Interpretação do relatório de Bernstein: os preços do HBM certamente irão mais que dobrar no próximo ano, o armazenamento se torna um fardo para a IA

Escrito por: Xiao Bing

HBM ainda está travando preços por contrato anual, enquanto o DRAM comum já aumentou 4,5 vezes. Na mesma fábrica de chips, o lucro de fabricar memória comum é o dobro de fabricar HBM, com receita 2 vezes maior e margem de lucro quase 3 vezes maior. Isso significa que, no próximo ano, o preço do HBM deve subir de 2 a 2,5 vezes, caso contrário nenhuma fábrica de armazenamento estará disposta a alocar capacidade para ele. E o problema é que o HBM é soldado dentro das GPUs da Nvidia para serem vendidas juntas; uma vez que o preço do HBM sobe, a Nvidia, para manter uma margem de lucro de 75%, irá repassar esse aumento para os fornecedores de nuvem, ampliando o aumento em 4 vezes.

A equipe de tecnologia da Bernstein Asia, liderada por Mark Li, publicou em 22 de junho um relatório de pesquisa global sobre armazenamento, mantendo a classificação de desempenho superior para Samsung, SK Hynix e Micron, e elevando significativamente os preços-alvo: Samsung de 225 mil won para 440 mil won, SK Hynix de 1,15 milhão de won para 3,3 milhões de won, Micron de 510 dólares para 1.300 dólares. Mantém a classificação de desempenho inferior para KIOXIA, com preço-alvo de 40 mil ienes inalterado. E mantém a classificação de desempenho superior para MediaTek, com preço-alvo de 4.380 dólares de nova moeda taiwanesa.

A lógica subjacente deste relatório é que a indústria de armazenamento está passando por uma ruptura estrutural sem precedentes.

O que está sendo reescrito é: fabricar o que dá lucro na mesma wafer

De terceiro trimestre de 2025 a segundo trimestre de 2026, o preço do DRAM comum aumentou cerca de 4,5 vezes. Como o HBM é vinculado a contratos anuais de longo prazo, seu preço praticamente não mudou. Como resultado, a Bernstein estima que, em 2026, a capacidade alocada para DRAM comum por wafer gerará receita mais de duas vezes maior que o HBM, com margem de lucro quase 3 vezes maior.

Samsung e Micron já declararam claramente em suas teleconferências de resultados do primeiro trimestre de 2026: a margem de lucro do DRAM que não é HBM já ultrapassou a do HBM, e à medida que o preço do DRAM comum continua subindo, essa diferença se amplia. A Bernstein prevê que o preço do DRAM comum pode ainda subir cerca de 25% até atingir o pico em 2027.

Isso traz uma série de números agudos para as negociações de compra de HBM: para fazer a receita de cada wafer de HBM igual à do DRAM comum, o preço do HBM precisa subir 3 vezes. Mas as fábricas de armazenamento também sabem que o HBM é um componente-chave na infraestrutura de IA, e uma precificação excessiva prejudicaria o desenvolvimento saudável de todo o ecossistema de IA. A SK Hynix declarou na teleconferência que priorizará "a melhor configuração entre HBM e DRAM comum", sem buscar maximizar a receita.

Após considerar esses fatores, a Bernstein conclui que: em 2027, o preço médio do HBM aumentará de 2 a 2,5 vezes ao longo do ano (Exhibit 1-2). Mesmo assim, o nível de lucro do HBM ainda será inferior ao do DRAM comum, embora a diferença seja significativamente menor do que em 2026.

O impacto real do aumento do preço do HBM está escondido no aumento de preços da Nvidia

DRAM comum e NAND podem ser adquiridos diretamente de fabricantes de armazenamento por fornecedores de nuvem. Mas o HBM é diferente: ele está encapsulado dentro das GPUs da Nvidia, sendo parte do custo de venda (COGS) desta última.

Supondo que a Nvidia mantenha uma margem de lucro de 75% na caixa VR200 (Vera Rubin NVL72), o aumento de preço do HBM precisaria ser ampliado em 4 vezes para definir o preço. A lógica de estimativa da Bernstein é: o HBM originalmente representa cerca de 5% do preço de venda do VR200, e após o aumento de preço, essa proporção sobe para 6%. Mas, para manter a margem de 75%, o aumento no preço da caixa precisa atingir 24%.

