Título original: A Stablecoin de Vitalik É Basicamente uma Call Coberta
Autor do original: Dan Rysk
Tradução: Peggy, BlockBeats

Prefácio: Há muito tempo, as opções DeFi nunca se tornaram uma categoria de negociação mainstream. Em comparação com contratos perpétuos, elas são mais complexas, com liquidez mais dispersa e mais difíceis de gerar uma demanda natural estável.

Mas a proposta de stablecoin algorítmica recentemente apresentada por Vitalik abriu uma nova possibilidade para opções: ela não é mais vista como um produto de negociação independente, mas como um módulo financeiro fundamental por trás de stablecoins, produtos de rendimento e ativos estruturados.

O autor deste artigo interpreta essa solução sob a perspectiva de opções. Ele acredita que o ativo de estabilidade projetado por Vitalik, essencialmente, assemelha-se a uma call coberta sintética: o usuário divide 1 ETH em duas partes, uma obtém um "valor estável" abaixo de um preço de exercício, enquanto a outra obtém ganhos de alta acima do preço de exercício. Como as duas partes sempre somam 1 ETH, o sistema não precisa introduzir dívidas, garantias ou mecanismos de liquidação, evitando assim o risco de liquidação que é o núcleo dos stablecoins baseados em CDP tradicionais.

No entanto, os desafios dessa abordagem também são evidentes. Para que o ativo de estabilidade se aproxime de uma stablecoin, ele precisa continuamente rolar opções de compra (call) com valor intrínseco, o que pode gerar slippage na rolagem, execução antecipada de rotas de negociação fixas e problemas de liquidez. Mais importante, por trás de cada ativo de estabilidade, há alguém que deve manter continuamente o ativo de alta correspondente, ou seja, uma posição de ETH de alta alavancada sem taxa de financiamento ou risco de liquidação. A sustentabilidade dessa demanda determinará se o sistema pode realmente escalar.

Por fim, o autor, usando a experiência de Rysk, aponta que a dificuldade histórica das opções DeFi em escalar se deve ao fato de serem produtos de negociação direta muito complexos, com demandas de usuários pouco naturais. Mas, ao reposicioná-las como componentes de ativos mais complexos, como stablecoins, produtos estruturados e índices, elas podem se tornar uma infraestrutura mais adequada para DeFi. Em outras palavras, as oportunidades para opções em DeFi podem não ser de se tornarem o próximo contrato perpétuo, mas de se tornarem o motor de precificação e distribuição de risco por trás dos produtos financeiros de próxima geração na cadeia.

A seguir, o texto original:

Ao longo dos anos, tenho ouvido a mesma frase: "Opções não funcionam em DeFi."

Depois de trabalhar na Rysk, admito que há uma parte de verdade nisso. A maioria dos produtos de opções DeFi é difícil de escalar. A liquidez é dispersa, o fluxo de negociações natural é difícil de atrair, e os traders continuam preferindo produtos mais simples. Contratos perpétuos tornaram-se a ferramenta padrão para expressar posições direcional, enquanto mercados de previsão tornaram-se uma forma mais simples de apostar no resultado de eventos.

Por isso, a proposta recente de Vitalik chamou minha atenção. Ele sugere que podemos usar uma estrutura de direitos semelhante a opções para construir uma stablecoin algorítmica sem mecanismo de liquidação.

O que realmente me atrai é a ideia: opções não como produtos de negociação, mas como infraestrutura fundamental do produto.

Essa é uma visão que tenho promovido nos últimos anos e que está no cerne do desenvolvimento do Rysk V12. Para nós, o produto é rendimento; para Vitalik, o produto é estabilidade. Quanto mais penso, mais esse design me parece familiar.

O lado de estabilidade que ele descreve é, na essência, uma call coberta sintética.

Por que ela é uma call coberta

O design dele divide uma unidade de ETH em duas classes de direitos. Uma parte, P, mantém um valor até um determinado preço de exercício; a outra, N, captura o ganho acima desse preço. Como ambas somam sempre 1 ETH, não há dívidas, garantias ou necessidade de liquidação.

Suponha que o preço do ETH seja US$ 2.500, e o preço de exercício seja US$ 1.500. Desde que o ETH permaneça acima de US$ 1.500, P funciona como um direito de valor estável em US$ 1.500; só quando o ETH cai abaixo de US$ 1.500, P começa a assumir risco de baixa. N, por sua vez, captura toda a valorização acima de US$ 1.500.

Essa é exatamente a estrutura de retorno de uma call coberta.

O detentor mantém o ativo, vende a potencial valorização acima do preço de exercício e recebe o prêmio da opção. P replica essa estrutura de retorno de call coberta. N é como a opção de compra que o comprador detém.

Mais precisamente, trata-se de uma call coberta sintética. Ninguém vende uma opção de fora, mas, ao dividir o direito, reconstrói-se a mesma estrutura de retorno.

Esse é também o argumento por trás do Rysk V12. Os usuários mantêm ETH, BTC ou HYPE e, ao vender calls cobertas, obtêm rendimento antecipado. Vitalik direciona esse mesmo módulo básico para a estabilidade.

