Reconstrução do valor de mercado da Intel: do empacotamento avançado ao mecanismo de transmissão do preço das ações

Autor: Godot；Fonte: X，@GodotSancho

黄仁勋 no GTC 2026 repetidamente afirmou que a IA está mudando de recuperação para geração, trocando treinamento por raciocínio contínuo.

Na era do raciocínio e agentes inteligentes, o papel da CPU está sendo fundamentalmente reformulado. A IA impulsiona a demanda por CPUs em data centers, enquanto aceleradores GPU apenas executam tokens, e a CPU faz a orquestração intermediária.

A orquestração de raciocínio envolve previsão de ramificações e operações de fluxo de controle em grande escala, a CPU precisa de mais núcleos e de maior desempenho por núcleo.

Em setembro de 2025, a Nvidia comprou US$ 5 bilhões em ações ordinárias da Intel a US$ 23,28 por ação, ao mesmo tempo em que anunciou duas linhas de produtos.

Na ponta do data center, a Intel fabrica CPUs x86 personalizadas para a Nvidia, que são integradas na plataforma de infraestrutura de IA da Nvidia para venda externa. No lado do computação pessoal, a Intel fabrica sistemas em chip (SoC) x86 que integram chips menores de GPU RTX da Nvidia, chamados Chiplet.

A Nvidia planeja expandir sua linha de servidores de IA entre 2026 e 2028, com a plataforma HGX Rubin NVL8, que é uma placa-mãe de servidor conectando 8 GPUs Rubin, suportando plataformas de IA generativa baseadas em x86 via NVLink.

Cada NVL8 requer de 2 a 4 CPUs x86, e cada conjunto NVL72 precisa de 36 CPUs Vera da Nvidia, além de CPUs x86 para a camada de gerenciamento.

Estimando com base na entrega de 2 milhões de conjuntos NVL8 e 500 mil conjuntos NVL72 em 2027, a Intel deve vender de 5 a 8 milhões de CPUs x86 personalizadas, com preço médio de US$ 1500 a US$ 2500, gerando uma receita adicional anual de aproximadamente US$ 7,5 a US$ 20 bilhões.

Essa é uma nova fonte de receita totalmente independente da receita de terceirização do serviço de foundry da Intel (IFS).

A segunda linha de produtos é o padrão para a era do PC de IA. Na Computex 2026, a Nvidia anunciou, em parceria com a MediaTek, o lançamento do chip super RTX Spark (com CPU Grace e GPU Blackwell RTX), que é uma solução padrão para IA inteligente em PCs.

Na mesma época, uma colaboração entre Intel e Nvidia no desenvolvimento de SoCs x86 com GPU RTX em miniatura está em andamento, com previsão de produção em massa em 2027. A previsão de vendas globais de PCs com IA em 2027 é de 100 a 150 milhões de unidades, e se essa linha de SoC conquistar 30 a 40% de participação, a receita adicional anual será de US$ 6 a US$ 24 bilhões.

Somando as duas linhas, a receita adicional anual fica entre US$ 13,5 e US$ 44 bilhões, uma história totalmente independente da receita de terceirização do IFS. Isso representa um aumento de cerca de 25% na receita total da Intel de US$ 52,9 bilhões em 2025. No entanto, o modelo de venda de estruturas quase não tem precificação separada.

黄仁勋 no CES 2026 e no GTC 2026 repetidamente enfatizou que a plataforma Vera Rubin foi "projetada especificamente para sistemas de IA agentic", e que a CPU Vera foi nomeada como "CPU voltada para agentes", formando uma relação de dupla origem com a Intel. A Nvidia também desenvolve sua própria CPU Vera baseada na arquitetura Arm para seus sistemas.

Ao mesmo tempo, a Intel continua a fornecer CPUs x86 personalizadas para grandes centros de dados de empresas como Meta, Microsoft e Oracle, que insistem na ecologia x86.

Voltando à avaliação de valor. Com o valor de mercado atual de US$ 626 bilhões, a avaliação implícita do IFS é cerca de US$ 450 bilhões. Mas a nova valor criada pela colaboração com a Nvidia pode estar entre US$ 150 bilhões e US$ 300 bilhões, uma parte que os analistas ainda não destacaram claramente.

