Fé que foi alugada: Quanto do fluxo de fundos do ETF de Bitcoin é dinheiro de verdade

ETF de entrada de fundos, frequentemente visto como um "termômetro" da confiança institucional no Bitcoin. Mas, semana após semana, ele mede mais uma coisa: uma negociação de taxa de juros que é aberta e fechada repetidamente, escondida. Este artigo explica como distingui-la, o quão grande ela realmente é, e por que ela está silenciosamente saindo de cena.

TL;DR

1. Ao longo das semanas, o fluxo de fundos do ETF é principalmente impulsionado por uma negociação de arbitragem oculta, e não por crença. A arbitragem de cash-and-carry (dinheiro e entrega) envolve comprar o ETF enquanto se vende a descoberto futuros na CME, para cobrir o risco de preço, mas na análise de dados, ela não pode ser distinguida de um otimismo genuíno. Aproximadamente metade da volatilidade semanal no fluxo pode ser explicada por novas posições de venda a descoberto de fundos de hedge, com uma correlação de até 0,70.

2. A variação semanal do Bitcoin quase não explica o fluxo de fundos. Usar o retorno de preço para prever o fluxo de fundos do ETF resulta em uma correlação estatisticamente insignificante de zero. Os fundos não estão perseguindo o desempenho de preço, mas sincronizando suas entradas e saídas com uma negociação de taxa de juros coberta.

3. A arbitragem domina a "volatilidade" semanal, mas nunca é a principal "quantidade". Dos aproximadamente 55 bilhões de dólares acumulados no ETF, a posição líquida atual de arbitragem é de cerca de 1 bilhão de dólares; o restante consiste em compras estáveis e direcionais, cerca de 400 milhões de dólares por semana, que ao longo de dois anos quase representam toda a "montanha".

4. A afirmação correta é: o fluxo de fundos do ETF superestima a "volatilidade" da crença, e não seu "nível". As oscilações semanais são em grande parte "alugadas" — o capital de arbitragem entra e sai; os ativos realmente depositados são, na maior parte, "próprios".

5. Essa negociação está saindo de cena, e já dura dois anos. A posição vendida de fundos alavancados saiu de cerca de 3 bilhões de dólares na emissão para aproximadamente 14 bilhões até o final de 2024, depois caiu gradualmente para cerca de 4,5 bilhões. Quando o spread se comprimir a ponto de não ser mais lucrativo, o fluxo de fundos e as posições vendidas irão diminuir juntos — não interprete a saída de fundos como uma sentença contra o Bitcoin.

O número que todos observam

Semanalmente, o ETF de Bitcoin divulga quanto dinheiro entra ou sai, e esse número costuma ser tratado como uma decisão definitiva. Grandes entradas indicam que instituições estão comprando; saídas indicam perda de confiança. Os dados de fluxo de fundos silenciosamente se tornaram o principal indicador de confiança no mercado.

O problema é que, nem todos que compram ETF estão apostando no Bitcoin. Alguns dos maiores compradores simplesmente não se importam com a direção do preço — uma vez considerados, os números semanais de fluxo de fundos refletem mais suas atividades do que qualquer crença. Para entender por quê, é preciso primeiro reconhecer um tipo de comprador completamente diferente.

Um tipo de comprador que não se importa com o preço

Existe uma negociação clássica e entediante chamada arbitragem de cash-and-carry. O "futuro" do Bitcoin é apenas um contrato que permite comprar ou vender Bitcoin a um preço acordado em uma data futura, e na maioria das vezes, o preço do futuro está um pouco acima do preço à vista — por exemplo, o Bitcoin está a 100 dólares agora, mas o contrato de três meses vence a 103 dólares.

O negociador pode não ter opinião alguma sobre o preço, apenas capturar essa diferença de 3 dólares:

• Comprar 1 Bitcoin, pagando 100 dólares hoje (geralmente via compra de ETF).

• Vender o futuro a 103 dólares, comprometendo-se a entregar em três meses.

O que acontece na data de vencimento? Se o Bitcoin disparar para 120 dólares, o negociador lucra 20 dólares na moeda, mas perde 17 dólares no contrato — lucro líquido de 3 dólares. Se cair para 80 dólares, ele perde 20 dólares na moeda, mas ganha 23 dólares no contrato — ainda assim, lucro líquido de 3 dólares. Se nada mudar, o lucro é de 3 dólares. Em qualquer cenário, o resultado é o mesmo. A direção é coberta, o que os traders chamam de "delta neutro". Essa diferença de 3 dólares, expressa em taxa anualizada, é o spread (basis) — essencialmente, o que o negociador ganha ao manter o capital nessa operação, uma taxa de juros; se ela for maior que o retorno livre de risco de um T-bill, a operação vale a pena.

