Economista-chefe da Circle fala: Entrando na Hyperliquid, projeto de lei claro e o novo presidente do Federal Reserve

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Introdução de edição

Neste episódio do podcast, o economista-chefe da Circle, Gordon Liao, explica pela primeira vez a lógica estrutural de mercado por trás da substituição do USDH pelo USDC. O saldo do USDC na plataforma Hyperliquid dobrou no último ano, 90% dos rendimentos das reservas retornam ao Hyperliquid para recompras de HYPE, Coinbase atua como gestor de tesouraria, Circle como gestor técnico e faz staking de 50 mil HYPE.

Gordon também analisou a taxa de juros dos títulos do Tesouro dos EUA de longo prazo. A atual taxa de 30 anos, que ultrapassou 5%, é principalmente impulsionada pelo prêmio de prazo, enquanto stablecoins estão silenciosamente se tornando os principais compradores marginais de títulos do Tesouro dos EUA. No primeiro trimestre de 2026, o volume de liquidação on-chain do USDC atingiu 21 trilhões de dólares, concentrar compras de títulos de curto prazo por stablecoins na prática reduz a duração ponderada do mercado de títulos do governo dos EUA, potencialmente oferecendo suporte inverso às taxas de longo prazo.

Além disso, o episódio discute pontos críticos na legislação CLARITY, divergências na captura de valor da IA após o caso OpenAI, e outros tópicos relevantes.

Citações essenciais

USDH substituído pelo USDC

Isso é essencialmente um evento de supernova de liquidez. Como a plataforma de contratos perpétuos mais dominante na cadeia, os ativos de garantia utilizados também irradiam para toda a economia on-chain.

Há oito ou nove meses, uma votação de governança escolheu um ativo de referência diferente. Mas, com o crescimento e maturidade da plataforma, elas também precisam lidar com instituições mais tradicionais, usando ativos de garantia de alta qualidade e nível institucional, o que é uma parte crucial.

Qualquer lugar que possa reter TVL — seja uma exchange ou mercado preditivo — tentará monetizar essa taxa de juros flutuante. Por que deixar esse dinheiro para terceiros?

Para Coinbase e Circle, essa é uma jogada estratégica de neutralizar um novo concorrente emergente. Coinbase, como gestor de garantias, se posiciona em um ponto-chave dessa nova infraestrutura.

Propriedades múltiplas das stablecoins

Sobre se as stablecoins são mais um meio de troca ou reserva de valor, vemos que podem ser ambas as coisas. Em cenários de pagamento, elas funcionam como meio de troca; nesse contexto, são veículos de liquidez de capital e garantia. À medida que o sistema escala e se institucionaliza, essa segunda função se torna cada vez mais importante.

Agentes provavelmente desejarão um dinheiro que gere juros continuamente enquanto estiver ocioso, via fundos de mercado monetário, mas assim que fizerem pagamentos, preferirão que esse dinheiro seja embalado como stablecoin. Apenas a documentação de conformidade para pagamentos com títulos é exaustiva.

Caso OpenAI e captura de valor de IA

A camada de LLM quase não captura valor. Esses laboratórios de IA gastam centenas de bilhões de dólares para fornecer serviços gratuitos às pessoas, essencialmente um serviço público. O valor do LLM está nos pesos do modelo, que chamamos de IP.

Quem controla o usuário final entrega o maior valor. Esse valor está principalmente na camada de aplicação, além de negócios em nuvem e provedores de serviços de implementação de IA, como a Accenture, que lucram bastante.

Acredito que seja uma estrutura de balanço de pesos. Além da distribuição, a outra ponta é energia. Quem consegue acesso a energia quase gratuita e computação barata, vence. Elon tem vantagem nesse aspecto.

Sobre a legislação CLARITY

A proposta de compromisso de Thom Tillis e Angela Alsobrooks essencialmente separa as funções de armazenamento de valor, liquidação e unidade de contabilidade da moeda.

Estamos próximos do Hillary’s Step (o último obstáculo antes do topo do Everest). Ainda há questões de assentos no comitê e ética, essa última será especialmente difícil.

Desde o início, achei que a luta no setor bancário era muito quixotesca. O que vocês realmente querem? Estão apenas se atacando ou entregando um grande presente às gestoras de ativos?

