Depois que o STRC caiu para US$ 82, a Strategy ainda vai vender moedas?

陶朱，金色财经

Resumo: Nos últimos mês, preocupações causadas pela desancoragem contínua do STRC se espalharam pelo mercado de criptomoedas. Há muito tempo, o mercado acreditava que a Strategy não venderia suas moedas, mas no final de maio, a Strategy vendeu 32 BTC, causando volatilidade no mercado. Em seguida, as ações preferenciais STRC e SATA continuaram a desancorar-se, até o momento desta publicação, o STRC está cotado a 89,16 dólares. Com a desancoragem contínua das ações preferenciais, investidores questionam se a Strategy continuará vendendo moedas para pagar dividendos.

Um, as ações preferenciais perpétuas em queda

Em 29 de maio, o STRC caiu temporariamente para 97,11 dólares, recuperou-se e fechou em 98,57 dólares, com atenção voltada à capacidade da Strategy de continuar emitindo ações via ATM para usar esses títulos como ferramenta de financiamento.

Depois, a queda do STRC se ampliou, chegando a um mínimo de 82,50 dólares em 18 de junho.

E os dias da SATA também não foram fáceis, chegando a 90 dólares em 18 de junho. O CEO da Strive, Matt Cole, chamou esse dia de “o mais difícil da história do crédito digital”, e rapidamente afirmou que, na prática, não havia problemas.

O STRC e o SATA são ações preferenciais perpétuas emitidas pela Bitcoin Treasury Company, situadas na interseção de dois mundos: um de estabilidade e altos rendimentos, e outro de maior volatilidade, com acumulação de ativos de Bitcoin corporativos. Ações preferenciais perpétuas são títulos que pagam dividendos fixos ou flutuantes indefinidamente, sem data de vencimento, operando de modo semelhante a títulos de alto rendimento, com preços de negociação próximos ao valor de face e fluxo de renda estável.

Emitido pela Strategy, o STRC tem um rendimento de aproximadamente 11,5%, com dividendos pagos duas vezes ao mês. Emitido pela Strive, o SATA oferece um rendimento de cerca de 13%, com taxa flutuante, pagando dividendos em dias úteis, com essa frequência de pagamento visando atrair investidores em busca de rendimento.

Tanto o STRC quanto o SATA são negociados próximos ao seu valor de face de 100 dólares, gerando uma renda periódica robusta, o que atrai investidores em busca de retorno.

O CEO da Strive, Matt Cole, atribui a queda acentuada do preço das ações a liquidações impulsionadas por alavancagem, e não ao deterioramento da qualidade de crédito do emissor.

O que aconteceu hoje foi um evento de liquidação por alavancagem, não uma deterioração na qualidade do crédito subjacente.

Uma velha frase no mercado de renda fixa diz: o caminho para o inferno é pavimentado com rendimentos.

Quando investidores descobrem que um ativo oferece uma taxa de retorno atraente, com volatilidade relativamente baixa e fortes características de crédito subjacentes, muitos acabam achando que apenas possuí-lo não é suficiente. Eles usam esse ativo como garantia para empréstimos. Eles aumentam a alavancagem. Tentam elevar seus rendimentos.

Essa estratégia funciona até que deixe de funcionar.

Quando o mercado se move contra os alavancados, vendas forçadas podem desencadear uma reação em cadeia. Os preços caem, as chamadas de margem aumentam, mais vendas acontecem, e esse ciclo se auto reforça. As vendas deixam de refletir os fundamentos e passam a ser impulsionadas por restrições no balanço patrimonial.

Já vimos isso várias vezes no mercado financeiro tradicional. Algumas das maiores falências de fundos de hedge na história envolveram posições altamente alavancadas em títulos do Tesouro dos EUA. Não porque esses títulos tenham se tornado inadimplentes de repente, mas porque investidores se expandiram demais ao tentar obter retornos extras de ativos aparentemente seguros e estáveis.

Essa é a dinâmica que estamos vendo hoje no crédito digital.

Cole enfatiza que a empresa possui reservas de dividendos suficientes para continuar pagando dividendos. A Strategy também afirmou que suas reservas são capazes de sustentar pagamentos de dividendos a longo prazo — “com uma cobertura de dividendos de 32 anos, baseada em suas reservas de BTC.”

Dois, por que o STRC caiu quase 20%?

De um preço âncora de 100 dólares, o STRC caiu para 82,50 dólares, uma queda de quase 20%.

O STRC foi projetado como uma ação preferencial perpétua, com valor de face de 100 dólares, e não deveria experimentar quedas tão acentuadas. Como o STRC permanece abaixo do valor de face, a Strategy suspendeu seu mecanismo de captação de recursos por emissão de ações acima do valor de face para comprar Bitcoin.

