A tempestade de Wosh está chegando

Produzido por | App Miaotou

Autor | Ding Ping, App Huxiao

Imagem de destaque | Visual China

Wosh não é a tempestade em si, mas pode fazer o mercado perceber que, quando a tempestade chega, o Federal Reserve já não está na mesma posição de antes.

Nos últimos dois anos, gigantes tecnológicos como Nvidia, Microsoft e Meta continuam a redefinir recordes de valor de mercado, a IA quase redefiniu toda a preferência de risco do mercado, e o S&P e o Nasdaq também foram impulsionados para cima.

Mas se desmembrarmos essa rodada de mercado, a IA na verdade é apenas a história da frente, o que realmente sustenta a avaliação das ações americanas é outro pré-requisito mais importante: que as taxas de juros de longo prazo finalmente vão cair.

Só com esse pré-requisito válido, o mercado se atreve a continuar pagando um prêmio elevado por lucros futuros, a continuar descontando a narrativa de crescimento de alguns líderes tecnológicos até hoje, e a continuar buscando avaliações de 30, 40 vezes ou até mais altas.

Mas agora, esse pré-requisito está se tornando instável.

A taxa de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 30 anos continua a subir, recentemente ultrapassando o nível de 5%. Para um mercado de ações altamente concentrado, com avaliações caras e extremamente dependente da narrativa de lucros futuros, quanto mais tempo as taxas de longo prazo permanecerem altas, mais frágil será o sistema de avaliação.

Mais preocupante ainda, essa pressão pode ficar cada vez maior.

Em 15 de maio, Jerome Powell, que liderou o Federal Reserve por 8 anos, oficialmente deixou o cargo, e Kevin Wosh tornou-se o próximo presidente. Em comparação com Powell, Wosh pode ser mais tolerante à pressão do mercado, mais insistente na redução do balanço e menos propenso a esconder o apoio ao mercado financeiro pelo Fed.

Se as taxas de longo prazo continuarem a subir e o Fed não agir rapidamente para acalmar o mercado, então a lógica de prosperidade que sustentou as altas avaliações das ações americanas pode começar a perder suporte.

A vulnerabilidade atual do mercado de ações dos EUA

É a incapacidade de reduzir as taxas de longo prazo.

Recentemente, o mercado focou excessivamente na possibilidade de o Fed cortar taxas, ignorando uma questão: as taxas de longo prazo já não seguem mais a política monetária.

Teoricamente, o corte de juros pelo banco central reduz diretamente as taxas de curto prazo, e se o mercado acreditar que as taxas permanecerão baixas no futuro, as taxas de longo prazo também podem cair. Mas agora há uma surpresa: mesmo sem o Fed aumentar as taxas, o rendimento dos títulos do Tesouro de 30 anos continua a subir, atingindo 5,13% em 15 de maio, indicando que o mercado não acredita que o risco de longo prazo dos EUA vá diminuir, e exige uma compensação maior pelo risco.

Esse é exatamente o ponto mais vulnerável do mercado de ações dos EUA atualmente.

A razão pela qual as taxas de longo prazo permanecem altas tem pelo menos três causas.

Primeiro, a inflação não recuou de forma suave como o mercado esperava.

Dados recentes mostram que o IPC de abril nos EUA subiu 3,8% em relação ao ano anterior, atingindo o maior nível em quase três anos, e o IPC núcleo aumentou para 2,8%. Ainda mais complicado, o risco de conflito entre EUA e Irã não foi realmente resolvido, os preços do petróleo continuam altos, reforçando as preocupações do mercado com a inflação importada. Enquanto as expectativas de inflação não forem completamente controladas, será difícil as taxas de longo prazo recuarem com facilidade.

Segundo, os problemas fiscais dos EUA também estão enfraquecendo a confiança do mercado na sua restrição fiscal de longo prazo.

Em outubro de 2025, a dívida pública dos EUA atingiu a marca de 38 trilhões de dólares; em apenas cinco meses, esse valor ultrapassou 39 trilhões. Por trás disso, há déficits fiscais de longo prazo (gastos militares elevados e despesas sociais), com o Tesouro dos EUA emitindo novos títulos para pagar dívidas vencidas, e esses novos títulos gerando custos de juros ainda maiores, levando o país a uma espécie de “ponzi financeira”, que depende de uma expansão contínua da dívida para manter a estabilidade do sistema.

Terceiro, a estrutura de oferta e demanda por títulos do Tesouro dos EUA está se deteriorando.

De um lado, o Tesouro continua a emitir mais dívida; do outro, os investidores estrangeiros estão reduzindo suas participações, pois o mundo está se desdolarizando, e os departamentos oficiais estrangeiros estão diminuindo suas compras de títulos americanos, que atualmente representam 24% das reservas globais. A oferta aumenta, mas a demanda diminui, tornando cada vez mais difícil pressionar as taxas de longo prazo para baixo.