Renda de títulos do Tesouro de longo prazo e taxas de juros

A maior parte do impulso para a alta da taxa de 30 anos vem do prêmio de prazo, atualmente cerca de 80 bps, bastante alto em relação a dois anos atrás, quando era negativo. Isso indica que o mercado está refletindo oferta e demanda, não expectativas de curto prazo.

A narrativa de que as stablecoins são compradoras marginais de títulos do Tesouro é mais fundamentada do que a de crédito. Elas têm uma duração muito curta, concentrada em títulos de curto prazo e operações de recompra. Isso na prática libera espaço para o Tesouro emitir mais títulos de curto prazo, e ao ponderar a duração em dólares, reduz a oferta de títulos de longo prazo no mercado.

Investidores dizem: preciso de mais compensação para cobrir riscos inflacionários maiores. É só isso. Sabem que o Federal Reserve não tende a cortar juros.

Coinbase e Circle juntos dominam USDH

Austin Campbell (apresentador): Olá, bem-vindos ao Bits + Bips, onde exploramos como o mercado de criptomoedas e macroeconomia colidem em pontos base. Sou Austin Campbell, e nesta edição, temos Ram Ahluwalia, cofundador e CEO da Lumida Wealth, Chris Perkins, sócio gestor do CoinFund, e Gordon Liao, economista-chefe da Circle. Hoje há muitos tópicos no mercado de taxas de juros e notícias, estou especialmente ansioso pela perspectiva do Gordon.

Vamos começar com a Circle. Coinbase e Circle basicamente engoliram o USDH. O USDC será coroado como o ativo de referência alinhado ao Hyperliquid (DEX de contratos perpétuos na cadeia). O Native Markets, que venceu a votação de governança há oito meses, foi adquirido pela Coinbase. Os detentores de USDH poderão resgatar por USDC durante o período de transição. Coinbase será parceiro na gestão/deploy de reservas de USDC no Hyperliquid, Circle será responsável pela integração técnica e infraestrutura operacional do USDC na plataforma, além de fazer staking de 500 mil HYPE, avançando para posições de validadores. 90% dos rendimentos das reservas retornarão ao Hyperliquid, provavelmente via fundo de apoio para recompras de HYPE.

Calculando rapidamente, há cerca de 5 bilhões de dólares em USDC no Hyperliquid, com rendimento inferior a 4%, quase 200 milhões de dólares ao ano. A maior parte desse dinheiro vai para o Hyperliquid, Coinbase fica com uma fatia, e Circle ganha uma nova base de implantação de USDC, continuando a perseguir o volume da Tether.

A lógica dos otimistas é que há maior profundidade de mercado, menor perda na troca, entradas e saídas mais rápidas, e melhor suporte de market makers, com HYPE ligado às taxas da plataforma, staking e atividades de construtores. A Bitwise também está solicitando ETF de HYPE spot. Os pessimistas, como ZachXBT, temem que, se o core collateral, ativos de cotação e liquidez do Hyperliquid dependerem cada vez mais do USDC, todo o sistema entregará uma parte da sua vulnerabilidade à Circle/Coinbase/regulação. Além disso, há questões de governança na Native Markets. Chris, como investidor nesse setor, qual sua visão?

Chris Perkins: Acho que isso é uma das ações que veremos em uma série de movimentos, a palavra-chave é "receita de juros líquidos". Se olharmos para o modelo tradicional de exchanges: você ganha com taxas de transação, uma pequena comissão por operação; a liquidação geralmente não é lucrativa, embora no nosso espaço ela às vezes gere alguma receita de dados. Mas o grande lucro vem da receita de juros líquidos.

No setor financeiro tradicional, o cliente deposita dólares como garantia, você repassa esses dólares ao clearing, que investe, fica com uma parte, e devolve uma pequena parte a você. Essa é a sua margem de lucro líquida. Essa é a base do modelo de negócios de qualquer exchange. Muitas aplicações descentralizadas ignoraram isso, entregando essa receita valiosa de graça. Agora, eles perceberam que precisam recuperá-la.

Posso te dizer que qualquer lugar que possa reter TVL — seja uma exchange, um mercado preditivo — tentará monetizar essa taxa de juros flutuante. Por que deixar essa receita para terceiros?

