Minha ressentimento com os fabricantes de memória: a Samsung está sufocando o ciclo de gastos de capital em IA

Autor: P Equity Research

Tradução: Deep潮 TechFlow

Deep潮 leitura: P Equity Research lança um julgamento pouco visto por muitos: os três gigantes da memória (Samsung, SK Hynix, Micron) estão usando aumentos de preço para impulsionar o ciclo de gastos de capital em IA até um ponto de ruptura. Os contratos de DRAM estão quase atingindo 700% de aumento anual, e a memória representará 40% dos gastos de capital dos fornecedores de nuvem em 2027. O autor prevê que o ponto de inflexão ocorrerá em meados de 2027, muito antes do esperado pelo mercado, que é 2030. Uma análise de ciclo de memória contrária ao consenso.

Os três gigantes dominam 89% do mercado de DRAM

SK Hynix (000660.KS), Micron (MU), Samsung ($005930.KS) controlam juntos 89% do mercado de DRAM, sendo que a Samsung sozinha detém 38%. Trata-se de uma aliança de oligopólio.

Fonte do gráfico: Counterpoint Research

Esses fabricantes de DRAM aproveitaram a situação de escassez, elevando os preços trimestre após trimestre, chegando a níveis assustadores.

A lógica é simples: para fabricar chips avançados, é preciso usar DRAM.

Como o DRAM se torna HBM

Vamos fazer uma pausa e explicar brevemente como o DRAM se transforma em HBM.

Empilhando as lâminas de DRAM uma sobre a outra, conectadas por TSVs (vias de silício), torna-se HBM.

Fonte do gráfico: SemiAnalysis

Em um chip de DRAM comum, os dados precisam chegar às bordas do chip para encontrar as linhas de conexão. O HBM é diferente: os fabricantes usam laser e corrosão química para criar milhares de microfuros no centro do chip, preenchendo-os com cobre, formando TSVs. São como poços verticais que atravessam o chip de cima a baixo.

Entre cada camada de DRAM, também há milhões de microbumpers (microbump) — pequenas esferas de solda. Quando empilhadas e aquecidas, essas esferas derretem, conectando as TSVs de cima e de baixo, formando uma via de dados vertical de alta velocidade.

Esse é o processo completo de transformação de DRAM em HBM.

Fonte do gráfico: Bloomberg

Para atender a maior poder de processamento, o número de camadas de HBM também aumenta. HBM3 tem 12 camadas, e para HBM4, deve chegar a 16. Quanto mais camadas, maior a largura de banda e a capacidade — essa é a direção.

Voltando à demanda por DRAM: quanto mais potente o chip, maior a necessidade de memória, tornando o mercado cada vez mais apertado.

Minha insatisfação com esses fabricantes: 60% de margem bruta ainda não é suficiente

Esses fabricantes poderiam viver como reis com uma margem bruta de 60%, mas continuam a elevar os preços. Acho que eles estão sacrificando proativamente o ciclo de gastos de capital em IA para obter maiores lucros.

Até agora, ninguém sabe ao certo quando a margem bruta atingirá o pico. Essa é uma das razões pela qual escrevo este artigo.

O que se pode afirmar é que, no restante de 2026, os preços continuarão a subir. Os contratos de DRAM já estão quase atingindo 700% de aumento anual.

Fonte do gráfico: Morgan Stanley

Micron, Samsung e SK Hynix só começaram a planejar uma expansão em grande escala entre 2024 e 2025. Essas empresas já passaram por ciclos de prosperidade e colapso — após o aumento de preços, a demanda diminui, a oferta sobra, e os preços despencam.

Fonte do gráfico: Morgan Stanley

Não os culpo por demorarem tanto; há duas razões principais:

No passado, a expansão reduziu as margens de memória; ao adiar o investimento durante o ciclo de gastos, eles aumentam a visibilidade da demanda.

Mas o problema é que, agora, eles detêm o poder de definir preços globalmente, podendo controlar o ciclo de gastos de capital, algo que ainda não é suficientemente percebido.

A memória deve representar 30% dos gastos de capital dos fornecedores de nuvem em 2026, e prevejo que em 2027 esse valor suba para 36,2%.

Fonte do gráfico: SemiAnalysis

Acredito que essas estimativas estão subestimando, pois os preços da memória continuam a desafiar as previsões. Prevejo que, em CY27, a participação da memória chegará a 40%.

