Pilhas sem risco

Ao longo de setenta anos, o dólar americano e os títulos do Tesouro dos EUA foram uma única negociação.

Possuir um deles equivalia a possuir o outro. Um banco central que desejava manter a segurança dos EUA comprava títulos do Tesouro americano. Ao comprar esses títulos, ele detinha a moeda americana. Assim, as duas prerrogativas — moeda mundial e ativo de segurança global — se fundiram na mesma ferramenta financeira, com uma única taxa de retorno.

Essa costura está prestes a se romper.

Não nas manchetes de crise, nem em eventos de inadimplência, nem em momentos dramáticos de substituição de um ativo por outro. Ela está se manifestando no único lugar onde esse tipo de evento se revela antecipadamente: no preço que o mundo paga por segurança além do retorno.

O prêmio de possuir dólares continua forte. O prêmio por títulos do Tesouro de longo prazo dos EUA diminuiu drasticamente, chegando até a se tornar negativo.

Isso não é uma previsão, mas a conclusão de um artigo publicado por Winshut, Ritt Kirati e Jesse Schreg na dezembro de 2025. O artigo foi divulgado na forma do Relatório de Discussão Financeira Internacional nº 1427 do Federal Reserve e do Documento de Trabalho nº 35000 do National Bureau of Economic Research. Eles distinguiram a conveniência da moeda da conveniência dos títulos, desviando-se da paridade de taxa de hedge, e documentaram o desacoplamento entre elas. A conveniência do dólar ainda é forte. A conveniência dos títulos do Tesouro dos EUA caiu drasticamente, até se tornar negativa, especialmente para títulos de médio a longo prazo. O mundo ainda quer fazer negócios em dólares, mas não mais sob as condições antigas, armazenando valor por décadas na duração dos títulos do Tesouro americano.

Isso significa muito, e o quadro que o mapeia não é o que a maioria dos alocadores possui.

Ativos livres de risco nunca foram uma única coisa. Originalmente, eram uma combinação de serviços, e justamente uma ferramenta financeira consegue oferecer todos esses serviços ao mesmo tempo. Hoje, essa série de serviços está se fragmentando em múltiplas camadas, cada uma provida por diferentes instrumentos financeiros, reprecificada em seus próprios ritmos, cada uma assumindo riscos de custódia, jurisdição, liquidação e risco político.

A antiga questão — o que é um ativo livre de risco — agora tem várias respostas, e essas respostas também deixaram de ser unificadas.

Primeiro, é preciso estabelecer uma fronteira, pois toda a argumentação depende dela.

O risco geopolítico já é precificado, e isso não é novidade. O Relatório de Estabilidade Financeira Global de abril de 2025 do FMI já o fez, usando indicadores de risco geopolítico baseados em notícias, variáveis de sanções, spreads de crédito soberano e retornos de ativos, mostrando que choques significativos, especialmente conflitos militares, geram prêmios persistentes e mensuráveis, calculando o chamado beta de risco geopolítico. O Banco Central Europeu e o Comitê de Risco Sistêmico da Europa também criaram uma estrutura fragmentada de monitoramento. A literatura acadêmica há muito considera a sensibilidade ao risco geopolítico como um fator de precificação.

Nada disso é minha.

Qualquer um que afirme que fatores políticos influenciam preços está, ou desinformado, ou vendendo um produto.

A contribuição aqui não é apresentar novos fatores, mas decompor. Observar a desintegração da estrutura global, apontar os diferentes níveis de separação, e propor uma questão ainda não resolvida na pesquisa: a próxima métrica efetiva de segurança será estrutural ou reativa?

Fusão, e não revelação.

No artigo, quando o argumento do quadro se sustenta, será explicitamente declarado; quando o quadro for uma linha de pesquisa, também será claramente explicado. Para leitores que tenham o Relatório do FMI aberto em outra aba, essa frase é a base do restante do texto.

Então, é isso.

E como ele se deteriorou.

O significado passado da segurança

Na maior parte do período pós-guerra, a ferramenta de dívida negociável do Tesouro dos EUA desempenhou cinco funções no sistema global, a ponto de quase ninguém pensar em separá-las.