Se os marcos de produtos relacionados forem divulgados ao longo dos próximos 12 a 18 meses, esse valor se tornará evidente.

Detalhes técnicos de 18A e 2nm

O termo 2nm (nanômetros) representa uma evolução na tecnologia de processo líder.

Atualmente, apenas TSMC, Samsung e Intel podem fabricar em 2nm. A Samsung enfrenta limitações de aceitação devido à baixa taxa de rendimento, concentrando a competição entre TSMC N2 e Intel 18A.

Esta é a primeira vez em 12 anos que a Intel está na mesma geração de processo que a TSMC. A última foi em 2014, com 22nm FinFET, onde a Intel liderou a TSMC por três anos completos.

O 18A determinará se a Intel pode retornar à lista de fornecedores de processos líderes, influenciando diretamente a receita de foundry externa do IFS e a reestruturação da avaliação da INTC.

Intel 3 é o principal atualmente

Intel 3 é o nó de CPU de servidor principal da Intel, com produção em massa prevista para o segundo semestre de 2024. Os produtos incluem Sierra Forest (série Xeon com 6 núcleos de alta eficiência), Granite Rapids (série Xeon com 6 núcleos de alto desempenho), entre outros.

Intel 3 é o processo que mais contribui para o crescimento de 22% na receita do departamento DCAI no relatório financeiro. Em Q1 de 2026, a receita de US$ 5,1 bilhões do DCAI vem principalmente de Granite Rapids e Sierra Forest.

Intel 18A, a próxima geração avançada de processo

Intel 18A é o nó líder atual da Intel, entrando em produção HVM em outubro de 2025, com o primeiro lançamento em janeiro de 2026, chamado Panther Lake.

Tecnologicamente, é a primeira geração de GAA (Gate-All-Around, gate ao redor) e BSPDN (Backside Power Delivery Network, rede de fornecimento de energia por trás), equivalente ao N2 da TSMC.

Os produtos incluem Panther Lake (CPU de consumo Core Ultra Series 3), Clearwater Forest (Xeon com 6+ núcleos de alta eficiência), Diamond Rapids (Xeon com 6+ núcleos de alto desempenho).

Clearwater Forest será a primeira CPU de servidor 18A da Intel, com grande volume de entrega prevista para o segundo semestre de 2026.

Diamond Rapids chegará mais tarde, entre o quarto trimestre de 2026 e o primeiro trimestre de 2027. Assim, a contribuição real do 18A na receita de CPUs de servidor só começará a aparecer no quarto trimestre de 2026, tornando-se principal em 2027.

O N2 da TSMC, que compete diretamente com o 18A, começará a produção em massa no segundo semestre de 2025 e será comercializado a partir de 2026. Tecnologicamente, é GAA, mas sem BSPDN, que será adiado para N2P. Os produtos confirmados incluem o A20 da Apple, séries M de SoCs, Dimensity de MediaTek, EPYC Zen 6 de AMD, alguns GPUs da Nvidia, e a maior parte do módulo de computação Nova Lake da Intel. A negociação com o Snapdragon da Qualcomm está em andamento.

O N2 da TSMC lidera claramente em quantidade de clientes e volume de wafers em relação ao 18A, principalmente devido ao kit de design de processo (PDK) e propriedade intelectual (IP), além de uma ecologia mais madura, menor custo de migração e uma curva de rendimento superior em cerca de 2 a 3 trimestres.

Inovações tecnológicas do 18A

Embora pareça complexo, na verdade é fácil de entender.

O transistor de efeito de campo de óxido de metal (MOSFET) é o componente fundamental de todos os chips lógicos atuais, operando com a voltagem de uma grade (gate) que controla a condutividade do canal (caminho de fluxo de elétrons).

O principal desafio técnico de cada geração de processo é manter o controle da grade sobre o canal à medida que o comprimento do canal diminui.

Há 10 anos, a Intel comercializou pela primeira vez o FinFET em 22nm, formando uma estrutura de lâmina que envolve o canal por três lados com a grade.

Hoje, o GAA introduzido no 18A permite que a grade envolva completamente o canal por quatro lados, chamado "gate ao redor" (all around).

Essa estrutura permite reduzir ainda mais o tamanho do canal, aumentando a densidade. O RibbonFET suporta maior desempenho por unidade de potência, menor tensão de operação, maior corrente de condução (drive current), que determina a velocidade de troca do transistor e influencia a frequência máxima de clock.

