A ilusão de liquidez no crédito privado em cadeia

Autor: @BlazingKevin_ , Pesquisador do Blockbooster

No primeiro trimestre de 2026, o maior fundo de crédito privado da Blackstone, BCRED, enfrentou uma onda de resgates de 3,7 bilhões de dólares. O fundo registrou apenas 0,4% de retorno negativo no mês de fevereiro, seu primeiro mês negativo em três anos. Mas esse leve declínio de 0,4% fez com que o fundo de 47,4 bilhões de dólares enfrentasse pedidos de resgate de aproximadamente 7,9% do valor líquido, muito acima do limite trimestral de 5%. A Blackstone precisou aumentar o limite de resgate para 7%, e a empresa investiu cerca de 250 milhões de dólares de seu próprio capital, além de aproximadamente 150 milhões de dólares de seus executivos (totalizando 400 milhões de dólares, cerca de 0,9% de participação) para cobrir a lacuna.

Quase ao mesmo tempo, o crédito privado na blockchain crescia a uma velocidade sem precedentes. Segundo dados da rwa.xyz, o volume ativo de crédito privado na blockchain atingiu 18,891 bilhões de dólares, com um volume original total de 33,66 bilhões de dólares. Protocolos como Centrifuge, Maple Finance e Goldfinch tiveram um volume de emissão original combinado superior a 3,2 bilhões de dólares, com taxas de retorno anualizadas entre 8% e 17%.

A narrativa central do crédito privado na blockchain é "usar tokenização para resolver as falhas estruturais do TradFi" — liquidez 24/7, precificação em tempo real, liquidação automatizada, auditoria transparente.

Porém, o evento BCRED revela um fato: a "falha de liquidez" do crédito privado no TradFi é justamente o que funciona como estabilizador sob pressão. A promessa de "liquidez 24/7" do crédito privado na blockchain, na ausência de buffers estruturais de liquidez, não representa uma melhoria para o TradFi, mas sim uma compressão de crises de liquidez trimestrais em picos de minutos, criando uma pressão de flash crash.

1. O verdadeiro valor do "controle de liquidez"

1.1 Revisão dos dados-chave do evento BCRED

• Evento desencadeador: queda de 0,4% no valor líquido no mês de fevereiro de 2026, principalmente devido à reavaliação de mercado (mark-to-market) do setor de tecnologia e à ampliação do spread de crédito. Essa foi a primeira queda mensal em mais de três anos desde a criação do BCRED.

• Volume de resgates: 3,7 bilhões de dólares, aproximadamente 7,9% do NAV.

• Tamanho do fundo: cerca de 47,4 bilhões de dólares.

• Resposta da gestão: aumento do limite de resgate trimestral de 5% para 7% (máximo possível sem alterar os termos da oferta), e o restante de aproximadamente 0,9% (cerca de 4 bilhões de dólares) foi preenchido por aportes da Blackstone (cerca de 250 milhões de dólares) e de executivos, de forma individual (cerca de 150 milhões de dólares).

A queda de 0,4% em um mês acionou pedidos de resgate de 7,9%. Isso equivale a um "fator de amplificação de pânico" superior a 20 vezes. No mesmo período, outro fundo da Blue Owl recomprou 15,4% de suas cotas para atender às retiradas, e um fundo da Blue Owl anunciou que substituiria seu mecanismo de resgate por um processo de liquidação trimestral e igualitário para todos os investidores. O mercado de fundos não negociáveis (non-traded BDCs) enfrentou uma pressão sistêmica de liquidez no primeiro trimestre de 2026.

Porém, o mercado se "estabilizou" no final. A razão foi a existência de dois estabilizadores exclusivos do TradFi: primeiro, o limite de resgate trimestral de 5% (que pode ser ajustado para 7%) como uma barreira; segundo, a disposição, capacidade e espaço legal da gestão de intervir manualmente com capital próprio.