Ela é reserva, é ativo de lastro mantido pelos bancos centrais para ancorar a moeda doméstica e armazenar a riqueza do país na unidade de contabilidade mundial.

Ela é garantia, é o colateral padrão no mercado de recompra, e é um ativo de primeira linha que atende às regras de liquidez bancária.

Ela é dinheiro, é o próprio título, o lugar onde empresas, fundos, instrumentos do mercado monetário e instituições que operam em dólares mantêm liquidez operacional.

Ela foi uma reserva de valor, comprada por fundos de pensão, seguradoras e fundos soberanos para garantir segurança por décadas.

E, abaixo dessas funções, está a liquidação, onde a propriedade de ativos é transferida por meio de sistemas de liquidação, e o mundo acreditava que esse sistema permaneceria aberto para sempre.

A engenhosidade desse arranjo — que um ex-ministro das Finanças francês chamou de “privilégio excessivo” dos EUA — reside na união dessas cinco funções em um único pacote de títulos. Você não precisa escolher. Ao comprar títulos do Tesouro americano, você obtém de uma só vez reserva, garantia, dinheiro, duração e direito de liquidação, com uma taxa de retorno unificada.

A taxa de conveniência mede o valor desse arranjo.

Por décadas, seu valor foi imenso.

Hoje, essa união está se desintegrando. Os serviços estão se separando. Ferramentas diferentes assumem papéis distintos. Os instrumentos que antes ofereciam todas as cinco funções se mostram fortes em alguns aspectos e fracos em outros, uma característica típica de produtos que se fragmentam e se reprecificam aos poucos.

Desmontando camada por camada. A perda de imunidade do longo prazo

Começando pelo que é inegável e irrefutável: o armazenamento de valor de longo prazo.

A razão é aritmética fiscal, e essa aritmética não é sutil.

O Congressional Budget Office (CBO) prevê, em seu cenário de orçamento e perspectivas econômicas de 2026 a 2036, que o déficit federal neste ano fiscal atingirá 1,9 trilhão de dólares, ou 5,8% do PIB, e que até 2036 esse valor se expandirá para 3,1 trilhões de dólares, ou 6,7%. A dívida pública passará de 101% do PIB para 120%, superando o recorde de 106% após a Segunda Guerra Mundial.

O déficit também está mudando de composição para o pior.

Os juros líquidos (custo da dívida) passarão de 3,3% do PIB em 2026 para 4,6% em 2036, representando quase um quinto de todas as despesas federais. O CBO aponta que, ao longo do período de previsão, os juros líquidos ultrapassarão 3,2% do PIB anualmente, atingindo o maior nível desde pelo menos 1940.

Como a Suprema Corte decidiu, em fevereiro de 2026, que a tarifa emergencial do governo é inválida, uma grande parte da receita tarifária prevista entrou em disputa, criando incerteza legal sobre essa linha de base. As questões fiscais não dependem apenas de ajustes tarifários específicos; os canais de pagamento da dívida já estão em funcionamento.

Esse é o motor.

Um governo carregando um déficit estrutural, enquanto os gastos com juros continuam a se acumular, precisa emitir dívida continuamente para um mundo que tem demanda limitada por essa única ferramenta. As agências de classificação de risco já registraram isso. A Moody’s rebaixou a nota dos EUA de Aaa para Aa1 em maio de 2025, deixando as três principais agências de classificação sem os EUA na categoria máxima, citando o aumento da dívida, déficits persistentes e custos crescentes de juros. S&P Global Ratings ajustou a classificação em 2011, Fitch em 2023, e a Scope, a quarta agência, rebaixou em outubro de 2025.

Dour, Kirati e Schreg convertem aritmética em preço. A queda na conveniência dos títulos do Tesouro dos EUA decorre de problemas de oferta. Em relação a outros títulos soberanos desenvolvidos, a relativa abundância de títulos americanos enfraquece seu prêmio. A conveniência do dólar ainda é forte, mas a conveniência dos títulos já diminuiu, chegando a se tornar negativa em títulos de médio e longo prazo. A situação na Europa é exatamente o oposto: o relatório de avaliação do BCE de junho de 2026 aponta que, devido à forte demanda global por ativos de alta classificação na zona do euro, a conveniência dos títulos alemães está em alta.