Segundo Cole, “liquidação por alavancagem” sugere que o volume de negociação do preferencial é relativamente baixo, tornando-o suscetível a movimentos de alavancagem, o que pode explicar a forte queda de preço.

Além disso, como a maior empresa de cofres de BTC, o balanço da Strategy varia com o preço do BTC. Quando o preço do BTC continua caindo, a preocupação do mercado com o cofres de BTC aumenta, reduzindo a demanda por instrumentos de rendimento alavancado, o que prejudica as ações preferenciais.

Após o preço do STRC cair abaixo de 100 dólares, muitos fundos quantitativos podem interpretar isso como uma dúvida do mercado na estrutura de precificação do produto. Assim, podem ocorrer reduções passivas de posições, stops técnicos, saída de fundos de arbitragem, entre outros fatores, ampliando ainda mais a queda.

Mais detalhes podem ser encontrados em “STRC cai abaixo de 95 dólares: por que continua desancorando? Há risco de inadimplência?”

Três, a Strategy continuará vendendo moedas?

A Strategy ainda não entrou na fase de espiral da morte.

Em 20 de junho, o fundador da Strategy, Michael Saylor, afirmou nas redes sociais que: “As reservas de Bitcoin e dólares da Strategy superam em cerca de 48 bilhões de dólares suas dívidas.”

Quando fiz esse discurso em outubro de 2022, o preço do Bitcoin estava perto de 20 mil dólares, a Strategy possuía cerca de 1,3 milhão de BTC, avaliado em aproximadamente 2,6 bilhões de dólares, e o preço ajustado por desdobramento do $MSTR era cerca de 24 dólares. Algumas semanas depois, após o Bitcoin cair abaixo de 16 mil dólares, nossa dívida ultrapassou aproximadamente 300 milhões de dólares em relação ao valor total de BTC e reservas em dinheiro, e o $MSTR caiu para cerca de 13 dólares no final do ano.

Mantivemos o foco, fortalecemos a empresa e executamos nossa estratégia. Desde então, a Strategy levantou mais de 60 bilhões de dólares adicionais e investiu em Bitcoin, adquirindo mais de 716 mil BTC. Hoje, nossas reservas de BTC e dólares superam em cerca de 48 bilhões de dólares nossas dívidas. Agradecemos a todos que acreditam, persistem e pensam a longo prazo.

Anteriormente, a Strategy tinha a impressão de que “nunca venderia moedas”, mas em 1º de junho, a Strategy revelou pela primeira vez a venda de 32 BTC, avaliados em 2,5 milhões de dólares, para pagar dividendos preferenciais.

A reação do mercado foi forte, muitos interpretaram isso como um sinal de que a Strategy não conseguiria sustentar suas operações. Mas, na verdade, considerando a enorme reserva de BTC da Strategy, 2,5 milhões de dólares é uma quantia insignificante. A ação foi uma declaração de mudança na estratégia de ativos: de acumular moedas de forma conservadora para gerenciar de forma mais flexível seu balanço.

Em 7 de junho, Luigi, diretor de estratégia e negócios da Aave, afirmou: “Acredito que muitas pessoas não percebem que a venda de Bitcoin pela Strategy é, na essência, uma guerra psicológica, com o objetivo de atender aos requisitos de inclusão em índices.”

Em 8 de junho, Jiang Zhuoer, fundador do pool de mineração B.TOP, publicou: “A Strategy não venderá moedas em grande escala, apenas pequenas quantidades para pagar juros. A Strategy emitiu novos STRC para captar recursos e comprar mais BTC, ao mesmo tempo vendendo uma quantidade mínima de BTC de baixo custo de fases iniciais para obter ganhos contábeis, usando esses recursos para pagar juros do STRC. Essa é sua estratégia de ‘rolagem’. No entanto, se a Strategy não vendesse nada, os investidores poderiam duvidar se ela estaria usando dinheiro novo para pagar dívidas antigas. Vender pequenas quantidades gera ganhos reais, mantém a imagem de ‘nunca vender moedas’ e facilita novas captações.”

Em 11 de junho, o CEO da Strategy, Phong Le, afirmou em entrevista à CNBC que: “A principal razão para vender Bitcoin é ‘fazer o mercado se ajustar’ e testar os processos internos. Isso não muda a estratégia de manter Bitcoin a longo prazo, mas visa verificar a fluidez das operações e transações.”

No geral, a situação financeira da Strategy é sólida, e é provável que continue vendendo pequenas quantidades de BTC no futuro. Primeiro, o dividendo anualizado de aproximadamente 11,5% do STRC torna difícil pagar dividendos apenas com receitas de software, então a Strategy precisa de reservas em dinheiro, captação de recursos ou venda de BTC para pagar dividendos. Segundo, como maior cofres de BTC, uma venda significativa de BTC poderia gerar pânico no mercado e desmoronar sua lógica de investimento. Os investidores apoiam a Strategy porque ela oferece exposição alavancada ao BTC. Se continuar vendendo BTC, o mercado reprecificará o MSTR e o STRC.