1.2 Os três componentes do retorno do crédito privado

Para entender as lições do evento BCRED para o crédito privado na blockchain, é preciso primeiro compreender de que elementos é composto o retorno do crédito privado tradicional. No modelo de precificação do crédito no sistema financeiro tradicional, o excesso de retorno do crédito privado em relação aos títulos do Tesouro é formado por três componentes:

• Primeiro, o prêmio de risco de crédito — compensação pela perda esperada em caso de inadimplência do tomador. Segundo dados de 2025, a taxa de inadimplência do crédito privado é de aproximadamente 1,76% (dados do segundo trimestre de 2025, com variação anual entre 1% e 3%), e a taxa média de recuperação histórica de empréstimos privados é de 72,9% (com base em 1.801 contratos inadimplentes entre 1994 e 2024). Assim, a perda anualizada esperada é de cerca de 0,5% a 0,8%.

• Segundo, o prêmio de complexidade — compensação pelos custos operacionais de due diligence, monitoramento, relatórios, etc. O processo de due diligence do crédito privado geralmente dura de 3 a 6 meses, incluindo auditoria financeira, análise setorial, avaliação de garantias, elaboração de contratos, etc., tarefas que não se repetem no mercado de títulos públicos.

• Terceiro, o prêmio de liquidez — compensação pelo custo de oportunidade de manter o capital bloqueado. Essa é a componente mais importante na precificação do crédito privado em relação ao mercado de títulos públicos. Os investidores não podem sair instantaneamente no mercado secundário, e fundos de crédito privado do TradFi geralmente permitem resgates trimestrais, com limite de 5%.

Atualmente, o mercado de crédito privado oferece retornos entre 8% e 12%, contra 4% a 5% dos títulos do Tesouro dos EUA, gerando um spread de aproximadamente 4 a 7 pontos percentuais. Dentro desse spread, o prêmio de risco de crédito é de cerca de 0,5% a 1%, o prêmio de complexidade de 1% a 2%, e o prêmio de liquidez de 2% a 4%. O prêmio de liquidez é a maior componente do retorno do crédito privado.

Essa decomposição é fundamental para o crédito privado na blockchain. Se a versão na blockchain realmente oferecer liquidez 24/7 — ou seja, eliminar o prêmio de liquidez — o retorno razoável do crédito privado na blockchain deveria estar entre 5% e 8%, ou seja, 2 a 4 pontos percentuais abaixo do retorno atual de 8% a 12%. Mas, na prática, pools como Centrifuge oferecem 8% a 12%, Maple oferece 8% a 15%, e Goldfinch chega a 10% a 17%. A rentabilidade de uma única protocolar não reflete a melhora na liquidez.

Existem duas possibilidades distintas. A primeira: produtos "sem buffer" com altas taxas de retorno refletem uma desconfiança real do mercado na liquidez prometida — o mercado reconhece que a liquidez 24/7 alegada pode falhar sob pressão, e, portanto, não desconta o prêmio de liquidez. Essa é uma narrativa e precificação desalinhadas.

A segunda: produtos "estruturados" com altas taxas de retorno podem ser de fato mais seguros — pois a liquidez vem de uma alocação de ativos dentro do próprio portfólio, e não de uma liquidez instantânea dos ativos de crédito privado subjacentes. Nesse modelo, o investidor obtém o limite de retorno do crédito privado + liquidez real, ambos gerenciados por uma combinação de ativos. A razoabilidade do retorno desses produtos deve ser avaliada com base na proporção de Liquidity Sleeve, e não apenas comparando com fundos do TradFi.

As diferenças de risco entre esses dois tipos de produtos são enormes. Toda análise subsequente focará nessa distinção — a crítica sempre será dirigida aos produtos "sem buffer", não aos produtos estruturados com buffer de liquidez.

1.3 O valor intuitivo do controle de fluxo

O limite de resgate trimestral de 5% (que pode ser ajustado para 7%) no sistema do TradFi é, do ponto de vista da experiência do usuário, "ineficiente". Os investidores precisam esperar até 90 dias para retirar fundos, e podem ter seus resgates proporcionais reduzidos em caso de alta demanda. Mas, do ponto de vista da estabilidade do sistema, esse mecanismo faz três coisas cruciais:

• Primeiro, desacelera artificialmente a velocidade de um pânico de retirada. Uma queda de 0,4% aciona o pânico, mas ele não se concretiza imediatamente — os investidores precisam esperar até o próximo ciclo de resgate, o que dá ao gestor 3 meses para vender ativos, notificar grandes tomadores, negociar prorrogações, buscar novos investidores.