Essa distinção é importante.

O mundo não abandonou o dólar, mas está reavaliando o risco de duração dos títulos soberanos que o emitem.

Essa é uma fissura que a maioria das carteiras não consegue prever.

A escassez de dólares pode coexistir com uma digestão ruim da duração dos títulos.

Assim, a primeira camada estrutural começa a se separar. Os ativos de longo prazo estão se tornando, aos poucos, um ativo de risco comum, cujo preço não mais depende de uma simples aversão ao risco, mas de oferta, prêmio de prazo e credibilidade fiscal. Isso não é inadimplência, é reprecificação.

O que antes era considerado seguro por décadas, após amadurecer, deixa de ser visto assim.

A camada de front-end ganhou cota exclusiva

Agora, a situação mudou novamente: a narrativa de que o mundo estaria perdendo confiança na dívida americana começa a se desmanchar.

Ao mesmo tempo em que o longo prazo enfraquece, o curto prazo se fortalece.

A origem está em um dos cantos mais improváveis do setor financeiro moderno: as stablecoins lastreadas em dólares.

Tokens privados prometendo resgate ao valor nominal tornaram-se os principais compradores de títulos do Tesouro. Em julho de 2025, o Congresso aprovou uma legislação que formalizou essa demanda.

A Lei GENIUS entrou em vigor em 18 de julho de 2025. Ela limita os emissores a entidades autorizadas, exige uma reserva de pelo menos 1:1 em dinheiro e ativos líquidos específicos, incluindo títulos do governo de curto prazo e recompra qualificada, restringindo estritamente a reutilização dessas reservas, e obriga divulgações mensais sobre sua composição.

O resultado não é uma fuga de criptomoedas da regulação estatal, mas uma via regulada de distribuição de títulos do Tesouro na ponta frontal.

Cada dólar investido em stablecoins regulamentadas é direcionado a um mercado de colateral estreito. Os traders de front-end encontram compradores pré-estabelecidos, enquanto os de back-end não têm essa oportunidade.

Esse número é real, deve ser contado com precisão, sem exageros, pois é justamente esse número que mais facilmente pode ser inflado e depois derrubado.

O Banco de Compensações Internacionais, em um working paper de Ahmed e Aldasoro (revisado em fevereiro de 2026), usando dados diários de 2021 a 2025, descobriu que uma entrada de cerca de 3,5 bilhões de dólares (equivalente a dois desvios padrão) em fluxo de fundos faz com que o rendimento de títulos de três meses caia de 2,5 a 3,5 pontos base em dez dias. Essa influência depende do estado do mercado: quando há oferta abundante de títulos, o efeito não é estatisticamente significativo; quando há escassez, sobe para 5 a 8 pontos base. O impacto é maior em títulos de curto prazo, com efeito limitado ou quase inexistente em títulos de longo prazo. O maior emissor, Tether, contribui mais, seguido pela Circle. Segundo seus próprios relatórios de reserva, até o final de 2025, os principais tokens lastreados em dólares detinham mais de 270 bilhões de dólares, dos quais cerca de 153 bilhões eram títulos do Tesouro, adquiridos ao longo do último ano, com aproximadamente 33 bilhões de títulos comprados.

Uma força marginal, não uma enxurrada.

Porém, a realidade é exatamente o oposto da tendência de longo prazo. O fluxo de caixa do sistema dólar se aprofunda devido à demanda privada digital, enquanto a camada de duração encolhe por causa da oferta fiscal.

Títulos e bonds, que antes eram vistos como diferentes prazos de um mesmo ativo, agora se desintegram por forças distintas.

Dentro da curva de rendimento dos títulos, há uma decomposição.

E há uma ironia mais profunda nisso, que sustenta o próximo argumento.