Se você estiver na posição de uma exchange, essa é a lógica de alta — — o Hyperliquid subiu após a notícia, porque esse ciclo de retroalimentação foi concluído (jogo de palavras com Circle). Você resolveu a questão da receita de juros líquidos, entregando retorno aos detentores de tokens. Se estiver do lado da Circle/Coinbase, também sai ganhando — — detalhes, claro, dependem dos termos, como o período de indexação, a frequência de renegociação da taxa, não sei se Gordon pode compartilhar. Mas o que você recebe é uma stablecoin amplamente aceita, USDC é substituível, quanto mais ela circular, maior a aceitação pelos usuários finais como meio de pagamento.

Assim, o USDC também saiu ganhando. Talvez, no futuro, eles ajustem os termos econômicos. O Hyperliquid ganha grande vantagem, resolvendo a receita de juros líquidos; Circle consegue maior adoção, volume, distribuição e utilidade incremental esperada. Acho que é uma situação de ganha-ganha.

Austin Campbell: Gordon, quero te lançar uma bola. Conheço a Circle, vejo que o USDC tem várias facetas no mercado atual. Do ponto de vista de estrutura de mercado, os americanos tendem a ver a moeda como uma camada: o dinheiro para comprar café e o dinheiro para liquidar derivativos não são a mesma coisa. Mas agora estamos vendo o USDC ser usado em muitas funções, a substituibilidade está crescendo. Como você, de sua perspectiva econômica, enxerga essa mudança? E do ponto de vista de estrutura de mercado, como ela se encaixa?

Gordon Liao: Algumas observações. Primeiro, estamos testemunhando a maturidade geral da infraestrutura. Hyperliquid é hoje a plataforma líder de contratos perpétuos na cadeia, e seu crescimento é significativo. O saldo de USDC na plataforma dobrou em relação ao ano passado.

A votação de governança de oito ou nove meses atrás realmente escolheu um ativo de referência diferente. Mas, com o crescimento e maturidade da plataforma, ela também precisa lidar com instituições mais tradicionais, usando ativos de garantia de alta qualidade e nível institucional, o que é uma parte fundamental. Optar por USDC é uma confirmação da segurança subjacente, do compromisso de reserva 1:1.

Como o Chris disse, é uma situação de ganha-ganha, uma supernova de liquidez. Como a maior plataforma de contratos perpétuos na cadeia, os ativos de garantia utilizados irradiam para toda a economia on-chain, o que é uma grande movimentação de liquidez, incentivando o uso do USDC e de outras infraestruturas relacionadas.

No ano passado, em setembro, já implantamos USDC no Hyperliquid, junto com o CCTP (protocolo de transferência cross-chain). Então, já está lá há um tempo, mas essa foi uma confirmação importante.

Sobre se stablecoins são mais um meio de troca ou reserva de valor, vemos que podem ser ambas as coisas. Em alguns cenários, são meios de pagamento; em outros, veículos de liquidez de capital e garantia. À medida que o sistema escala e se institucionaliza, essa segunda função se torna cada vez mais relevante.

Essa tendência também se reflete na quantidade de liquidação. Nosso relatório recente revelou que o volume de liquidação do USDC na cadeia no primeiro trimestre foi de 21 trilhões de dólares. Isso mostra que a infraestrutura está se expandindo, e a liquidez nos maiores plataformas — centralizadas ou descentralizadas — está melhorando.

Austin Campbell: Seguindo essa linha, o fluxo do USDC é altamente ligado ao Coinbase. A Coinbase tem muitos produtos baseados no USDC, como cartões de débito, pagamentos com cartão de crédito, pagamentos corporativos. Agora, também o usam como ativo principal em plataformas como Hyperliquid. Ram, do ponto de vista de mercado, isso te torna mais otimista ou mais pessimista em relação às ações da Coinbase e Circle?

Ram Ahluwalia: Para todos, é uma notícia positiva, especialmente para Hyperliquid. Para Coinbase e Circle, é uma estratégia de neutralizar um concorrente emergente. Coinbase, como gestor de garantias, se posiciona em um ponto-chave dessa nova infraestrutura, o que é uma jogada bastante estratégica.

Para Hyperliquid, 90% da receita fica com ela, uma recompensa pelos resultados dos últimos anos. Discutimos há três ou quatro semanas que Hyperliquid é um dos ativos que você deveria manter nesse ciclo. A Coinbase agiu com visão de futuro, pois Hyperliquid está se tornando o núcleo de plataformas descentralizadas de negociação. Circle, por sua vez, ganha uma receita recorrente de juros líquidos significativa. Então, é uma situação de todos ganhando, especialmente benéfica para Hyperliquid.

