha dorsal?"

O risco de ativos de software é subestimado. Alguns fundos alegam exposição a software de 15%, mas na realidade é 28%.

A ilusão de liquidez já se quebrou. Muitos investidores que compraram fundos de intervalos por meio de intermediários financeiros pensam que podem resgatar tudo a cada trimestre, mas, na verdade, o limite de resgate do fundo é de apenas 5%.

A marcação de valor dos ativos está confusa. Gundlach deu o exemplo de uma mesma dívida avaliada por oito fundos privados diferentes, com preços variando de 95 a 8 — o mesmo ativo, com um valor de marcação de 95 por um e 8 por outro. Outro exemplo: uma dívida PIK de 1 bilhão de dólares, cujo ativo subjacente de private equity foi reduzido em 98% para 80 mil dólares, ainda é avaliada pelo valor de face de 100.

O reaseguro offshore é o último caixa-preta. Private equity, crédito privado e as seguradoras controladas por eles formam um ciclo fechado, com riscos transferidos para reasseguradoras offshore em Barbados, Ilhas Cayman, Bermudas, sem regulamentação ou transparência. "Não tenho certeza se esses riscos realmente estão sendo cobertos. Quando a recessão chegar, as anuidades fixas e seguros de vida precisarão de liquidação, mas esses ativos não têm reservas suficientes."

Zulauf acrescentou: "Todos esses problemas virão à tona quando o mercado virar e a maré recuar."

A cadeia de financiamento de IA e o crédito privado, na verdade, são a mesma linha

IA e crédito privado parecem ser dois mercados diferentes, um no lado das ações, outro no lado do crédito. Mas, dentro dessa estrutura, eles estão ligados pelo custo de capital.

O investimento em IA continua crescendo, o que pressionará o fluxo de caixa livre. Com o fluxo de caixa livre em declínio, as empresas terão que emitir ações ou contrair dívidas. Quando contraem dívidas, se as taxas de longo prazo não caírem, o custo de financiamento não se aliviará automaticamente como nos ciclos anteriores.

Empresas de classificação mais baixa enfrentam mais dificuldades. No passado, quando a economia enfraquecia, o spread se ampliava, mas as taxas livres de risco caíam, às vezes compensando parte da pressão, permitindo que empresas em dificuldades refinanciassem para sobreviver. Agora, se as taxas livres de risco não caírem, mas subirem, a janela de refinanciamento se estreitará.

Isso se transmite diretamente para empréstimos bancários, empréstimos de grau CCC e crédito privado. Gundlach mencionou que esses mercados já começaram a mostrar fissuras. A causa principal não é uma indústria específica que ficou repentinamente ruim, mas sim o fato de que o modelo de dependência de taxas baixas e refinanciamento não funciona mais de forma fluida.

Portanto, o comércio de IA não se resume a acompanhar Nvidia, fornecedores de nuvem ou pedidos de data center. No final, tudo depende de se o mercado de financiamento continuará fornecendo dinheiro e se o mercado de crédito suportará taxas mais altas.

O dólar enfraquece, as ações americanas perdem desempenho, e o "segundo tempo" acaba de começar

Gundlach mencionou uma regra histórica: nas últimas 13 grandes quedas do mercado de ações dos EUA, o dólar subiu nas 12 primeiras, com alta de cerca de 8% a 10%. Mas, durante a crise tarifária de 2025, o dólar caiu de 8% a 10%.

"Isso confirma minha avaliação — nesta fase de alta de juros, a resposta do mercado mudou."

Ele acredita que o desempenho superior de longo prazo das ações americanas em relação ao resto do mundo acabou, e que os mercados emergentes estão superando o S&P 500. "Estamos na segunda rodada, não na oitava ou nona."

Zulauf acrescentou um ponto de risco: fundos soberanos asiáticos compraram uma grande quantidade de ativos em dólares nos últimos 12 meses, mas não mais títulos do Tesouro, e sim ações de IA. "Quando o mercado virar, eles venderão ações e também dólares. Isso será completamente diferente de manter títulos do Tesouro, e acelerará a queda do dólar."