Mesma engrenagem, produtos diferentes.

O problema é: ela é uma opção deep in-the-money e precisa ser continuamente rolada

Hoje, a maioria dos usuários do Rysk vende opções de compra cobertas fora do dinheiro. O detentor possui ETH e escolhe um preço de exercício acima do preço atual: aposta que o preço não chegará lá, ou, se chegar, está disposto a vender a um preço mais alto e realizar o lucro, mantendo o prêmio da opção.

Por outro lado, a estrutura que Vitalik imagina para a estabilidade exige uma configuração diferente. Para parecer um valor estável, o preço de exercício deve estar bem abaixo do preço à vista, fazendo com que essa call seja deep in-the-money, com grande parte do valor sendo valor intrínseco.

Por exemplo, com ETH a US$ 2.500 e preço de exercício a US$ 1.500, há US$ 1.000 de valor intrínseco que o comprador deve pagar antecipadamente. Isso torna a operação muito mais capital-intensiva.

Porém, uma call só consegue se manter estável por um instante. Se o ETH cair abaixo do preço de exercício, ela começará a assumir risco de baixa, exigindo rolagens contínuas para preços mais baixos, uma a uma.

Portanto, esse ativo de estabilidade é, na prática, uma série de calls cobertas que rolam continuamente.

Vitalik também aponta esse risco. O slippage causado pela rolagem repetida é a maior ameaça ao design, e a execução dessa rolagem é a parte mais difícil.

Qualquer mecanismo que siga uma agenda fixa e pública de negociações é vulnerável a frontrunning. Essa foi uma questão enfrentada pelo DOV, o repositório de opções DeFi: eles vendiam opções semanais com o mesmo vencimento e preço de exercício, e o mercado antecipava-se, explorando essa informação e extraindo valor.

De qualquer forma, toda rolagem precisa de um comprador. A questão é: quem compra? A que preço?

O maior desafio: quem fornece o capital

No modelo de Vitalik, alguém precisa depositar uma ETH completa, dividir, vender a parte de estabilidade e manter a parte de alta. Essa pessoa é o pilar do sistema.

O candidato mais óbvio são os market makers.

Porém, a posição que eles mantêm é, na verdade, uma posição alavancada de ETH. Qualquer pessoa que queira alavancar ETH pode simplesmente comprar uma call ou um contrato perpétuo. Isso é mais simples, mais eficiente e mais familiar. Assim, o depositante estaria usando uma rota mais difícil para obter uma posição que poderia conseguir de forma mais fácil em outro lugar.

A parte de alta realmente tem uma vantagem: ela oferece uma alavancagem verdadeira, sem taxa de financiamento e sem risco de liquidação, algo que contratos perpétuos não podem oferecer.

Porém, ela ainda precisa de compradores, e não apenas uma vez. Sempre que houver uma unidade de ativo de estabilidade, alguém na outra ponta deve manter a posição de alta alavancada correspondente.

Para escalar, esse modelo precisa de uma base contínua de pessoas dispostas a manter posições de ETH alavancadas, independentemente do mercado.

Market makers, na essência, são otimizadores de recursos. Não há razão clara para que eles não aceitem algo novo, de alto capital e com custos de integração elevados. "Especuladores e market makers fornecerão liquidez" — essa é a hipótese na qual toda a estrutura se apoia. Mas esse comportamento não acontece do nada.

O que aprendemos na Rysk

Na Rysk, aprendemos isso da maneira difícil. As versões iniciais do protocolo tiveram dificuldades de expansão, falta de demanda natural e nunca encontraram o ajuste de produto ao mercado.

Na versão atual, Rysk V12, há fortes motivos para participação de ambos os lados. Os detentores querem obter rendimento de seus ativos, que também funcionam como garantia.

Market makers competem na mecânica de RFQ (Request for Quote) para adquirir esse fluxo de negociações. Eles pagam apenas o prêmio da opção, sem precisar fornecer garantias, e, ao final, obtêm a exposição ao risco de opções desejada, podendo precificar e fazer hedge internamente. Essa é a parte mais eficiente em termos de capital na negociação, e por isso, equipes de negociação se envolvem espontaneamente.

Nenhuma das partes precisa manter uma posição que poderiam obter mais facilmente em outro lugar.

O sistema também não depende de incentivos ou emissão de tokens.

Vale a pena construir

Fico feliz em ver esse tipo de design sendo explorado com seriedade. Os desafios são reais, mas são do tipo interessante. Essa é a espécie de espaço de design que DeFi deve explorar.

O que me valida é que essa proposta reforça a mesma direção que tomamos na Rysk: colateralização total, sem liquidação, sem risco de contraparte, e entrega física apenas na maturidade, com oráculos.

As aplicações podem ser diferentes, mas a base é a mesma. Essa base já foi testada na HyperEVM, com market makers competindo pelo fluxo de negociações. Também já implantamos na mainnet do Ethereum e estamos prestes a abrir ao público.

Se você está explorando stablecoins, produtos estruturados, índices ou qualquer produto com atributos de opções na sua base, entre em contato.

Opções são o módulo fundamental. O que é realmente interessante é o que se constrói sobre elas.

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