Isso nos leva ao outro tópico que discutimos antes: a distribuição impulsionará a maior parte dos lucros do sistema. Gordon, você também disse que Hyperliquid é uma das DEX perp mais promissoras no espaço cripto. Quando esses atores se unem, basicamente, reconhecem a importância da distribuição e da posição do usuário, uma linha que continuará a mostrar vencedores e perdedores.

Caso OpenAI

Austin Campbell: Falando de usuários e vencedores, hoje Elon Musk perdeu, Sam Altman ganhou, pelo menos na primeira rodada. O júri do condado de Oakland rejeitou unanimemente todas as alegações de Musk em menos de duas horas. A decisão central foi sobre o prazo de prescrição de três anos, o júri entendeu que Musk sabia desde 2021 que a OpenAI se tornara uma entidade com fins lucrativos, e só entrou com ação em fevereiro de 2024.

Ele buscava US$ 134 bilhões de "lucros indevidos" e a remoção de Altman e Brockman da liderança, alegando que a reestruturação para fins lucrativos em 2025 violava um trust beneficente. Mas questões substantivas, como inadimplemento de trust beneficente e enriquecimento ilícito, não foram decididas. A equipe de Musk já anunciou que recorrerá. A Wired comentou que, na audiência, ambos os lados retrataram o outro como egoísta, Musk e Altman não saíram bem na fita. A leitura subsequente é que, pelo menos na fase de transição, a OpenAI pode estar próxima de um IPO.

Algumas reações no X (Twitter) valem a pena. Céticos estruturais dizem que, do ponto de vista legal, foi uma grande vitória da OpenAI, mas questões maiores de política e sistema não foram tocadas — — uma organização criada com a missão de beneficiar a humanidade se tornou uma das plataformas comerciais mais valiosas do mundo, o que isso significa? News24 afirmou que uma máquina sem fins lucrativos criada para o bem da humanidade virou uma máquina de fins lucrativos apoiada pela Microsoft. O julgamento revelou que as promessas de abertura e segurança foram quebradas. Chris, qual sua opinião?

Chris Perkins: Parece que o prazo de prescrição expirou, o que é bastante direto. Não sei como os advogados do Musk vão recorrer, mas eles são inteligentes e certamente encontrarão uma saída.

Neste momento, Ram costuma falar algo negativo sobre a OpenAI, dizendo que exagera. Antes de deixá-lo falar, o problema maior na cripto é que, por quatro anos, muitas fundações foram criadas como organizações sem fins lucrativos, além de Labs. Espero um precedente claro que esclareça a relação entre fundações e Labs. Hoje, muitos protocolos têm confusão sobre responsabilidades e quem é quem.

Não estou dizendo que fundações não tenham valor, elas podem promover pesquisa em criptografia, como no Ethereum. Mas muitas fundações foram criadas para se proteger de regulações muito agressivas. Então, esse caso terá impacto profundo na cripto. Sam também está cada vez mais envolvido nesse círculo.

Ram Ahluwalia: Chris, você praticamente jogou a bola na minha cabeça. Não espero que esse caso cause grandes mudanças, na verdade, nada demais vai acontecer, é exagero.

O setor de tecnologia tem seus heróis e vilões. Coloco muitas pessoas na categoria dos heróis, outras nos vilões, mas isso não significa que não tenham criado valor. O problema do Sam é que ele tem histórico de assinar contratos ilegais. Ele até fez um acordo com a Amazon e depois renegociou com a Microsoft. A Microsoft, como contrapartida, conseguiu condições muito favoráveis, e a OpenAI conseguiu o financiamento necessário. Claro, a Microsoft quer transformar o capital investido em um retorno de 10 vezes.

Na minha opinião, Sam é claramente um vilão. Ele foi demitido por um conselho que ele mesmo nomeou, e, por acaso, isso deu origem a um grupo de concorrentes (referindo-se à saída de equipe durante sua demissão), além de um funcionário que morreu sob circunstâncias suspeitas.

Chris Perkins: Você está sendo um pouco extremo.

Ram Ahluwalia: Não, é uma afirmação factual. "Funcionário morreu sob circunstâncias suspeitas" — — é uma descrição precisa, essas circunstâncias realmente levantam suspeitas.

Enfim, há heróis e vilões nesse setor, e eu os coloco na categoria dos vilões.

Austin Campbell: Gordon, qual sua opinião?