Stablecoins reforçam a posição do dólar, mas não libertam seus detentores do sistema dólar. É essa exigência de reserva de stablecoins, que coloca os emissores sob o guarda-chuva regulatório, obrigando-os a cumprir ordens legais de congelamento, apreensão, destruição ou bloqueio de transferências específicas.

O dólar digital não é uma moeda anti-soberania. É uma extensão programável da moeda soberana, feita por canais privados.

Isso a torna uma ferramenta poderosa do poder do dólar, mas também uma fraqueza para escapar dele.

Bancos centrais preocupados com reservas em dólar que podem ser congeladas, mesmo tendo direitos de crédito em dólares mais facilmente congeláveis, não podem eliminar essa preocupação.

Esse é um indício para a próxima camada.

O seguro de reserva está se transformando, não entrando em colapso

A camada de reservas, ou seja, os ativos mantidos por órgãos oficiais para ancorar a moeda e armazenar a riqueza do país, é o domínio onde o risco político fica claro.

No início de 2022, os sete maiores países do G7 congelaram cerca de 300 bilhões de dólares em reservas do Banco Central da Rússia. Foi a primeira vez na era moderna que um ativo de segurança central de um país importante ficou indisponível por motivos políticos, não por inadimplência, mas porque as instituições de custódia e os sistemas de liquidação recusaram-se a usar esses fundos sob ordens políticas.

O ativo ainda existe.

Seu proprietário simplesmente não pode tocá-lo.

Em condições adversas, a distinção entre crédito e acessibilidade passa de uma nota de rodapé para o núcleo da questão.

Primeiro, ao combater argumentos exagerados, pois esse argumento é convincente.

A posição dominante do dólar não entrou em colapso. Ainda é a maior moeda de reserva, com uma participação de quase 57% nas reservas alocadas, segundo dados oficiais recentes. Essas instituições afirmam que as recentes oscilações cambiais se devem mais à avaliação do dólar do que a vendas ativas. O dólar ainda domina a maior parte das transações cambiais. Uma pesquisa do Fed mostra que cerca de três quartos dos detentores de ativos de segurança oficial estão em países aliados militarmente aos EUA, com pouco ou nenhum espaço para manobra.

Ambos os aspectos são verdadeiros.

O dólar mantém sua liderança na liquidez e nas operações de financiamento, enquanto os setores oficiais podem diversificar suas reservas de seguro. Cada camada requer ferramentas diferentes.

Vamos observar a camada de seguro.

O relatório do World Gold Council de 2025 aponta que os bancos centrais compraram 863 toneladas de ouro naquele ano, abaixo das mais de 1.000 toneladas anuais de 2022 a 2024, mas muito acima das 473 toneladas anuais da década anterior. Em 2026, as compras aceleraram, com 244 toneladas no primeiro trimestre, aumento de 17% em relação ao trimestre anterior e 3% em relação ao mesmo período do ano anterior, com a Polônia e o Uzbequistão como principais compradores. A pesquisa de 2025 com 73 bancos centrais revelou que 95% esperam aumento nas reservas de ouro globais no próximo ano, e 43% acreditam que suas próprias reservas também crescerão.

A disciplina é mais importante que o drama.

O relatório do BCE de 2026 mostra que, até o final daquele ano, o ouro representará 27% das reservas oficiais globais, acima de 15% de euros e 22% de títulos do Tesouro dos EUA. Apesar de impressionante, esse dado é enganoso, pois reflete principalmente a evolução dos preços. Recalculando com o preço do ouro de 2023, excluindo a alta, os títulos do Tesouro ainda liderariam. O ouro está sendo acumulado de forma constante, por razões evidentes: não substitui os títulos do Tesouro como ativo de liquidez principal do setor público, e pensar que o ouro substituiu os títulos é um erro de interpretação de gráficos de preços como mudança estrutural.

O ouro também tem seu limite pouco conhecido.