PowerVia, a rede de fornecimento de energia por trás, é a segunda inovação revolucionária do 18A.

A ideia central do PowerVia é dividir a distribuição de energia, movendo as linhas de energia do lado frontal para o lado traseiro do wafer, deixando apenas linhas de sinal finas na frente.

Isso aumenta a densidade de transistores, melhora o desempenho, resolve problemas de queda de voltagem e facilita o design.

Por outro lado, a introdução de fornecimento de energia por trás exige quase o dobro de etapas de fabricação do wafer, aumentando o risco de baixa taxa de rendimento.

Desafios de rendimento do 18A

Embora o 18A tenha iniciado a produção em massa em outubro de 2025, sua taxa de rendimento ainda está abaixo do nível de lucratividade. Segundo o CFO Zinsner, só deve atingir o "limiar de custo esperado" no final de 2026.

Na prática, há quatro fases na produção em massa:

• Produção de risco (risk production, baixa quantidade, baixa taxa de rendimento)

• Produção limitada (limited production, quantidade limitada, melhorias na taxa de rendimento)

• Ramp-up (ramp production, aumento de capacidade)

• Produção madura (mature production, taxa de rendimento e capacidade satisfatórias)

A produção de outubro de 2025 está entre risco e limitada. Partindo de uma taxa de rendimento de 25% e melhorando 7% ao mês, levaria cerca de 8,5 a 9 meses para atingir 85%, ou seja, início de 2026.

Porém, o mercado não avalia apenas o rendimento atual, mas a curva de melhoria. Lip-Bu Tan afirmou na CES de janeiro de 2026 que a taxa de rendimento do 18A melhorou de forma estável em 7% ao mês nos últimos 7-8 meses, e essa curva é a base para a precificação.

Demanda e clientes do 18A

Originalmente, a demanda do 18A vinha principalmente de produtos internos da Intel.

Mas, em 6 de junho, Trump anunciou na Truth Social que a Apple concordou em colaborar com a Intel na fabricação de chips domésticos nos EUA.

Segundo a Investing.com e MLQ News, a Apple e a Intel já tinham um acordo preliminar de foundry em maio, com foco no nó 18A-P, uma versão aprimorada do 18A. Em 16 de junho, foi anunciado na VLSI Symposium que o nó entrou em risco de produção, com os primeiros chips previstos para Q2 ou Q3 de 2027. A Intel atuará como foundry secundária, coexistindo com a TSMC.

A Apple é uma das clientes mais exigentes em detalhes de processo, e sua assinatura garante alta taxa de rendimento. Além disso, o anúncio pessoal de Trump eleva a prioridade da fabricação doméstica nos EUA. A assinatura da Apple também reduz o risco para outros clientes em potencial, acelerando negociações com a Intel.

Atualmente, os clientes do 18A estão divididos em quatro camadas:

1) Clientes âncora já assinados ou altamente confirmados

A Microsoft anunciou em fevereiro de 2024 que usará o nó 18A como foundry para sua próxima geração de chips de infraestrutura de IA, a série Maia 2.

A Apple é o segundo cliente âncora confirmado.

2) Clientes com negociações altamente ativas

A Nvidia mantém uma relação complexa e subestimada com a Intel, já mencionada anteriormente.

A série TPU da Google foi projetada com a ajuda da Broadcom e fabricada pela TSMC. A maior parte do die de cálculo do TPU provavelmente continuará na TSMC, mas a Intel pode entrar na embalagem avançada com tecnologias EMIB e Foveros 3D, oferecendo opções de encapsulamento para alguns TPU.

Outra possibilidade é a aquisição de fornecedores secundários de die de TPU na próxima geração, considerando a limitação de capacidade da N2 da TSMC e o desejo da Google de reduzir a dependência da TSMC. Entre 2028 e 2029, a Intel pode assumir um papel secundário no fornecimento de TPU.

3) Clientes interessados, mas não confirmados

A Qualcomm apareceu na Intel Foundry Direct Connect 2025, junto com MediaTek e Microsoft, sendo apontada como parceira de ecossistema. Potenciais áreas de cooperação incluem compras secundárias de SoCs Snapdragon baseados em ARM para smartphones e wafers de chips para PCs com Snapdragon X.