• Segundo, mantém espaço para intervenção manual da gestão. Os executivos do BCRED podem investir pessoalmente 150 milhões de dólares, e a empresa pode aportar 250 milhões, porque o ciclo de decisão é suficientemente longo. Se fosse uma corrida de pânico de minutos, não haveria mecanismo para que a gestão concluísse due diligence, aprovação do conselho, transferência de fundos, etc.

• Terceiro, vincula o valor de resgate ao NAV trimestral, evitando uma espiral de desconto. O preço de resgate do BCRED é baseado no NAV ao final do trimestre, avaliado por uma agência independente. Isso evita que uma venda em pânico no mercado secundário distorça o valor do fundo, criando um ciclo vicioso de desvalorização.

Porém, é importante distinguir: o controle de fluxo não é o único estabilizador. Ele é uma forma de estabilizador. Funcionalmente, o controle de fluxo transforma uma pressão de resgate instantânea em uma pressão de resgate absorvível. Essa função pode ser implementada de duas formas distintas:

• Primeira: controle temporal — prática padrão do TradFi. Limitar o período de resgate (trimestral) e a proporção de resgate por período (5%) dispersa a pressão instantânea ao longo de vários trimestres.

• Segunda: buffer de ativos — por meio de uma alocação interna de ativos altamente líquidos (títulos do Tesouro, fundos de mercado monetário, etc.), que absorvem a pressão de resgate sem precisar tocar nos ativos menos líquidos. Essa abordagem transforma o controle de fluxo de uma limitação temporal para uma limitação de ativos.

Ambas as abordagens são funcionalmente equivalentes, podendo evitar que ativos de crédito privado sejam forçados a vender a preços baixos. Mas a experiência do usuário é completamente diferente: a primeira implica "esperar para sair", a segunda permite "sair instantaneamente (dentro do buffer)".

O verdadeiro problema do crédito privado na blockchain não é "ter controle de fluxo", mas "ter qualquer tipo de estabilizador". A maioria dos produtos atuais (pools independentes do Centrifuge, pools de mercados emergentes do Goldfinch) não possuem controle de fluxo temporal nem buffer de ativos estruturais — os investidores, sob pressão, só podem vender no mercado secundário, com preços despencando. Essa é a maior vulnerabilidade.

Por outro lado, produtos estruturados com buffer de ativos (por exemplo, com 25-35% de títulos do Tesouro ou fundos de mercado monetário como reserva de liquidez) implementam na prática a função do controle de fluxo por meio de uma alocação de ativos. Esses produtos oferecem "resgate instantâneo" na experiência do usuário, absorvem a pressão de resgate com o buffer de liquidez, e só acionam uma gestão mais profunda se o buffer acabar. Essa abordagem é logicamente equivalente à arquitetura de "resgate trimestral + intervenção de gestão em situações de emergência" do TradFi, apenas com uma implementação diferente.

O amadurecimento do crédito privado na blockchain não depende de copiar o "controle de fluxo trimestral" do TradFi — uma experiência claramente incompatível com o paradigma DeFi — mas de oferecer uma funcionalidade de estabilidade equivalente por meio de novas arquiteturas. Essa é a distinção fundamental entre produtos "sem buffer" e "estruturados".

2. Análise do crédito privado na blockchain — escala, estrutura e precificação

2.1 O paradoxo na gestão de inadimplência do crédito privado na blockchain

Os detentores de tokens de crédito privado na blockchain, em caso de inadimplência do tomador, teoricamente têm três caminhos de reparação:

• Caminho 1: ação legal via SPV. É a estrutura padrão adotada pelo Centrifuge e pela maioria dos protocolos. O tomador firma contrato de empréstimo com o SPV, que detém as garantias, e os detentores de tokens têm uma reivindicação indireta sobre os ativos do SPV. Em teoria, após inadimplência, é possível executar as garantias na jurisdição do tribunal do SPV.