Ele é mais eficaz do que ouro na proteção contra congelamento de moeda, não contra troca de moeda. A Rússia é um exemplo. Anos de redução de reservas em dólares e acumulação de ouro fizeram com que, na hora do congelamento, esses ativos, armazenados em cofres russos, fossem difíceis de serem congelados, mas, fora do comércio de troca com países sancionadores, quase não podiam ser usados para comprar moedas sancionadas.

Os ativos disponíveis não são uma única coisa.

Um ativo pode ser difícil de confiscar e difícil de vender, ou fácil de vender e fácil de confiscar. O desafio para os gestores de reservas é manter ambos ao mesmo tempo. Nenhuma ferramenta única consegue atender a esses dois requisitos simultaneamente.

Decomposição em nível nacional

Por trás das notícias sobre participação em reservas, há uma mudança silenciosa no grupo de compradores de títulos do Tesouro dos EUA.

Dados do Tesouro dos EUA sobre capital internacional mostram que, em março de 2026, o entrada líquida de fundos estrangeiros foi de 150,7 bilhões de dólares, mas o mais importante é a composição desse fluxo. Investidores privados estrangeiros compraram 162,1 bilhões de dólares, enquanto os órgãos oficiais venderam líquidos 11,4 bilhões. Quanto a títulos de longo prazo, investidores privados estrangeiros compraram 111,4 bilhões, e órgãos oficiais estrangeiros venderam 14,9 bilhões. O Tesouro também alerta que os dados de custódia não refletem totalmente a propriedade final.

As contas de custódia do Fed também refletem essa mudança. Em maio de 2026, o Fed detinha cerca de 2,69 trilhões de dólares em títulos do governo para órgãos oficiais estrangeiros e instituições internacionais, uma redução de aproximadamente 225 bilhões de dólares em relação ao ano anterior, enquanto o total sob custódia era quase 2,97 trilhões, uma queda de quase 290 bilhões de dólares.

A personalidade dos compradores marginais está mudando.

De gestores públicos que não se importam com o preço, para investidores privados, instrumentos de mercado monetário, emissores de stablecoins, fundos de hedge e balanços bancários.

Mas isso não significa que ninguém esteja comprando ativos americanos.

Significa que os motivos de compra estão mudando. E os motivos determinam o comportamento sob pressão.

Mesmo assim, há uma questão importante: não exagerar na leitura, pois a honestidade exige cautela. Uma pesquisa do Fed de 2025 descobriu que os dados de capital subestimam fortemente os ativos estrangeiros que circulam por centros financeiros offshore, com as Ilhas Cayman sozinhas subestimando cerca de 1,4 trilhão de dólares. Isso indica que uma grande parte da demanda privada registrada pode ser alavancada ou intermediada, e não uma gestão de reservas propriamente dita. Mas isso não enfraquece a mudança na estrutura de ativos. Apenas torna mais frágil a dependência do front-end dessa demanda, não a elimina.

O canal é um ativo valioso.

A camada mais baixa, e também a mais negligenciada, é a de liquidação.

A suposição de que esse ativo pode gerar lucro e que o canal de liquidação pode permanecer aberto é falsa. O congelamento de reservas externas quebrou essa suposição, e essa reação agora se espalha globalmente.

Os oficiais do BCE cada vez mais veem o pagamento como uma questão de soberania, não de infraestrutura. Em abril de 2026, um membro do Conselho do BCE afirmou que a dependência de sistemas de pagamento fora da Europa é uma vulnerabilidade estratégica. Ele destacou que grande parte das transações com cartão na zona do euro depende de sistemas de pagamento não europeus, e que a interconexão do euro digital e dos sistemas de pagamento instantâneo é uma defesa contra influências externas e desconexões. O mesmo raciocínio aparece no relatório do FMI de janeiro de 2026 sobre riscos de rede, que aponta a concentração de poucos provedores de nuvem como um problema sistêmico. A validade das solicitações de pagamento depende da infraestrutura subjacente, que também tem proprietários, jurisdição e gargalos, todos influenciados por fatores políticos.

O mesmo tipo de competição ocorre na área de computação, em escala maior.