Tomemos como exemplo a ALETHEIA CAPITAL:

"Prevíamos que o preço médio de venda (ASP) do DRAM para servidores em 2026 saltaria 30% (anteriormente estimado entre 10% e 15%); no quarto trimestre, pode subir mais 10% a 15% (em linha com previsões anteriores). Para o ASP do HBM, esperamos que dobre em 2027."

Fonte: ALETHEIA CAPITAL

Eles até preveem que o valor da memória em hardware de IA aumentará de pouco mais de 40% em 2025 para mais de 70% em 2027, com alguns racks de memória intensiva ultrapassando 90%.

Fonte: Relatórios das empresas, P Equity Research

A margem bruta da Samsung e Micron pode atingir mais de 70%, enquanto a SK Hynix fica na faixa de 80%. Essa situação pode se manter até 2027, estendendo-se até 2028.

O CEO da Micron, Sanjay Mehrotra, afirmou em entrevista à Bloomberg que a nova capacidade significativa só entrará em operação em 2028.

Vídeo:

Só em 2028?

O custo da memória pode atingir o pico apenas em 2028, e os fornecedores de nuvem, com fluxo de caixa livre (FCF) já apertado, terão que ajustar seus gastos para compensar o aumento contínuo do custo da memória.

Microsoft investiu mais 25 bilhões de dólares em memória e chips

Fonte: Tom's Hardware

Para lidar com o aumento de preços de memória e chips, a Microsoft aumentou seus gastos de capital em 25 bilhões de dólares. 25 bilhões.

Outros fornecedores de nuvem não divulgaram números específicos ligados diretamente ao custo da memória, mas usam termos semelhantes ou admitem indiretamente:

Meta disse que "os preços dos componentes, especialmente a memória, estão mais altos este ano"; Microsoft afirmou que "os preços dos componentes estão mais altos"; Amazon declarou que "a memória disparou devido à oferta limitada e forte demanda do setor."

Fonte: EPOCH AI

Independente de quem perguntarem, a memória virou uma ameaça de custo para todos. Ela representou 64% do custo total de componentes no quarto trimestre, e provavelmente ultrapassará 70% até o final de 2026.

E o que os fornecedores de nuvem podem fazer? Nada. Nem mesmo contratos de longo prazo (LTA) podem salvá-los.

Resumindo, os fornecedores de nuvem enfrentam uma escalada de custos de memória porque precisam comprar tanto HBM quanto módulos de memória. A capacidade de HBM consome três vezes mais do que a de memória de servidores comuns. As fábricas estão transferindo rapidamente equipamentos para produzir HBM, o que reduz a oferta de memória de servidores comuns, fazendo os preços dispararem.

As LTAs têm limites rígidos na quantidade que podem ser comprada a preços com desconto. A onda de IA veio tão rápido que os fornecedores de nuvem quase esgotaram seus limites de contrato instantaneamente. A demanda adicional só pode ser atendida ao preço de mercado atual.

Fonte: TrendForce

Os fornecedores de nuvem não têm escolha: precisam assinar novas LTAs com os fabricantes de memória. Atualmente, esses contratos não duram um ano, mas de 3 a 5 anos, com os fabricantes querendo garantir seus lucros contra a rápida alta dos preços de DRAM. Ainda mais complicado, esses contratos garantem o fornecimento de memórias antigas, que não serão amplamente usadas no futuro. De HBM3 para HBM4, os preços ainda subirão.

Os fornecedores de nuvem continuam em posição passiva, com o poder de definir preços concentrado nesse cartel.

Fluxo de caixa livre no fundo: 98% do fluxo operacional de caixa é consumido por gastos de capital

Os fornecedores de nuvem não têm escolha: precisam emitir ações e dívidas continuamente. Google, Meta (sugerindo uma possível emissão?) e talvez Amazon logo seguirão o mesmo caminho.

O fluxo de caixa livre está se esgotando rapidamente, com 98% do fluxo operacional de caixa sendo investido em gastos de capital. É o nível mais alto desde a bolha da internet.

Fonte: Goldman Sachs

Ao mesmo tempo, o Morgan Stanley prevê que os gastos de capital em 2027 ainda serão fortes, cerca de 1,1 trilhão de dólares.

Fonte: Morgan Stanley

Fazendo as contas: aproximadamente 40% desse valor, ou cerca de 440 bilhões de dólares, será destinado à memória. Isso equivale ao total de gastos de capital de todo o ano de 2025.

Há duas preocupações que me inquietam:

Primeiro, o mercado de ações e de dívidas já está enviando sinais negativos — o caixa está no limite, e múltiplos como o valor de mercado sobre vendas e fluxo de caixa livre estão explodindo.