• Caminho 2: mecanismo de perda compartilhada na camada do protocolo. A estrutura de camadas do Centrifuge consome primeiro as cotas subordinadas para absorver perdas. Se as perdas excederem essa camada, os detentores de cotas superiores assumem o prejuízo.

• Caminho 3: negociação com a instituição de crédito centralizada. No modelo Maple, a equipe de crédito negocia reestruturações, prorrogações ou liquidações com o tomador inadimplente, similar ao que fazem fundos tradicionais de crédito privado.

Todos esses caminhos revelam uma contradição: contratos inteligentes podem executar ações automaticamente na blockchain, mas não podem executar automaticamente direitos legais fora dela.

Essa contradição já foi confirmada por dados. Nos casos de inadimplência do Centrifuge, por exemplo, cinco pools de microcrédito na França do projeto 1754 Factory, após mais de 150 dias de atraso, foram liquidados por "execução de ativos off-chain e negociação com o tomador" — processo que leva meses, com taxas de recuperação pouco transparentes, sem mecanismos automáticos para acelerar. A "precificação em tempo real" e a "liquidez 24/7" na blockchain falham completamente na fase de liquidação de inadimplência.

Mais importante, o mecanismo de disseminação de informações de inadimplência. No crédito privado tradicional, a informação de atraso do tomador só é divulgada nos relatórios trimestrais aos LPs. Essa demora é uma falha em condições normais, mas funciona como um buffer em crises — impede a propagação instantânea do pânico. Na blockchain, a informação de atraso é teoricamente enviada em tempo real, o que significa que qualquer sinal de atraso será imediatamente percebido pelo mercado, refletido no preço do mercado secundário e acionando uma venda em pânico.

Esse é o paradoxo do crédito privado na blockchain: a transparência, que deveria ser uma vantagem, pode acelerar a crise sob pressão.

2.2 Estratificação de retorno e a falsa promessa do "spread livre de risco"

Vamos testar com dados concretos se a estratificação de retorno do crédito privado na blockchain faz sentido:

Se tomarmos o crédito privado do TradFi (8-12%) como referência, como deveria ser ajustado o retorno na blockchain?

Do ponto de vista do risco de crédito, a qualidade dos tomadores na blockchain é heterogênea. Maple atende principalmente tomadores institucionais, os pools do Centrifuge variam bastante em qualidade, e os tomadores de mercados emergentes do Goldfinch provavelmente estão na faixa B ou inferior na classificação tradicional.

Do ponto de vista da liquidez, produtos sem buffer que alegam liquidez 24/7 deveriam ter um desconto de 2 a 4 pontos percentuais em relação ao TradFi. Mas os retornos atuais não refletem esse desconto: Goldfinch, por exemplo, oferece até 17%, e outros protocolos chegam a 8-15%. Isso indica que o mercado reconhece que a liquidez 24/7 alegada é condicional e pode falhar sob pressão, portanto, não desconta o prêmio de liquidez.

Por outro lado, produtos estruturados com buffers de ativos altamente líquidos (25-35% em títulos do Tesouro ou fundos de mercado monetário) justificam uma decomposição de retorno de 6-8% assim: cerca de 1-1,5% de contribuição do Liquidity Sleeve, 2-3% do core credit Sleeve, e 2-3% do enhancement Sleeve. Nesse cenário, o retorno não está relacionado à "eliminação do prêmio de liquidez" — os investidores continuam pagando o prêmio completo pelo crédito privado subjacente, mas, por meio do buffer de liquidez, o produto oferece uma liquidez de resgate real.

Essa distinção é crucial. Produtos sem buffer com retorno de 8-12% têm uma contradição interna com a promessa de liquidez 24/7, enquanto produtos estruturados com retorno de 6-8% e buffer de ativos fazem uma combinação lógica consistente.

Ao avaliar produtos de crédito privado na blockchain, a primeira pergunta não deve ser "qual o retorno", mas "qual a estrutura de liquidez".