Nos próximos dez anos, os ativos estratégicos mais importantes não serão apenas instrumentos financeiros, mas capacidades computacionais — incluindo chips, data centers, energia, água, interconexões de redes, stacks de software e licenças para treinar e operar IA. Hoje, cada país considera esses elementos como infraestrutura crítica, com foco na segurança, não no lucro.

A S&P Global, em maio de 2026, definiu a soberania computacional como uma estrutura de risco que abrange hardware, software, jurisdição e controle operacional, apontando que fornecedores ou governos podem suspender ou revogar licenças de chips avançados. Isso não é teoria. No final de 2025, os EUA autorizaram exportações de até 35 mil chips Nvidia para entidades estatais na Arábia Saudita e nos Emirados Árabes, com condições rigorosas de segurança e relatórios.

Os chips vêm com limites de segurança embutidos: licenças, relatórios, restrições de uso final e prerrogativas de soberania de exportação.

A computação é o exemplo mais puro de controle de disponibilidade de ativos, cuja continuidade depende de licenças contínuas de países, fornecedores, sistemas energéticos e reguladores. As mesmas propriedades que o Fed descobriu em contas de reserva congeladas estão gravadas nos chips de silício.

A computação está se financeirizando.

Em março de 2026, a CoreWeave, provedora de serviços de IA em nuvem, obteve um empréstimo de 8,5 bilhões de dólares em financiamento de longo prazo para expansão. O valor inicial foi de cerca de 7,5 bilhões, com aumentos subsequentes à medida que seus ativos de data center se estabilizarem. O empréstimo vence em março de 2032, foi estruturado e liderado pelo Morgan Stanley e MUFG, com outros bancos como Goldman Sachs e JPMorgan Chase, e garantido por Blackstone Credit e seguradoras. É o primeiro financiamento de grau de investimento lastreado em infraestrutura de computação de alta performance e contratos de clientes relacionados, com classificação A3 pela Moody’s.

O capital está migrando para o nível de entidades de soberania digital.

Porém, há riscos. Não é uma nova versão do Tesouro.

A classificação de risco depende de contratos com clientes, utilização, energia, depreciação, licenças de exportação e qualidade dos contrapartes. A força dos clientes principais pode esconder vulnerabilidades de clientes periféricos. A classificação de grau de investimento empresta força de poucos grandes clientes de plataformas, e a transfere para hardware que se desvaloriza a cada trimestre.

A refutação que apresento é a que considero mais convincente contra essa argumentação preguiçosa.

Nenhum país entrega passivamente sua infraestrutura e capacidade computacional às empresas. Eles tentam retomar o controle desses recursos. O Brookings Institution, em fevereiro de 2026, apontou que quase todos os países ainda não alcançaram soberania total em IA, mas dependem de dependências controladas: enquanto dependem de cadeias de suprimentos que não podem replicar, desenvolvem capacidades domésticas de forma seletiva. Canadá, UE e países do Golfo já iniciaram estratégias de computação autônoma.

Essa história não é dirigida a uma instituição específica.

É uma disputa. Países usam controle de exportações, políticas industriais, licenças, fundos públicos e regulações de segurança para retomar o controle de infraestrutura que parecia estar se perdendo. A versão mais radical — que ativos de empresas se tornem diretamente herdeiros da soberania — ignora os elos essenciais abaixo do chip: energia, água, terra, licenças, redes e o arcabouço jurídico.

Contra, e não conquistar. Controle disponível na versão avançada

Ao sobrepor as camadas, o padrão se revela.

Sempre é importante também apontar suas limitações, pois a maioria dos autores costuma ser preguiçosa nesse aspecto.

Em cada nível, o fator-chave que influencia o valor de ativos de segurança sob pressão não é apenas o crédito, mas o controle operacional — a capacidade do detentor de exercer seus direitos de crédito em condições adversas.

Esse controle depende do local de custódia, da jurisdição do emissor e do registrador, de quem pode congelar ou apreender ativos, se a liquidação pode ocorrer mesmo sob sanções, e se os ativos podem ser liquidados na escala e velocidade necessárias.