Gordon Liao: De uma perspectiva mais ampla, IA compete em todas as camadas, e o que acontece nos tribunais é uma face dessa competição. Mas, se pensarmos para nós, que acompanhamos blockchain e IA, onde estão as oportunidades? Acredito que seja em construir o trilho para o amanhã — — para agentes, para IA. É o que a Circle tem feito, lançando a pilha de tecnologia de agentes, além do que chamamos de ARC, o "sistema operacional econômico". Acredito que esses terão efeitos de rede duradouros, assim como o efeito de rede do USDC. Então, mesmo com a competição acirrada na camada de modelos básicos, há muitas oportunidades do ponto de vista de negócios.

Chris Perkins: Competição é bom, precisamos de mais. Ninguém é perfeito, eu também não. É uma corrida brutal. Espero que continuem inovando, criando valor, e que o mercado livre vença.

Austin Campbell: Seguindo essa linha, quero te fazer uma pergunta: estamos discutindo na corte que a OpenAI é uma das empresas mais valiosas de modelos básicos, mas, para testar, a longo prazo, essa audiência de tribunal será considerada uma grande exagero? Porque, se a distribuição é onde o valor realmente se acumula, esse valor ficará na OpenAI, na Anthropic ou nas plataformas que entregam modelos aos usuários e cobram por uso?

Ram Ahluwalia: Com certeza, na segunda opção. A camada de LLM quase não captura valor. Esses laboratórios gastam bilhões para fornecer serviços gratuitos, que na essência são públicos. Mas a propriedade intelectual do modelo — — o IP — — fica com eles. Em seis anos, podem dispor das ações, mas o IP é permanente, podem fazer qualquer coisa com ele, até colocar na internet — — não estou dizendo que vão fazer, mas o valor do LLM está nos pesos do modelo, que chamamos de IP. E esse IP pode acabar nas mãos de um concorrente direto.

Por isso, apoio que laboratórios de IA captem mais recursos de investidores para o futuro da humanidade, mas seus modelos de negócio não capturam valor. Meta, por exemplo, trouxe uma "Equipe A" (referência à série dos anos 80 "A-Team" e "Airwolf"), com novos modelos poderosos, rodando em GPUs da NVIDIA, investindo pesado. Então, essa competição ainda está no começo.

A Anthropic está na liderança, com crescimento de receita acelerado. Hoje vi que Michael Dell, da Dell, anunciou que fechou 1000 clientes empresariais. Entramos numa fase de implementação real de IA no mercado, saindo de um mundo de centros de dados gigantes e Labs de GPU, para uma fase de negócios reais, ainda no início.

Quem controla o usuário final, entrega o maior valor — — principalmente na camada de aplicação, na nuvem, e nos provedores de serviços de implementação de IA, como a Accenture.

Chris Perkins: Concordo com a lógica da distribuição, mas vejo isso como uma balança de dois pratos. Do outro lado, está a energia. Quem consegue acesso a energia quase gratuita e computação barata, vence. Elon tem vantagem nisso. No espaço, obter energia quase de graça não é fácil, mas se alguém conseguir, é ele, que consegue enviar coisas ao espaço globalmente. Essa é uma vantagem injusta de Elon na base do stack. Mas, na ponta, quem distribui é rei.

Ram Ahluwalia: Ainda não vimos a Apple lançar sua solução de verdade. Quantas vezes a Apple apareceu no final da competição e dominou tudo? Recentemente, há turbulências internas, essa empresa merece atenção.

Austin Campbell: Quero falar da Apple, que é uma história interessante. Quando seus concorrentes do "Mag 7" investem pesado em treinamento de modelos, a Apple parece dizer: somos uma empresa verticalmente integrada, do hardware ao software, do iPhone ao servidor, ao Mac Studio. Queremos ser o ponto final na distribuição de modelos, cobrando por uso. Olhem o que fazem na App Store, como o ecossistema é fechado, dá para entender.

Aliás, Chris, isso volta ao seu tema favorito: a identidade — — a Apple é uma das poucas grandes tech que ainda é relativamente confiável em privacidade. Então, uma divisão que vejo é: você quer fazer seu próprio IA ou usar a de terceiros, cobrando por distribuição? Essa última é a estratégia de distribuidor.

Gordon, você trabalha numa empresa de "moeda" e tem visto muitos casos de Agentic Commerce e finanças envolvendo IA. Como isso se relaciona com a modernização do sistema financeiro americano e adoção de novos produtos? Lembre os ouvintes na Ásia: até o final dos anos 90 e início dos 2000, já existiam sistemas de pagamento 24/7 em tempo real. Nós estamos atrasados em duas décadas. Isso não acelerará toda a economia financeira, além do setor de IA?