Quando esses riscos não forem mitigados, os títulos do Tesouro deixarão de ser considerados ativos seguros, e os investidores naturalmente exigirã uma maior compensação pelo risco.

Isso é especialmente perigoso para as ações americanas.

Pois o mercado atual não é um mercado amplamente subavaliado, que se realiza lentamente com base em resultados, mas sim um mercado altamente concentrado, sustentado por poucos líderes, e extremamente sensível à taxa de desconto.

Se as taxas de longo prazo permanecerem altas, o desconto dos fluxos de caixa futuros será mais severo, e a tolerância às avaliações também se reduzirá rapidamente. Nesse momento, as empresas que primeiro sofrerão o impacto podem não ser as de pior fundamentação, mas justamente aquelas com melhor base financeira, mas cujas avaliações já estão no limite.

Hartnett, do Bank of America, também afirmou que, se a taxa de 30 anos do Tesouro subir acima de 5%, o custo de financiamento do mercado aumentará e a preferência por risco diminuirá, e as ações de tecnologia com altas avaliações serão as primeiras a sofrer.

Isso já foi demonstrado em outubro de 2023.

Naquela época, a taxa de 30 anos do Tesouro atingiu 5%, e o índice Nasdaq caiu cerca de 10% em poucos meses. Naquele momento, os investidores ainda acreditavam que, se as condições financeiras piorassem, o Fed acabaria por emitir sinais de alívio. Mas se Wosh assumir e essa expectativa começar a se desvanecer, o impacto das taxas de longo prazo será completamente diferente.

Muitos comparam a situação atual com 2007, mas na verdade o que realmente deve ser considerado é que, na época, as taxas também eram altas, e o dano ao sistema financeiro causado por altas taxas nunca aconteceu de forma instantânea. É uma erosão crônica: primeiro, pressionando o financiamento, depois, as avaliações, e por fim, as balanças patrimoniais, levando à saída das partes mais frágeis do sistema.

Em 2007, o que realmente quebrou foi o setor imobiliário, os empréstimos subprime e os bancos sombra; hoje, o risco mais perigoso é que o alto déficit fiscal continue a empurrar a oferta de títulos de longo prazo para cima, as taxas de longo prazo não possam ser controladas, e as perdas não realizadas dos bancos, os riscos no setor imobiliário comercial e a dependência de liquidez dos ativos de risco sejam gradualmente expostos.

Portanto, uma vez que as taxas de longo prazo não possam cair, a base de avaliação do mercado de ações AI nesta alta de mercado começará a se enfraquecer.

Esse problema se agravará ainda mais na era Wosh.

Por que Wosh merece atenção do mercado?

Porque Wosh tende a reduzir o balanço, o que elevará ainda mais as taxas de títulos de 30 anos, ampliando a vulnerabilidade do mercado de ações.

Como entender isso?

A redução do balanço do Fed significa diminuir o tamanho do ativo e passivo. Antes, o Fed comprava muitos títulos do Tesouro e títulos lastreados em hipotecas (MBS) para estimular a economia; ao fazer isso, injetava uma grande quantidade de dinheiro no mercado. A redução do balanço é diminuir esses ativos, retirando lentamente a liquidez do mercado.

Também podemos entender de forma simples: o Tesouro dos EUA emite ou tem títulos que vencem, e o Fed não os compra mais, podendo até vender os títulos que possui.

Como mencionado acima, o Tesouro ainda está emitindo mais dívida, e os estrangeiros estão reduzindo suas participações. Se o Fed também reduzir seu balanço, os títulos novos e vencidos só poderão ir ao mercado, e o mercado decidirá as taxas de juros, levando a uma alta contínua nos rendimentos dos títulos. Isso também aumentará a carga de juros do governo, o que é muito perigoso para um sistema que depende de emitir dívida nova para pagar a antiga. Se o custo de juros ficar insustentável, uma crise nos títulos do Tesouro acontecerá.

O ex-secretário do Tesouro, Paulson, também alertou que, se os títulos do Tesouro dos EUA começarem a perder compradores, toda a estrutura financeira perderá sua âncora de “risco zero”.

Dado o potencial de consequências tão graves, por que Wosh ainda tende a reduzir o balanço? Isso tem a ver com seu histórico.

Wosh foi conselheiro do Fed de 2006 a 2011, uma experiência central para entender sua inclinação política. Ele viveu a última rodada de expansão de crédito antes da crise, a crise financeira global de 2008 e o início do QE (afrouxamento quantitativo).