Títulos de longo prazo armazenados em cadeias de custódia frágeis, dólares digitais que podem ser legalmente congelados, contratos de computação sujeitos a licenças de exportação, barras de ouro difíceis de apreender, mas difíceis de movimentar — todos ocupam posições diferentes nesse espectro.

Dois ativos com mesma classificação de risco podem ter controles de disponibilidade diferentes.

Essa é a brecha que marca a fronteira.

Hoje, essa fronteira está claramente definida.

O risco de revogação já é precificado, e isso foi confirmado. O FMI modelou riscos geopolíticos e sanções. O BCE e o ESRB monitoram fragmentação de mercado. Literatura já construiu fatores de risco geopolítico baseados em notícias, e demonstrou que esses fatores podem gerar prêmios. Se tudo que se transmite aqui é que fatores políticos já estão precificados, então estamos apenas usando o trabalho de outros, e isso deve ser descartado.

A questão aberta — o verdadeiro espaço de novidades — é uma questão mais estreita, que exige maior rigor.

A maioria dos indicadores existentes é passiva, baseada em notícias, correlações realizadas e índices de atenção. A minha dúvida, e a que não pretendo responder aqui, é: um escore de controle estrutural, construído a partir de características fixas do ativo, custódia, jurisdição, direitos de congelamento, dependência de fornecedores, finalidades de liquidação e aceitabilidade sob sanções, pode, além do beta de risco geopolítico, prever com maior precisão o desempenho de um ativo em eventos de revogação real?

Se o escore estrutural não acrescentar nada além dos fatores já conhecidos, então ele é apenas uma referência, não uma fonte de retorno. Ainda é útil, mas não gera alfa.

Se, por outro lado, ele puder acrescentar uma força incremental real em eventos concretos — como congelamentos em 2022, sanções contínuas, controle de chips — e se essa força for devidamente descontada de fatores reativos, então há uma dimensão de segurança que os alocadores ainda não mensuraram.

Não sei qual.

E essa é, aqui, a frase mais importante.

Para responder, é preciso fazer estudos de eventos transversais sobre retorno, spreads, fluxos, descontos e liquidações, eliminando fatores conhecidos. Os dados devem vir de fontes institucionais, e o escore deve ser construído e validado por ativo, não por uma análise geral. Isso não é uma simples narrativa, é um plano de pesquisa, e não se resolve por dedução ou leitura — ambas já tentamos.

O que se pode afirmar é que, até agora, as obras publicadas parecem não ter construído esse escore de previsão com precisão.

O terreno parece aberto.

Se é porque há valor ainda não descoberto, ou porque, ao contato com os dados, ele se desfez em fatores existentes, essa é a questão central.

Ao invés de tratar uma hipótese como descoberta, é melhor entregar uma amostra limpa.

O que pode provar que ela está errada

Argumentos frágeis não são análises, mas teologia.

Portanto, o que segue pode destruí-los, ou alimentá-los.

Se a participação de reservas em dólares permanecer estável, se a conveniência do Tesouro se mantiver ou se recuperar, se a demanda oficial se mostrar resiliente após o cálculo correto das rotas offshore, se a demanda por stablecoins continuar pequena ou instável a ponto de ser irrelevante até mesmo na camada de papel moeda, e se a capacidade de IA expandir-se sem gargalos de energia, licenças, interconexões ou soberania, então esse quadro está errado — ou exagerado.

Se essas hipóteses forem verdadeiras, o que chamamos de “desvinculação” é, na prática, uma combinação comum de política fiscal, regulação e geopolítica. Essa conclusão deve ser levada a sério, pois o mais convincente contra ela vem justamente de estudos do FMI e do BCE. Os riscos geopolíticos podem já estar totalmente precificados por canais conhecidos, dispensando a introdução de novos fatores.

Se os setores oficiais continuarem a se retirar do longo prazo, enquanto a demanda privada e de stablecoins sustenta o front-end; se a acumulação de ouro continuar além do que os preços justificam; se a conveniência de longo prazo permanecer negativa; se o pagamento e a computação soberana se fortalecerem; e se os títulos do Tesouro e os títulos de longo prazo se comportarem mais como dois tipos de compradores do que como um único ativo, esses sinais — específicos, públicos e datados — são essenciais, pois um quadro que não pode ser monitorado é um quadro que não pode ser negociado.