Por que isso contamina os números principais

O ponto-chave está aqui. A primeira perna — comprar 1 Bitcoin — é uma prática comum de adquirir ETF. Assim, um negociador que não tem opinião sobre o Bitcoin e faz delta neutro aparece na análise como uma entrada de fundos no ETF, parecendo, na superfície, um crente genuíno.

Quando muitas negociações de arbitragem são feitas, o fluxo de fundos parece forte, e a narrativa de "instituições aumentando posições" se fortalece — embora esses fundos estejam cobertos, e a operação se reverta assim que deixar de ser lucrativa. Em outras palavras, o fluxo de fundos não mede apenas crença, mas sim a atividade de arbitragem. A questão é como separar esses dois aspectos — e quão grandes eles realmente são.

Como distinguir os dois

Os negociadores de arbitragem deixam uma segunda pegada. Para cada dólar de Bitcoin comprado, eles vendem a descoberto um dólar de futuros na CME (bolsa regulada nos EUA, onde instituições negociam futuros de Bitcoin). Os verdadeiros crentes deixam apenas a primeira pegada; os arbitradores deixam ambas.

E essa segunda pegada é pública. Os reguladores de derivativos nos EUA publicam semanalmente relatórios que mostram as posições líquidas de múltiplos participantes na CME. Uma dessas categorias — fundos alavancados (leveraged funds), que na prática são fundos de hedge — é o principal foco dos arbitradores de cash-and-carry. Assim, você pode semanalmente comparar o fluxo de entrada no ETF com as novas posições vendidas desses fundos. Se a demanda fosse realmente por crença, esses dois números não deveriam estar fortemente correlacionados; se uma grande parte for essa negociação oculta, eles devem se mover na mesma direção.

O que os dados dizem: semanalmente, o fluxo de fundos acompanha os futuros, e não o preço

Eles se movem em forte correlação. Desde o lançamento do ETF, toda semana em que os futuros de venda a descoberto aumentam, o fluxo de entrada no ETF também aumenta — quase uma relação um a um. Aproximadamente metade da volatilidade semanal pode ser explicada por essa relação: quanto mais fundos vendem a descoberto, mais fundos entram no ETF. A correlação é de 0,70, um nível de forte relação entre duas variáveis que parecem relacionadas, mas que não são a mesma coisa.

O ponto mais importante para os crentes: o preço em si quase não explica nada. Testar se o retorno semanal do Bitcoin consegue prever o fluxo de fundos do ETF mostra que a correlação estatística é praticamente zero. Os fundos não estão perseguindo o desempenho de preço; eles estão sincronizando suas entradas e saídas com uma negociação de taxa de juros coberta.

Portanto, como sinal semana a semana, o "demanda" do ETF é principalmente arbitragem. O fluxo de fundos é uma má medida de crença, pois suas oscilações refletem o spread de arbitragem, que é ligado à negociação de base, e não a mudanças na opinião sobre o Bitcoin.

Mas, afinal, quanto desse fluxo é essa negociação?

Aqui, a narrativa simplista — "tudo é falso" — não se sustenta, e a história real é mais interessante. A negociação de spread domina a oscilaridade semanal, mas nunca foi a maior parte do fluxo de fundos.

Se dividirmos o fluxo semanal em duas partes — a que pode ser explicada por futuros vendidos a descoberto (a arbitragem) e a restante (direcional) — e somarmos desde o início, vemos que, dos aproximadamente 550 bilhões de dólares acumulados no ETF, a posição líquida de arbitragem atualmente representa cerca de 10 bilhões de dólares; o restante é compra estável e direcionada. Essa compra semanal de cerca de 400 milhões de dólares, ao longo de dois anos, quase constitui toda a "montanha", independentemente do spread ou do preço.

Se olharmos em termos de proporção de ativos, não de fluxo de fundos, a imagem é semelhante: a arbitragem representava cerca de 14% do ETF em 2024, e hoje está entre 4% e 5%. No auge, era uma minoria significativa; agora, é uma pequena fração.

Assim, a afirmação mais precisa é: o fluxo de fundos do ETF superestima a "volatilidade" da crença, e não seu "nível". As oscilações semanais são, em grande parte, "alugadas" — o capital de arbitragem entra e sai; os ativos realmente depositados são, na maior parte, "próprios". Essa negociação movimenta os números, mas nunca foi a maior parte do saldo.