Gordon Liao: Com certeza. Hoje, a maioria das transações ainda é intermediada por humanos, mas muitos preveem que pagamentos máquina a máquina, iniciados por IA, dominarão. Hoje, grandes empresas de modelos de IA são muito importantes, mas a velocidade de mudança é grande, até modelos open source estão evoluindo rápido. O valor cada vez mais se moverá para hardware, produtos e o que chamamos de Agentic Commerce.

Por exemplo, pagamentos pequenos — — recentemente lançamos um protocolo de pagamentos pequenos, onde agentes podem se encontrar, navegar, usar as melhores ferramentas, mesmo sem estarem presentes, para negócios máquina a máquina. Tudo isso será construído sobre blockchain. Estamos usando o ARC, que é uma grande área de crescimento, e que se integra fortemente às finanças. Quando falarmos de CLARITY, também entraremos na relação com intermediários baseados em balanço patrimonial, que é o oposto de atividades financeiras baseadas em fluxo, que estão relacionadas ao setor financeiro ativo.

Austin Campbell: Deixa eu dar uma opinião contrária. Ouvi que pagamentos por agentes vão usar blockchain, mas também usarão sistemas tradicionais — — um agente com cartão de crédito é fácil. Acho que os vencedores serão aqueles que conseguirem integrar diferentes sistemas de fluxo. Por isso, olho para combinações como Coinbase + Circle, ou produtos de Fidelity, que já têm fundos de mercado monetário, produtos de gestão de caixa, e agora lançam stablecoins.

Agentes parecem menos leais do que consumidores humanos, mas são bons em otimizar fluxos entre diferentes sistemas. Nem todo fluxo usa o mesmo framework — às vezes é pagamento na cadeia, às vezes cartão, às vezes conta bancária. Acredito que os vencedores do Agentic Commerce serão aqueles que conseguirem integrar tudo de forma fluida. No fundo, o que fica preso em uma cadeia ou na outra pode perder para quem consegue fazer a ponte entre on-chain e off-chain.

Lei CLARITY: chegando à "Escada de Hillary"

Austin Campbell: O Comitê Bancário do Senado aprovou por 15 a 9 a Lei de Clareza do Mercado de Ativos Digitais (Digital Asset Market Clarity Act), enviando ao plenário do Senado. Para passar, precisa de 60 votos. Ainda há questões pendentes: se a lei chegar ao plenário, podem surgir mais emendas.

O núcleo da lei inclui: testes de descentralização, divisão de responsabilidades entre SEC e CFTC, qual órgão regula qual token. Todos concordam que a lei não é perfeita, mas é um começo.

Vou destacar dois pontos. Primeiro, a controvérsia sobre os rendimentos de stablecoins, que consumidores, usuários e a indústria chamam de "funcionamento por design", enquanto os bancos ainda chamam de "falha". Os senadores Tillis e Alsobrooks chegaram a um compromisso, proibindo ganhos passivos estritos, mas permitindo recompensas baseadas em atividades. A American Bankers Association (ABA) não está feliz, outros estão mais satisfeitos, e os senadores disseram que não vão reabrir a discussão. Supondo que o que eles dizem seja verdade e a lei seja aprovada nos termos atuais, como vocês veem?

Gordon Liao: Vou começar. A moeda tem múltiplas funções: é ferramenta de liquidação e reserva de valor. Em certo sentido, ela separa essas funções de armazenamento de valor, liquidação e unidade de contagem.

Isso também reflete uma tendência maior na intermediação financeira. As intermediárias tradicionais dependem muito do balanço patrimonial, por isso há regras bancárias focadas em testes de estresse de ativos e passivos. Nesse mundo, crescer o balanço é fundamental, com supervisão correspondente. Mas, na evolução das finanças on-chain, grande parte é baseada em atividades, não no tamanho do balanço, mas na cadeia de atividades mediadas por contratos inteligentes.

Essa abordagem é uma ponte entre o antigo e o novo — — do mundo intermediário baseado em balanço, para o mundo novo, liderado por agentes e contratos inteligentes. Jogadores focados em recompensas por atividades, serviços baseados em atividades e novas formas de intermediação terão grandes oportunidades.