Acompanhe os relatórios mensais do Tesouro sobre fluxo de capital oficial e privado.

Acompanhe os dados semanais do Fed sobre custódia de títulos.

Acompanhe os relatórios trimestrais do FMI e do BCE sobre participação em dólares, euros, títulos do Tesouro e ouro (ajustados por avaliação).

Acompanhe os ativos de stablecoins e seus efeitos nos rendimentos dos títulos.

Fique atento a políticas de energia, licenças, interconexões e exportações, que determinarão se a construção de capacidades computacionais é viável.

E, sobretudo, uma coisa importante:

Durante o mandato do novo presidente do Fed, Jerome Powell, sob a liderança de Waller, essa questão deixou de ser uma hipótese teórica. Powell tomou posse em maio, demonstrando continuidade e mudança na política, e iniciou discussões sobre redução do balanço, embora o limite de redução ainda seja debatido. A garantia final de que títulos do Tesouro permanecerão disponíveis não é o próprio título, mas a disposição do Fed de fornecer dólares por meio de swaps, operações FIMA e uma estrutura de liquidez mais ampla, em momentos de crise. O Fed está reavaliando seu tamanho, e sua postura de liquidez de crise será observada de perto globalmente.

Se o Fed sinalizar que, em crise, não quer emprestar dólares facilmente, toda a disponibilidade de reservas em dólares mudará.

Esse é o calendário de catalisadores. A linha-chave

A alegação de que alguma entidade é mais segura que os EUA deve ser completamente refutada, pois negar essa premissa é o cerne de toda a argumentação.

Geralmente, essa comparação se apoia na diferença de spreads de CDS, mas ela falha ao envolver microestrutura.

O mercado de garantias do EUA é pequeno, e estudos do Fed indicam que os spreads divulgados recentemente podem quase não refletir negociações reais, tornando sua utilidade como indicador de expectativa questionável. Mais profundamente, há a questão do “opção de entrega mais barata”: no evento de limite de dívida de 2023, supôs-se que o título mais barato a ser entregue em um leilão de inadimplência fosse um título de 30 anos com grande desconto, cotado a cerca de 50 dólares. Assim, o valor de pagamento de garantia (e o spread) reflete esse título descontado e o mecanismo de liquidação, não uma avaliação da capacidade de pagamento dos EUA. A quantidade de garantias não pagas contra títulos entregáveis é quase insignificante.

Comparar esse ativo com demonstrações financeiras de empresas é um erro de categoria.

Basear um argumento grandioso nisso faz um especialista em renda fixa abandonar tudo o mais.

Os soberanos não foram substituídos por empresas.

O que está acontecendo agora é mais silencioso e maior.

O mercado não está substituindo soberania por empresas, mas reprecificando quais ferramentas, quais instituições e quais canais controlam as garantias que antes estavam no mesmo nível de segurança.

O dólar ainda domina o financiamento.

Os títulos do Tesouro continuam dominando o mercado de front-end, agora reforçados pelo dólar digital sob regulação.

Com aumento de oferta e queda na conveniência, os títulos de longo prazo estão se afastando do papel de refúgio.

O ouro é uma camada de seguro, uma proteção contra o confisco, mas difícil de movimentar em grande escala.

Pagamento e computação são os campos de disputa pelo controle.

Os ativos livres de risco não desapareceram.

Essa é a desvinculação.

E o trabalho dos alocadores neste século será buscar intencionalmente cada camada de segurança, ao invés de confiar em uma única ferramenta que ofereça tudo.

O prêmio que o sistema antigo pagou por segurança está desaparecendo, pois o sistema está se desintegrando.

A tarefa agora é precificar esses objetos.

A questão que quero explorar a seguir é: o controle disponível é apenas uma forma de encarar essa tarefa corretamente, ou uma forma de lucrar com ela.

Pretendo responder com dados, não com crenças.