Segundo, a pressão de custos pode desacelerar o crescimento dos gastos de capital, ou até mesmo levá-los a uma pausa mais cedo do que o esperado. Na minha estimativa, por volta do meio de 2027, os relatórios financeiros começarão a indicar sinais de desaceleração.

Acredito que esse ponto será atingido antes do final de 2026, muito mais cedo do que muitos imaginam.

Depois disso, nas teleconferências de resultados, o principal problema será o preço dos componentes — especialmente a memória — e como ela pressiona os orçamentos de gastos. Não acho que os fornecedores de nuvem ignorem isso ou continuem a aumentar os investimentos sem restrições.

Essa é minha opinião.

Fabricantes de chips já buscam economizar memória

AMD, Nvidia e Google já estão caminhando na direção de otimizações de memória.

A próxima geração do rack Rubin NVL72 da Nvidia, com CPU e SOCAMM DRAM, pode reduzir de cerca de 55TB para aproximadamente 28TB por rack, quase pela metade. Isso faz sentido, pois a lista de materiais do VR200 mostra que o custo da memória aumentou 435% em relação ao GB300.

Fonte: Morgan Stanley

SOCAMM não é HBM, mas a pressão de custos para economizar é a mesma — seja usando MEXT da AMD para pool de memória (fazendo a memória flash parecer DRAM), ou simplesmente cortando o DRAM do SOCAMM.

Os fabricantes de chips realmente não têm muitas opções: já investiram em HBM, e acrescentar o custo do SOCAMM? Doloroso. Estão sendo atingidos de ambos os lados.

A memória ainda é cíclica, e o ponto de inflexão será em meados de 2027

Por fim, sobre a ciclicidade da memória.

Discordo da ideia de que "a memória não terá mais ciclos".

Mesmo que eu esteja completamente errado, se o ciclo de gastos de capital permanecer forte por uma década, inevitavelmente enfrentaremos uma fase de colapso. Quem tentar me contradizer terá que assumir: a demanda por memória cresce anualmente, e os fornecedores de nuvem nunca entram em ciclos — o que é impossível.

Fonte: SEMI

Esses fabricantes que expandem agressivamente apostam na continuidade do crescimento dos gastos de capital (o que parece improvável), e na demanda constante por memória (que também depende de gastos contínuos).

Minha previsão é que, em 2027, os preços do DRAM começarão a atingir o pico:

SK Hynix com margem de aproximadamente 80%; Micron entre 78% e 80%; Samsung entre 70% e 75%.

A curva de preços se estabilizará enquanto a capacidade ainda estiver apertada, por volta de fevereiro ou março. Então, na metade de 2027, você perceberá sinais de desaceleração ou até pausa nos gastos de capital.

A maioria das ações de memória começará a recuar nesse momento, com os investidores precificando antecipadamente a contração de margens.

Até 2028, com mais capacidade entrando em operação (ainda com oferta apertada), a demanda deve diminuir, e as margens cairão para pouco mais de 60%. De 2028 a 2030, a capacidade continuará a aumentar, a oferta se equilibrará, e os gastos de capital não terão crescimento real. Prevejo que a verdadeira crise ocorrerá nesse período, com muitas ações começando a perder valor a partir do final de 2027.

Todo mundo acredita que a memória será forte até o final de 2030, mas minha previsão é que a contração de margens começará em meados de 2027, e muitas ações de memória terão seus ganhos revertidos.

Voltando ao ponto de partida, se em 2027 os fornecedores de nuvem disserem que os gastos de capital em 2028 serão significativamente maiores, esta análise será inútil, e parecerá que eu sou um tolo. A questão do acerto ou erro fica para o tempo, mas acredito que o caminho que a memória vai seguir é esse.

Por que não sou tão otimista

Minha visão sobre a memória é menos otimista por alguns motivos:

Os fabricantes de memória são excessivamente gananciosos com as margens; acredito que a memória ainda tem ciclos, e a teoria de "sem ciclo" aposta tudo na continuidade dos gastos de capital — o que é improvável; os fabricantes de chips já buscam maneiras de economizar memória, o que prova que eles estão cansados dos altos custos; os CFOs estão consumindo quase 100% do fluxo de caixa operacional em gastos de capital, e a memória ainda representará 40% dos custos em 2027, tornando inviável continuar emitindo dívidas ou ações.

A única solução otimista seria uma súbita onda de oferta descontrolada, que derrubasse os preços da memória dessas três empresas. Assim, o mesmo gasto de capital geraria mais produção.