Vosh não será o segundo de Volker

Atualmente, a trajetória do índice de preços ao consumidor (CPI) dos Estados Unidos mostra semelhanças com certos padrões dos anos 1970, mas as bases macroeconômicas, níveis de dívida e ferramentas de política mudaram fundamentalmente. Em abril de 2026, o CPI dos EUA subiu 3,8% na comparação anual, uma recuperação significativa em relação aos 3,3% de março, com destaque para o impacto dos preços de energia, incluindo um aumento de 28,4% na gasolina. Essa tendência de alta gerou preocupações no mercado sobre a persistência da inflação, especialmente no contexto da posse do novo presidente do Federal Reserve, Kevin Warsh, em maio de 2026.

Comparação histórica da trajetória da inflação

A inflação nos EUA na década de 1970 apresentou características de volatilidade marcantes. A partir de meados dos anos 1960, a inflação aumentou de forma moderada, acelerando por volta de 1972 devido a fatores como a saída do padrão ouro, atingindo um pico próximo de 12%. Após uma breve queda, atingiu o fundo em 1977 e voltou a subir, ultrapassando 14% em 1980. Esse ciclo foi impulsionado por crises do petróleo, expansão fiscal e políticas monetárias acomodatícias. O Federal Reserve, sob a liderança de Paul Volcker, respondeu elevando drasticamente as taxas de juros, com a taxa de fundos federais atingindo quase 20%, conseguindo conter a inflação, mas também provocando uma recessão severa.

Em comparação com o ciclo atual, desde 2014, a inflação tem exibido um padrão semelhante de “crescimento moderado — recuo — aceleração — recuo — nova alta”. Entre 2020 e 2022, a pandemia estimulou uma rápida escalada da inflação, chegando a cerca de 9%, antes de recuar durante o ciclo de aumento de juros. Entre 2025 e 2026, houve nova recuperação, atingindo 3,8% em abril de 2026. No entanto, as escalas dos eixos Y dessas curvas diferem: o pico dos anos 1970 corresponde a 12-14%, enquanto o atual atinge cerca de 9%. Se o padrão se repetir, o pico potencial futuro poderia estar na faixa de 10-11%, e não nos níveis extremos dos anos 1970.

É importante notar que os métodos de medição do CPI evoluíram. Atualmente, o índice incorpora maior peso para habitação e ajusta por efeitos de substituição, o que pode subestimar a pressão real sobre o custo de vida. Indicadores alternativos de inflação, como a inflação sombra, às vezes mostram leituras mais altas, mais próximas dos anos 1970. Ainda assim, há diferenças estruturais significativas: cadeias de suprimentos globalizadas, transição energética e avanços tecnológicos (como IA) oferecem forças potencialmente desinflacionárias, enquanto os anos 1970 enfrentaram choques de oferta dominantes.

Carga de dívida e restrições ao espaço de política de taxas de juros

A resposta à inflação na década de 1970 centrava-se em aumentos agressivos das taxas de juros. Naquela época, a dívida pública representava cerca de 30% do PIB, e a receita federal se mantinha em torno de 17-18% do PIB. Mesmo com o rendimento dos títulos do Tesouro de 10 anos chegando a cerca de 15%, o governo ainda tinha espaço fiscal para suportar custos de juros mais elevados. O ciclo de aumento de juros de Volcker, embora doloroso, não provocou uma crise de sustentabilidade da dívida soberana.

A situação atual é completamente diferente. Até 2026, a dívida pública dos EUA corresponde a aproximadamente 100-101% do PIB, com o total de dívidas ainda maior, chegando ou ultrapassando 120%. A receita federal representa cerca de 17% do PIB há anos (em 2025, aproximadamente 17,0%) e não apresentou mudanças significativas com ajustes fiscais. Essa “curva de Laffer” indica que impostos excessivos podem frear o crescimento e, paradoxalmente, reduzir a arrecadação.

Os encargos com juros tornaram-se um peso pesado. Atualmente, o rendimento dos títulos do Tesouro de 10 anos fica na faixa de 4,5-4,6%, com despesas líquidas anuais com juros superiores a 1 trilhão de dólares. Se as taxas de juros forem forçadas a subir a níveis históricos, o efeito de bola de neve dos juros aumentará ainda mais o déficit, criando um ciclo vicioso. Em 2026, o Federal Reserve manteve a taxa de fundos federais em patamares elevados, com Warsh enfatizando o equilíbrio, mas enfrentando pressões duais: lidar com uma possível reativação da inflação e considerar a sensibilidade do alto endividamento ao aumento das taxas.

Essa conjuntura aponta para riscos de sustentabilidade da dívida soberana. Se a trajetória de aumento de juros dos anos 1970 for rigorosamente replicada, pode-se desencadear uma escalada nos custos da dívida, maior pressão para refinanciar e até uma crise de liquidez. Experiências históricas mostram que países altamente endividados, sob pressão inflacionária, frequentemente recorrem a estratégias de restrição financeira, ao invés de apenas aperto monetário.