A Qualcomm sempre usou a TSMC, mas recentemente começou a explorar possibilidades de reduzir custos com a Intel.

A MediaTek também participou do Direct Connect 2025. Seu principal negócio é SoC para smartphones Android (série Dimensity) e processadores para Chromebooks, sempre usando a TSMC. Mas a MediaTek também está desenvolvendo ASICs de TPU para clientes de grande escala, potencialmente em parceria com a Intel.

O Bank of America, em relatório de 11 de junho, listou claramente a MediaTek como uma oportunidade incremental de IFS.

A Broadcom foi inicialmente considerada interessada no 18A, mas a Reuters de 2024 relatou que a avaliação da Broadcom após a análise do nó foi negativa. Atualmente, a relação entre Broadcom e Intel está em fase de resfriamento.

A Tesla é uma potencial cliente de pedidos de embalagem avançada de curto prazo. Seus chips de treinamento Dojo, desenvolvidos internamente e anteriormente fabricados pela TSMC, podem futuramente buscar parceria com a Intel para chips de inferência. Embora não seja um cliente de grande volume, a Tesla, como uma empresa "America First" apoiada pelo governo Trump, tem visibilidade política na parceria com a Intel.

4) Rumores ou sinais negativos

O Departamento de Defesa dos EUA trabalha com a Intel no projeto Secure Enclave, fabricando chips personalizados para uso militar e de inteligência. Essa receita é pequena, mas tem grande valor estratégico.

Estrutura de relatórios da Intel e do IFS

A contabilidade da Intel é uma das mais complexas do setor de semicondutores, pois ela é tanto uma fabricante IDM verticalmente integrada quanto uma foundry, com relações de compras internas entre suas divisões.

No primeiro trimestre de 2026, a receita do IFS foi de US$ 5,4 bilhões, com prejuízo operacional de US$ 2,4 bilhões. Destes, US$ 5,2 bilhões são receitas internas, ou seja, transferências internas da Intel. A receita externa de clientes terceiros foi de apenas US$ 17,4 milhões.

A Intel atualmente reporta seis divisões:

1. Unidade de Computação para Consumidores (CCG)
2. Unidade de Data Center e IA (DCAI)
3. Unidade de Redes e Borda (NEX)
4. Serviços de Foundry da Intel (IFS)
5. Mobileye
6. Participação remanescente na Altera

As duas últimas não serão detalhadas aqui. As principais responsáveis pelo resultado geral são CCG, DCAI e IFS.

A CCG atende ao mercado de PCs de consumo e empresarial, sendo atualmente a maior divisão de receita da Intel. Em Q1 de 2026, a receita foi de US$ 7,7 bilhões, uma queda de 6% em relação ao trimestre anterior, com margem de lucro de 33%.

A DCAI atende data centers e infraestrutura de IA, com receita de US$ 5,1 bilhões, crescimento de 22% ano a ano, margem de 31%. Essa alta de 22% é um dos sinais mais fortes dos últimos seis trimestres, impulsionada principalmente pelos processadores Xeon 6 e Xeon 6+, que usam o processo Intel 3, não o 18A.

A IFS, com receita de US$ 5,4 bilhões, cresceu 20% em relação ao trimestre anterior, mas teve prejuízo operacional de US$ 2,4 bilhões, com margem negativa de -45%.

Comparando, fica claro que a parte de produtos internos da Intel é uma operação madura de alta margem, enquanto a fabricação é uma operação de alto custo e baixa margem.

No primeiro trimestre de 2026, a Intel assumiu um prejuízo adicional de US$ 489 milhões na parte de produtos, devido ao custo unitário mais alto do wafer 18A, em comparação com processos anteriores.

Ao mesmo tempo, os custos de wafers do Intel 3 e Intel 4 estão caindo, e a melhora na taxa de rendimento segue uma curva de maturidade normal. Essas forças opostas resultaram em uma deterioração de US$ 72 milhões no prejuízo do IFS em relação ao trimestre anterior, alinhada às expectativas de que a produção do 18A ainda está na fase inicial de ramp-up, com custos elevados, enquanto processos mais antigos melhoram.