3. A análise quantitativa da paradoxa de liquidez

3.1 Teste de estresse de liquidez na estrutura BCRED sem buffer

Vamos usar dados reais do BCRED para fazer um teste de estresse sob condições hipotéticas de ausência de buffer.

Cenário: suponha que um pool central do Centrifuge (com aproximadamente 1 bilhão de dólares em empréstimos ativos) sofra uma redução de valor de mercado semelhante à do BCRED — uma desvalorização de 0,4% em uma única operação.

Resposta do TradFi (usando BCRED como modelo):

• T+0: a notícia da reavaliação é divulgada nos relatórios trimestrais aos LPs

• T+1 a T+90 dias: os investidores começam a planejar resgates

• T+90 dias (fim do trimestre): pedido de resgate de 7,9% (790 milhões de dólares)

• T+90 dias: limite de 5% de resgate é atingido, 370 milhões de dólares são bloqueados

• T+90 a T+120 dias: gestão vende ativos, negocia prorrogações, busca novos fundos

• Resultado real (como no BCRED): limite aumentado para 7%, gestão cobre a lacuna

O processo leva cerca de 120 dias, com variáveis controladas artificialmente.

Resposta de um produto na blockchain sem buffer:

• T+0: dados de avaliação são imediatamente enviados por oráculo

• T+0+5 minutos: o preço do token no mercado secundário começa a refletir pânico

• T+0+30 minutos: grandes LPs (como o tesouro DAO) iniciam vendas algorítmicas

• T+0+1 hora: a diferença de preço no mercado secundário ultrapassa 5%

• T+0+2 horas: liquidez desaparece, o livro de ordens falha

• T+0+1 dia: o protocolo é forçado a pausar emergencialmente (se tiver mecanismo), ou o preço do token despenca livremente

Todo o processo dura cerca de 24 horas. A questão central não é qual resposta é mais rápida, mas qual delas deixa espaço para recuperação do sistema.

O período de 120 dias do TradFi oferece tempo suficiente para gestores, investidores, tomadores e reguladores agirem. Na blockchain, 24 horas nem mesmo permitem convocar uma votação de governança. Protocolos como Centrifuge precisam de votação DAO, que geralmente leva pelo menos 48 horas — enquanto o pânico pode fazer o token zerar em 2 horas.

Resposta de produtos estruturados na mesma situação:

• T+0: avaliação via oráculo

• T+0+5 minutos: investidores solicitam resgates

• T+0+5 minutos a várias horas: os pedidos de resgate são pagos pelo Liquidity Sleeve a 1:1 do valor original

• Antes de esgotar o buffer: nenhuma ação emergencial é necessária, os ativos de crédito privado não precisam ser vendidos a preços baixos

• Quando o resgate excede a capacidade do buffer: acionam-se mecanismos de gestão mais profundos

Se o Liquidity Sleeve representa 30% do portfólio (3 bilhões de dólares), mesmo uma pressão de resgate de 7,9% (como BCRED) consumiria apenas 26% do buffer — longe de afetar os ativos de crédito privado. Assim, esse produto responde de forma estável à mesma pressão, mais próximo do BCRED do que de um produto sem buffer.

Portanto, a crise de liquidez na blockchain não é uma consequência inevitável da tecnologia, mas uma questão de arquitetura de produto. Produtos sem buffer, sob pressão, podem colapsar, enquanto produtos com buffer suficiente podem manter a liquidez instantânea e suportar pressões razoáveis.

4. O tesouro DAO como vetor de transmissão sistêmica negligenciado

4.1 O fluxo de fundos dos DAOs para o crédito privado na blockchain

O perfil de investidores em crédito privado na blockchain mudou significativamente nos últimos dois anos. Inicialmente, eram principalmente investidores de varejo nativos de criptomoedas e fundos menores, mas entre 2025 e 2026, um novo ator dominou — os tesouros dos DAOs.