Lições da experiência histórica: controle da curva de rendimento na década de 1940

Após a Segunda Guerra Mundial, na década de 1940, a dívida dos EUA também ultrapassou 100% do PIB. Para gerenciar essa dívida, o Federal Reserve implementou o controle da curva de rendimento (Yield Curve Control, YCC), fixando a taxa de juros de curto prazo e limitando o rendimento dos títulos de longo prazo, em conjunto com a recuperação da produtividade pós-guerra e austeridade fiscal, promovendo uma desdolarização suave. Essa política evitou que os rendimentos do mercado de títulos disparassem, ao mesmo tempo em que proporcionou um ambiente de financiamento de baixo custo para o crescimento econômico.

Hoje, não há os “benefícios” de uma guerra recente: não há uma redução maciça de gastos após o fim de um conflito, e programas sociais como Medicare e Social Security representam uma parcela elevada do orçamento, dificultando cortes rigorosos. Apesar do potencial de crescimento da produtividade com IA, a curto prazo, é difícil compensar completamente os déficits estruturais. Assim, o controle da curva de rendimento ou medidas similares de restrição financeira podem ser considerados, mas exigiriam que o Federal Reserve expandisse seu balanço para comprar títulos, reduzindo os rendimentos.

No entanto, Warsh, desde sua posse, manifestou várias vezes o desejo de reduzir ativamente o balanço do Fed, o que conflita com a estratégia de compra de títulos em grande escala necessária para o YCC. Se insistir na redução do balanço, as ferramentas tradicionais de política monetária ficarão limitadas.

Potencial reaproveitamento do roteiro de 2020: o papel do setor bancário

Durante a pandemia de 2020, o Federal Reserve suspendeu temporariamente as regras de alavancagem suplementar (SLR), permitindo que os bancos mantivessem grandes volumes de títulos do Tesouro e expandissem o crédito. Essa medida temporária ajudou a reduzir os rendimentos dos títulos (o de 10 anos chegou a cerca de 0,5%) e estimulou o concessão de crédito privado. Se essa flexibilização for tornada permanente ou ampliada, os bancos poderão atuar como uma espécie de “QE sombra”: absorvendo oferta de títulos públicos sem ampliar o balanço do Fed, estabilizando a curva de juros e apoiando o financiamento do setor real.

A vantagem dessa abordagem é possibilitar “juros baixos + expansão de crédito”, aliviando a pressão sobre o financiamento do governo, facilitando refinanciamentos de hipotecas e dívidas corporativas, melhorando o fluxo de caixa de famílias e empresas, e potencialmente estimulando consumo e investimento. Com o aumento da produtividade impulsionado pela IA, essa combinação pode gerar crescimento econômico moderado e inflação controlada.

Por outro lado, há riscos consideráveis. A expansão de crédito, se não controlada, costuma gerar bolhas de ativos, levando a ciclos de “boom e bust”. Históricos mostram que condições financeiras excessivamente frouxas aumentam riscos sistêmicos, especialmente em ambientes de alta dívida.

Avaliação e perspectivas

Embora a inflação dos EUA apresente características do padrão dos anos 1970, o espaço de política está limitado por dívidas elevadas. Caminhos puramente baseados em aumento de juros são caros e podem ser substituídos por estratégias híbridas: gestão moderada das taxas, relaxamento regulatório para estimular os bancos a comprar títulos, além de melhorias na oferta (como aumento da produção de energia e avanços tecnológicos) para ancorar as expectativas inflacionárias.

No curto prazo (2026-2028), se a expansão de crédito do setor bancário se consolidar, pode haver aumento de preços de ativos e uma fase de crescimento econômico pontual, beneficiando mercados de ações e imóveis. Mas, a médio prazo, a sustentabilidade da dívida continuará sendo um desafio central. A longo prazo, será necessário equilibrar as contas públicas, promover ganhos de produtividade e implementar reformas estruturais.

Kevin Warsh enfrenta desafios complexos: pressões por independência, riscos de reativação inflacionária e restrições de dívida. Sua política terá impacto profundo nos mercados financeiros globais. Como emissor da moeda de reserva mundial, o sucesso na gestão da inflação e da dívida dos EUA não só determinará o rumo da economia doméstica, mas também influenciará a estabilidade do sistema monetário internacional. Investidores devem acompanhar de perto as decisões do FOMC, as dinâmicas do teto da dívida e os dados de crédito bancário para avaliar riscos em diferentes cenários.

Em suma, a história não se repete de forma exata, mas oferece importantes lições. Em um ambiente de alta dívida e espaço de política restrito, o combate à inflação exigirá mais do que uma simples política monetária: será necessário integrar mecanismos de coordenação fiscal e financeira. O sucesso ou fracasso dependerá da precisão na execução das políticas e do controle de choques externos.