Para uma análise mais aprofundada, é possível estimar a faixa de rendimento do 18A. A Intel declarou que a taxa de rendimento do chip de teste Panther Lake está entre 55% e 75%. A área do die de Panther Lake é de aproximadamente 100 mm², enquanto a do Maia 2 é de 820 mm², tornando o die de Panther Lake relativamente pequeno.

Com a mesma densidade de defeitos, die menores tendem a ter maior rendimento. Estimando a densidade de defeitos a partir de 100 mm², a taxa de rendimento do Maia 2 na tecnologia 18A pode estar entre 15% e 25%. Essa é a razão pela qual a produção do Maia 2 foi repetidamente adiada.

Resumindo,

Na parte de produtos, excluindo a foundry, a Intel continua sendo uma empresa lucrativa, com lucro operacional anual de US$ 7 a US$ 8 bilhões.

A receita de foundry do IFS ainda é muito pequena, quase equilibrada no momento, e há uma grande diferença em relação à previsão de US$ 47,1 bilhões até 2030. Assim, a avaliação do IFS depende quase totalmente da hipótese de crescimento.

Dos US$ 2,4 bilhões de prejuízo trimestral atuais, mais de 70% são custos iniciais e baixa eficiência na ramp-up, que devem diminuir significativamente em 2027–2028, com a entrada do 18A em produção madura. Essa é uma variável-chave na avaliação.

Nos próximos trimestres, atenção a três aspectos:

1. Impacto do custo do wafer 18A na variação trimestral, se ampliando ou se reduzindo.
2. Crescimento trimestral da receita externa do IFS, se ultrapassar a barreira de US$ 200 a US$ 300 milhões por trimestre, indicando início de ramp-up de clientes externos.
3. Margem operacional de CCG e DCAI, que deve se manter acima de 30%. Essas margens altas são essenciais para suportar o prejuízo do IFS, e se os produtos internos enfraquecerem, o ritmo de queima de caixa do IFS pode pressionar o valor de mercado.

Estrutura de capital inteligente externo

Compõe-se de cinco partes principais:

1) Subsídios governamentais

O mais importante é a Lei de Chips. Nos últimos cinco anos, a Intel investiu US$ 1,08 trilhão em capital e US$ 790 bilhões em P&D, principalmente para expandir a capacidade de fabricação doméstica nos EUA e avançar na tecnologia de processos.

Desde agosto de 2025, o governo dos EUA apoiou com um total de US$ 11,1 bilhões, de um investimento total de US$ 1,08 trilhão, representando cerca de 10% do apoio governamental.

2) Projetos de investimento conjunto em semicondutores (SCIP)

Estrutura de joint venture entre a Intel e fundos de private equity para fábricas de wafers. Até agora, duas operações:

• Em agosto de 2022, parceria com Brookfield, investindo até US$ 30 bilhões na fábrica Fab 52 e Fab 62 em Ocotillo, Arizona, com Intel contribuindo com 51% e Brookfield com 49%.

• Em junho de 2024, parceria com Apollo Global Management na fábrica Fab 34 na Irlanda, com Apollo adquirindo 49% por US$ 11,2 bilhões.

Em 1º de abril de 2026, a Intel anunciou recomprar a participação de 49% da Apollo por US$ 14,2 bilhões, consolidando a propriedade.

A Fab 34, em Leixlip, Irlanda, é uma das instalações mais avançadas da Intel na Europa, e a recompra de participação reforça sua importância.

3) Pré-pagamentos de clientes

Clientes do IFS estão dispostos a pagar adiantado para garantir capacidade. No entanto, o volume de pré-pagamentos divulgado atualmente é muito menor do que o recebido por empresas de infraestrutura de IA como a Microsoft, refletindo que os negócios externos do IFS ainda estão em estágio inicial.

4) Foundries externas

A Intel também utiliza foundries externas, como a TSMC, para fabricar alguns produtos, desde que suas capacidades únicas suportem os produtos líderes da Intel.

5) Investimentos em capacidade inteligente, ou seja, construir inicialmente fábricas de baixo custo ("fábricas de casca") e instalar equipamentos posteriormente, conforme a demanda e maturidade tecnológica.

Assim, o custo de capital da Intel é compartilhado entre o governo federal, fundos de private equity, clientes, foundries externas e a própria Intel.