Dados específicos:

• MakerDAO (agora Sky) detém mais de 2 bilhões de dólares em garantias de RWA apoiando o DAI, sendo o maior consumidor de RWA na DeFi

• DAO do Arbitrum já alocou parte de seu tesouro em crédito privado na blockchain

• Aave, Uniswap e outros principais DAOs estão avaliando ou já implementaram estratégias similares

• Segundo dados do SpazioCrypto de abril de 2026, o TVL de DeFi/RWA de instituições atingiu 17 bilhões de dólares, incluindo mais de 40 grandes instituições financeiras

O fluxo de fundos dos DAOs para o crédito privado na blockchain é lógico: os DAOs possuem grandes quantidades de stablecoins, que precisam gerar retorno para sustentar o "direito ao fluxo de caixa" dos detentores de tokens. O crédito privado na blockchain oferece retornos de 8-12%, muito acima dos 4-5% dos títulos do Tesouro ou fundos de mercado monetário. Essa diferença de retorno é altamente atraente para os DAOs.

4.2 Quando os DAOs escolhem produtos errados

O fluxo de fundos dos DAOs para o crédito privado na blockchain introduz uma nova e pouco discutida via de transmissão sistêmica — especialmente se os DAOs optarem por produtos sem buffer de liquidez:

Inadimplência no crédito real → má gestão de um protocolo de exposição única → perda instantânea do DAO → queda no preço do token do DAO + tensão na operação do protocolo → risco sistêmico na DeFi

Vamos detalhar essa cadeia de transmissão:

• Primeira etapa: inadimplência no crédito real. Apesar de a taxa de inadimplência do mercado de crédito privado ter caído de 2,67% no final de 2024 para 1,76% no segundo trimestre de 2025, o cenário macro de 2026 ainda é desfavorável. Se os EUA entrarem em nova fase de aperto de crédito, a inadimplência pode subir para 3-4%.

• Segunda etapa: má gestão de protocolos sem buffer. Com inadimplência de 3-4%, os protocolos de crédito na blockchain enfrentariam perdas reais. Por exemplo, um pool de 4 bilhões de dólares com 3% de inadimplência e recuperação de 50% teria uma perda líquida de 60 milhões de dólares. Para pools menores, o impacto pode ser devastador.

• Terceira etapa: perdas diferenciadas do DAO. Aqui, a escolha do produto pelo gestor do DAO determina se a perda será amplificada ou amortecida.

Se o DAO aloca fundos em um único protocolo sem buffer (por exemplo, 10% do tesouro em um pool do Maple), uma inadimplência de 3% com recuperação de 50% gera uma perda de 1,5% do principal. Mas o efeito de retroalimentação é mais perigoso: a mensagem de inadimplência na blockchain faz o preço do token cair 30-50% em horas, e a perda de valor de mercado do DAO é muito maior que a perda real. Se o gestor for forçado a vender por risco, o preço cai ainda mais, criando um efeito cascata.

Se o DAO usar produtos estruturados, mesmo que parte do "enhancement" (melhoria) sofra perdas, o impacto no NAV é limitado, e o buffer de liquidez do produto pode absorver a pressão de resgate, evitando pânico no mercado secundário. Esses produtos oferecem uma exposição ao retorno do crédito privado, mas mascaram o risco de cauda — o risco de perdas extremas.

• Quarta etapa: risco sistêmico na DeFi. Se o colapso de garantias de RWA do MakerDAO ameaçar a estabilidade do DAI, toda a cadeia de valor da DeFi pode ser afetada — posições de empréstimo em DAI, pools de liquidez de DEXs como Curve, garantias de derivativos, etc.

A característica principal dessa cadeia de transmissão é a velocidade de propagação. A inadimplência do crédito real é um evento trimestral. A reação do mercado secundário a produtos sem buffer é de minutos. As alocações do DAO podem mudar em minutos. A desvalorização do DAI pode ocorrer em segundos.

Porém, cada etapa dessa cadeia pode ser significativamente amortecida por produtos estruturados. Se o DAO usar produtos com múltiplos ativos que incluam buffers de liquidez, as perdas na segunda etapa são diluídas pelo buffer, e os efeitos de retroalimentação na terceira etapa são atenuados pela estabilidade do NAV. Assim, a velocidade de transmissão da crise diminui de "minutos" para "dias" — criando uma janela de tempo para intervenção de governança.