E essa negociação está saindo de cena

A parte de arbitragem não é apenas pequena; ela vem encolhendo há dois anos. A posição vendida de fundos alavancados saiu de cerca de 30 bilhões de dólares na emissão para aproximadamente 14 bilhões até o final de 2024, e depois caiu lentamente para cerca de 4,5 bilhões. Essa negociação de arbitragem vem sendo fechada ao longo de todo o período, não apenas recentemente.

Isso é importante para interpretar o momento atual. Em junho, a posição de hedge caiu quase pela metade — de cerca de 64 bilhões para 43 bilhões — enquanto o ETF saía de 3 a 5 bilhões de dólares por dia. À primeira vista, parece uma capitulação de pânico. Mas, ao analisar os dados de futuros, trata-se apenas de uma limpeza rotineira de uma negociação de taxa de juros que deixou de ser lucrativa. Dois cenários diferentes, com números iguais de saída.

Quando o spread se comprime, a demanda também diminui

A prova mais clara é o que acontece quando essa negociação deixa de ser lucrativa. Quando a diferença de 3 dólares se reduz ao ponto de não compensar o risco, ela deixa de fazer sentido. Se uma grande parte da demanda semanal for essa negociação, ela deve diminuir exatamente nesse momento — e isso é exatamente o que acontece. Ao remover a tendência de cada série, observa-se que, antes da compressão, o fluxo de fundos do ETF se desacelera, e as posições vendidas se reconstroem, de forma sincronizada. Demanda e negociação respiram juntas.

Os verdadeiros crentes não se importam com o spread dos futuros. E essa "demanda" semanal claramente se importa.

Quem vem primeiro, quem vem depois, e quem realmente opera

Primeiro, essa relação é sincrônica — dentro da mesma semana, com a maior correlação; não há uma clara liderança ou atraso. E a única evidência de direção aponta na direção oposta: o fluxo de fundos do ETF impulsiona as posições vendidas, e não o contrário. Isso faz sentido na lógica de uma negociação pareada: primeiro compra-se o ETF, depois o hedge de futuros acompanha, ao invés de vender a descoberto "surgir" do nada com fluxo de entrada.

Segundo, os arbitradores não são os únicos que movem o mercado. O fluxo de fundos acompanha de perto as posições de fundos alavancados, mas também ressoa com as posições de instituições direcionais — ambos os tipos de compradores estão ativos. A tese aqui não é que toda entrada seja arbitragem; mas que a arbitragem é o fator mais consistente e confiável na movimentação semanal.

Ethereum: mesma negociação, mas quase impossível de quantificar

Aplicando a mesma análise ao ETF de Ethereum, as características permanecem, mas são mais fracas — a relação com futuros de venda a descoberto é mais frouxa, e a base de compra direcionada é quase inexistente. A razão é clara: manter Ethereum à vista, ao invés de futuros, implica abrir mão de uma receita de staking de cerca de 3-4% ao ano. Depois de descontar isso, a base de Ethereum costuma ser negativa — arbitragem muitas vezes nem consegue superar esse retorno mínimo. Assim, o ETF de Ethereum não tem uma forte base de crença nem de arbitragem sólida; eles são menores e mais barulhentos do que o Bitcoin.

Como interpretar o fluxo de fundos do ETF a partir de agora

A questão não é uma previsão de preço, mas uma forma de interpretar o fluxo de fundos. Quando a base de spread é grande, espera-se que a "demanda institucional" seja forte, e bastante coberta por arbitragem — não confunda isso com crença. Quando a base se comprime, espera-se que o fluxo de entrada e as posições vendidas também encolham — não interprete a saída de fundos como uma sentença contra o Bitcoin. Os dois números mais importantes são: o retorno anualizado da base em relação à taxa de T-bill, e o saldo líquido de posições vendidas de fundos alavancados na CME. Eles indicam quanto da "demanda" semanal é realmente fundamentada.

Como fazemos essa medição

Algumas limitações honestas: a base é construída com os contratos de futuros mais próximos na CME, excluindo os últimos dias antes do vencimento (que podem criar picos artificiais). Essa abordagem melhora a precisão, mas não altera a conclusão. O fluxo de fundos e as posições vendidas estão fortemente correlacionados — não há uma causalidade direta, apenas uma forte relação de duas partes da mesma negociação. O número de futuros vendidos é uma estimativa superior do quanto o ETF é comprado por arbitragem, pois parte da venda a descoberto é feita com cobertura em outros locais.

Nada disso altera o ponto principal: semanalmente, o "demanda" do ETF é uma negociação de taxa de juros oculta, não uma expressão de crença — o fluxo de fundos mede mais a atividade de arbitragem do que a convicção. E essa atividade real de compra, que é paciente e genuína, constitui a maior parte do saldo, enquanto a parte "alugada" já se esgotou há dois anos.