Se o preço do BTC subir no futuro, o problema da desancoragem do STRC será resolvido. Se o BTC continuar caindo, a Strategy talvez continue vendendo pequenas quantidades de moedas, levantando dúvidas sobre sua capacidade de pagar dividendos e de continuar a captação de recursos.

Quatro, opiniões de especialistas

Especialistas geralmente veem o STRC com otimismo.

• Analista de criptomoedas Murphy afirmou: Para que o preferencial seja derrubado, o BTC precisa cair para 26.000 dólares; para que a dívida seja atingida, precisa cair para 8.000 dólares... Na verdade, o preferencial atualmente não enfrenta crise de pagamento. Produtos similares, como o SATA, permanecem acima de 99 dólares nesta semana. O SATA não desancorou, enquanto o STRC desancorou, indicando que a pressão de venda foi mais direcionada à Strategy do que a uma falha no design do instrumento. A Strategy ainda está longe de uma liquidação forçada, apenas desacelerou na cotação atual. O caminho do preço do BTC será o que determinará se essa é uma pausa ou o início de uma espiral descendente. No entanto, comparar a desancoragem do STRC com a última crise do UST/LUNA é um exagero. Se o preço do BTC subir, reabrir o ATM de ações e reiniciar a engrenagem, o problema será resolvido; usando ações ordinárias para pagar dividendos e reconstruir reservas de caixa, o que elimina o fator mais perigoso da desvalorização do STRC.

• Pioneiro em criptomoedas Adam Back afirmou: A visão negativa do mercado sobre a Strategy e seu preferencial STRC carece de fundamento, pois o que a Strategy faz é simplesmente vender Bitcoin para pagar dividendos, sem alterar sua estratégia de reserva de Bitcoin, e justamente “está provando que é possível pagar retornos aos investidores usando Bitcoin, ao mesmo tempo em que reduz a proporção de dívida”. A Strategy está demonstrando um novo modelo financeiro, onde o Bitcoin pode se tornar um ativo substituto de dinheiro, usado na gestão de ativos empresariais e operações de capital, e o FUD em torno do MSTR e do STRC está sendo exagerado. A Strategy não vai “zerar”, seu valor de longo prazo está na manutenção contínua de Bitcoin e na promoção do entendimento do mercado sobre a moeda Bitcoin.

• Analista da CryptoQuant, Axel Adler apontou: A Strategy, na essência, passou de uma ferramenta de alavancagem de Bitcoin para um ativo de risco com estrutura de capital complexa, enfrentando atualmente quatro pressões principais: queda do Bitcoin abaixo da média de custo, diminuição da capacidade de financiamento do preferencial STRC, venda de Bitcoin quebrando a narrativa de “comprar e não vender”, e diluição por emissão de ações. O impacto atual da Strategy no mercado de Bitcoin é neutro a negativo, sem representar risco sistêmico, e não há necessidade de vender grandes quantidades de Bitcoin no curto prazo.

• Diretor geral e analista sênior da Benchmark-StoneX, Mark Palmer afirmou: A fraqueza do STRC é mecânica, não um sinal de crise. Quando o dividend yield do produto fica abaixo da média de mercado, sua volatilidade é normal. Com os preços atuais, acreditamos que o STRC oferece uma oportunidade de retorno total bastante atraente, combinando alta rentabilidade com um mecanismo embutido que tende a puxar o preço de volta ao valor de face.

• James Butterfill, chefe de pesquisa da CoinShares, opinou: A fraqueza contínua do STRC parece não ser principalmente influenciada pelo Bitcoin em si, mas sim pela incerteza sobre como a Strategy planeja financiar e gerenciar suas dívidas fixas crescentes. Uma recuperação do Bitcoin elevará o valor dos ativos que a Strategy possui, mas não aumentará automaticamente o caixa disponível.

Conclusão

Após a desancoragem do STRC, o mito de que a Strategy “nunca venderia moedas” foi quebrado; ela provavelmente continuará vendendo pequenas quantidades para pagar dividendos; mas é improvável que venda uma grande quantidade de BTC, pois isso destruiria sua lógica de investimento; a desancoragem do STRC não indica que a Strategy esteja em dificuldades, pois suas reservas de BTC estão muito acima do valor de face do preferencial; se o Bitcoin voltar a subir, o problema da desancoragem será resolvido; se o mercado de baixa persistir, a Strategy terá que escolher entre continuar a captação de recursos ou vender moedas.