Ele não é alguém que negue completamente o resgate em crises; pelo contrário, durante os momentos de maior risco sistêmico, apoiou o Fed como o último credor e reconheceu a necessidade de ferramentas não convencionais. Mas, posteriormente, passou a duvidar se o QE de longo prazo após a crise ainda deveria continuar por muito tempo.

De sua perspectiva, a economia americana pós-crise não se recuperou na mesma proporção que os preços dos ativos. A recuperação da economia real foi fraca, a produtividade limitada, mas os preços dos ativos financeiros subiram rapidamente com a liquidez, até mesmo acima dos níveis pré-crise.

Isso leva Wosh a uma avaliação típica: o QE pode ser bom para elevar os preços dos ativos financeiros, mas não necessariamente para recuperar a economia real. Se o mercado começar a assumir que “o Fed sempre apoiará os preços dos ativos”, o sistema financeiro se tornará cada vez mais dependente de liquidez, a preferência por risco será mantida baixa por longo tempo, e bolhas de ativos e desalinhamentos se tornarão mais graves.

Na lógica dele, se o Fed manter uma balança de ativos gigantesca e pressionar a taxa de prazo por muito tempo, o mercado acabará por não conseguir operar de forma independente da liquidez do banco central. Para ele, reduzir o balanço não é apenas retirar liquidez, mas também uma saída ativa do papel de “estabilizador das condições financeiras”.

Por isso, Wosh é mais inclinado do que Powell a avançar com a QT (afrouxamento quantitativo).

Assim, após Wosh assumir, o ambiente de altas taxas será ainda mais severo, e o Fed pode não agir tão rapidamente como antes para acalmar o mercado. Quando essa expectativa se formar, o sistema de avaliação elevado e frágil das ações atuais será ainda mais pressionado.

Narrativa de IA também não consegue absorver altas taxas

Claro, manter a taxa de 30 anos do Tesouro em níveis elevados não é uma sentença de morte para as ações.

Se a economia americana continuar a superar as expectativas, os lucros corporativos aumentarem continuamente, especialmente se a IA realmente puder se transformar rapidamente em melhorias de produtividade generalizadas, então, mesmo com taxas de longo prazo altas, os ativos de risco podem não resistir. No final, o que realmente determinará se o mercado consegue digerir altas taxas é o crescimento econômico em si.

No último ano, o mercado de ações, especialmente o setor de tecnologia, conseguiu continuar a subir em um ambiente de altas taxas, principalmente por causa dessa visão otimista: a IA elevará significativamente os lucros das empresas, aumentará a produtividade e abrirá uma nova fase de crescimento para a economia americana.

Mas o problema é que a narrativa de IA atualmente se concentra mais em algumas empresas líderes e no mercado de capitais, e ainda não foi suficientemente comprovada a sua capacidade de transformar rapidamente e de forma ampla os fundamentos econômicos.

Por exemplo, a Nvidia realmente criou retornos de capital e imaginação de mercado impressionantes, mas essas empresas compartilham características comuns: altas barreiras tecnológicas, alta concentração de lucros, capacidade limitada de absorção de emprego (até o ano fiscal de 2026, a Nvidia tinha cerca de 42 mil funcionários globalmente), e seus efeitos de spillover na economia geral não são tão evidentes quanto o sentimento do mercado sugere.

Em outras palavras, a IA pode elevar rapidamente as avaliações de Nvidia, Microsoft e similares, mas talvez não consiga, no mesmo curto prazo, sustentar uma expansão mais ampla de emprego, investimentos e setores físicos.

Mais realisticamente, os EUA já enfrentam problemas de insuficiência de energia, infraestrutura e suporte industrial. Quanto mais rápido a indústria de IA se expandir, mais fácil será para capital, energia e talentos se concentrarem nas principais empresas de tecnologia, agravando a má distribuição de recursos que já é desigual.

Não estou dizendo que a IA não funcione, apenas enfatizando que ela ainda não atingiu um nível suficiente para superar a pressão de avaliação causada por taxas de longo prazo altas.

Ou seja, o mercado pensa que está negociando IA, mas na verdade está negociando outra coisa: taxas de longo prazo baixas e o apoio do Fed. Desde que esses dois pré-requisitos permaneçam, as altas avaliações ainda podem se sustentar; assim que começarem a se enfraquecer, a IA apenas atrasará a reavaliação, mas não a eliminará.

Wosh não é uma fonte de risco, mas pode ser alguém que torne essa reversão mais difícil.

Resumindo, embora Wosh não crie crises de forma ativa, ele pode fazer o mercado aceitar de verdade que a lógica de altas avaliações sustentadas por taxas de longo prazo baixas e pelo apoio do Fed já não é tão sólida assim.