Para um centro de dados de IA com uma caixa VR200, apenas a transferência do custo do HBM pode elevar o investimento total de capital (incluindo custos fora da caixa) entre 4% e 15%, dependendo de quanto a Nvidia aumentará o preço. Somando o aumento de preço do DRAM comum e NAND (cerca de 14%), tudo junto, o custo de capital de IA para os fornecedores de nuvem precisará ser cerca de 30% maior do que antes (Exhibit 3).

O relatório chama esse processo de "recalibração", acreditando que os fornecedores de nuvem não irão desacelerar seus investimentos em IA, mas certamente irão repartir a pressão de custos ao longo da cadeia de suprimentos, até mesmo cobrando preços diferentes de tokens para clientes diferentes.

A onda de revisões de lucros se aproxima, quem se beneficia, quem sofre

A Bernstein ajustou para cima a hipótese de preço médio do HBM em 2027 em 2 a 2,5 vezes, com previsões de lucro muito acima do consenso de mercado: o EPS de Samsung em 2027 será 26% maior que o consenso, SK Hynix 32% maior, Micron 38% maior (Exhibit 11-13). Os analistas acreditam que as negociações anuais de HBM se encerram nos próximos meses, e o consenso dos vendedores será revisado para cima, impulsionando ainda mais a valorização das ações.

O aumento do preço do HBM não é uma notícia totalmente positiva para os fabricantes de memória. A Bernstein destacou que uma exposição maior ao HBM significa uma lucratividade geral menor, pois a margem do DRAM comum é excessivamente alta. A Samsung lidera em tecnologia HBM4, e os dados de exportação de armazenamento da Coreia monitorados pelo relatório também mostram que, em maio, o valor unitário das exportações da Samsung aumentou significativamente, indicando que o HBM4 já começou a ser comercializado (Exhibit 8). Mas a Samsung também expressou o desejo de buscar margens mais altas, podendo alocar mais capacidade para o DRAM comum em vez do HBM.

A KIOXIA é a única perdedora, pois possui apenas negócios de NAND, sem HBM, e não se beneficia dessa rodada de aumento de preços do HBM.

A MediaTek pode se tornar outro beneficiário. O relatório acredita que, se os fornecedores de nuvem exigirem compras diretas de HBM para evitar o aumento de preços da Nvidia, os fornecedores de circuitos integrados específicos (ASIC) podem atender a essa demanda. A execução da MediaTek no projeto TPU é sólida, e a pesquisa na cadeia de suprimentos indica riscos de alta para 2028. Essa ação já subiu cerca de 130% nos últimos dois meses, mas a Bernstein mantém a classificação de desempenho superior ao mercado.

Mudança na metodologia de avaliação para P/E, com potencial de alta de 15% a 26%

Devido ao fato de que, neste ciclo, o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) das fábricas de armazenamento atingirá níveis sem precedentes: Samsung 55%, SK Hynix 108%, Micron 85% (Exhibit 18), além do ritmo surpreendente de acumulação de caixa (em 2027, o caixa representará de 70% a 80% do valor contábil), a avaliação pelo método tradicional de P/B perdeu relevância. A Bernstein passou a usar o P/E de 1 ano de horizonte futuro, com múltiplos-alvo próximos aos mínimos históricos: Samsung e SK Hynix 6,2 vezes, Micron 7,7 vezes.

Os preços-alvo correspondentes são: Samsung de 440 mil won (alta de 26%), SK Hynix de 3,3 milhões de won (alta de 20%), Micron de 1.300 dólares (alta de 15%).

Para 2028, o relatório acredita que, com a entrada em operação de mais fábricas de salas limpas, os preços de armazenamento tenderão a cair, e as receitas das três empresas deverão diminuir em relação ao ano anterior. Mas mesmo em um ciclo de baixa, a margem de lucro do setor de DRAM ainda será de 70%, superior a todos os picos de ciclos de alta anteriores, exceto 2018 (Exhibit 17).

Este artigo é uma compilação e interpretação do relatório de pesquisa de terceiros da Tide Research. As classificações, preços-alvo, previsões de lucro e julgamentos citados representam apenas a opinião dos analistas dessa instituição, não refletindo necessariamente a posição do Deep潮 TechFlow, nem constituindo qualquer recomendação de investimento.