Isso implica que os gestores de DAOs enfrentam uma escolha clara: manter exposição em tokens sem buffer, buscando o máximo retorno nominal, ou usar produtos estruturados com buffers para obter retorno ajustado ao risco e criar uma camada de amortecimento sistêmico.

5. Conclusão

5.1 Condições para a maturidade do crédito privado na blockchain

Para que o crédito privado na blockchain se torne uma classe de ativos madura, capaz de atrair alocação institucional em larga escala, é preciso resolver três questões estruturais:

Premissa 1: Gestão de liquidez em nível de ativo ou de tempo. Essa é a mais importante. A blockchain precisa reinventar os estabilizadores do TradFi — há duas formas equivalentes de fazer isso. Caminho A: controle de fluxo baseado em contratos inteligentes — codificar os limites de resgate mensal, prazos de atraso forçado sob estresse, compromissos de market makers, etc. Caminho B: buffer de ativos estruturais — por meio de uma alocação interna de ativos altamente líquidos (títulos do Tesouro, fundos de mercado monetário, etc.), que fornecem uma reserva de liquidez para absorver resgates sem precisar vender ativos menos líquidos. Ambos os caminhos são funcionalmente equivalentes, mas a experiência do usuário difere: o caminho A mantém a dor de "esperar", o caminho B preserva a vantagem de "sair instantaneamente". No contexto do DeFi, o caminho B é mais alinhado com a nova paradigma e é a direção que poucos produtos inovadores estão explorando. Essa arquitetura de múltiplos ativos combina a gestão de ativos internos com mecanismos de resgate, possibilitada pela tokenização.

Premissa 2: Padronização jurídica de SPV transfronteiriços. Atualmente, cada protocolo adota uma abordagem diferente — Centrifuge prefere Luxemburgo e Irlanda, Maple usa Delaware, Goldfinch tem estruturas variadas. Essa fragmentação aumenta o custo de due diligence jurídica para investidores institucionais. É necessário criar um padrão internacional, similar ao ISDA, que defina estruturas de SPV, processos de inadimplência, mecanismos de ação coletiva de tokens, etc. Essa padronização pode ser liderada por fornecedores de infraestrutura como Centrifuge Labs ou pelo próprio ISDA.

Premissa 3: Sistema de classificação de crédito na blockchain. Seja por agências tradicionais (S&P, Moody’s) ou por novas entidades especializadas (Credora, Bluechip), é preciso uma padronização na divulgação da qualidade de crédito. A classificação "sênior/subordinado" é uma categorização grosseira, insuficiente para decisões de alocação institucional. Mesmo com uma classificação mais detalhada, sua abrangência será limitada. Assim, a maturidade do crédito na blockchain depende de uma infraestrutura de avaliação de risco confiável e padronizada.

Retornando ao evento BCRED, ao vermos a gestão da Blackstone precisando investir 150 milhões de dólares pessoais para estabilizar o fundo diante de uma queda de 0,4%, percebemos que até os maiores fundos de crédito privado dependem de intervenção manual, limites de resgate trimestrais e confiança de mercado acumulada ao longo de décadas. Essas não são ineficiências, mas buffers essenciais que sustentaram o sistema financeiro durante crises.

A promessa do crédito privado na blockchain — eliminar as "ineficiências" do TradFi por meio de tokenização e mercado 24/7 — realmente cria valor sob condições normais. Mas, sob pressão, sua vulnerabilidade se revela. Isso não significa que o crédito privado na blockchain não tenha futuro. Pelo contrário, estamos em uma fase de transição crucial — de "eliminar buffers do TradFi" para "recriar buffers com novas arquiteturas". Essa recriação pode ocorrer de duas formas: contratos inteligentes que implementam controle de fluxo temporal, ou múltiplos ativos com buffers estruturais. Ambas são equivalentes em função, mas diferentes na experiência do usuário e na atratividade de mercado.

No paradigma do DeFi, a arquitetura de múltiplos ativos — mais robusta — é a que tem maior potencial de sucesso. Ela integra gestão de risco institucional com liquidez instantânea nativa da blockchain, sendo a direção mais promissora para a maturidade do crédito privado na blockchain em 2026.