Chris Perkins: Quero agradecer ao senador Tim Scott, ao senador Loomis, e à senadora Alsobrooks. A liderança republicana fez um trabalho excelente. Também quero destacar o senador Gallego, que é marinheiro, e esteve em combate em Ramadi e Haditha. Ele tem coragem, trouxe o projeto para o comitê com uma abordagem bipartidária, ótimo.

Estamos quase na "Escada de Hillary" (último obstáculo antes do topo do Everest). Ainda há questões de assentos no comitê, ética, e a insatisfação do setor bancário. Hoje, o lobby bancário ainda tenta puxar a narrativa para segurança nacional, talvez por insatisfação com outros termos. A reta final será difícil.

Mas acho que a lei será aprovada, quero ouvir a opinião de vocês, porque nossas posições têm divergido.

Ram Ahluwalia: Acho que passará com dificuldades. O que Trump fez? Ele twittou que iria apostar na CLARITY. Com as eleições de meio de mandato próximas, não passar não é uma boa estratégia. Ainda acho que ela passará com dificuldades.

Austin Campbell: Eu estou mais cético que vocês. A aprovação no plenário é um sinal muito positivo, mesmo que a probabilidade anterior fosse baixa, agora ela deve subir. Mas, Chris, ninguém me deu uma solução confiável para a questão ética. Vejo duas possibilidades: uma, que seja uma vitória de curto prazo, mas um desastre a longo prazo, se a CLARITY passar no Congresso e no Senado de forma partidária. Isso é possível, mas, se passar só pelo lado republicano, pode acabar como a Lei de Affordable Care Act — — uma vez no poder, eles começam a desmontar. Uma legislação transformadora imposta por um lado só costuma ter resultados ruins na história legislativa americana.

Outra possibilidade é que a lei seja derrubada na questão ética. Se ela morrer, será por isso. Todas as outras questões, incluindo os lucros do setor bancário, têm soluções, muitas vezes por petições específicas, que não favorecem consumidores, economia americana ou segurança nacional, que cada vez mais se interessa por ativos digitais e tem uma postura mais positiva. A questão ética é uma das áreas onde ainda há dúvidas, mesmo após conversas com ambos os lados. Por isso, estou freando.

Ram Ahluwalia: Austin, qual exatamente é o ponto de bloqueio na ética?

Austin Campbell: A questão central é se os democratas votarão uma lei que não obrigue Trump a se desfazer de interesses como World Liberty Financial ou meme coins. E se os republicanos vão propor uma lei que obrigue o presidente a fazer isso. Essa é a questão de ponto de ruptura. Não vejo uma solução clara. Chris, como você enxerga?

Chris Perkins: Acho que o prazo de prescrição venceu, o que é bastante direto. Não sei como os advogados do Musk vão recorrer, mas eles são inteligentes e certamente encontrarão uma saída.

Neste momento, Ram costuma falar algo negativo sobre a OpenAI, dizendo que exagera. Antes de deixá-lo falar, o problema maior na cripto é que, por quatro anos, muitas fundações foram criadas como organizações sem fins lucrativos, além de Labs. Espero um precedente claro que esclareça a relação entre fundações e Labs. Hoje, muitos protocolos têm confusão sobre responsabilidades e quem é quem.

Não estou dizendo que fundações não tenham valor, elas podem promover pesquisa em criptografia, como no Ethereum. Mas muitas fundações foram criadas para se proteger de regulações muito agressivas. Então, esse caso terá impacto profundo na cripto. Sam também está cada vez mais envolvido nesse círculo.

Ram Ahluwalia: Chris, você praticamente jogou a bola na minha cabeça. Não espero que esse caso cause grandes mudanças, na verdade, nada demais vai acontecer, é exagero.

O setor de tecnologia tem seus heróis e vilões. Coloco muitas pessoas na categoria dos heróis, outras nos vilões, mas isso não significa que não tenham criado valor. O problema do Sam é que ele tem histórico de assinar contratos ilegais. Ele até fez um acordo com a Amazon e depois renegociou com a Microsoft. A Microsoft, como contrapartida, conseguiu condições muito favoráveis, e a OpenAI conseguiu o financiamento necessário. Claro, a Microsoft quer transformar o capital investido em um retorno de 10 vezes.

Na minha opinião, Sam é claramente um vilão. Ele foi demitido por um conselho que ele mesmo nomeou, e, por acaso, isso deu origem a um grupo de concorrentes (referindo-se à saída de equipe durante sua demissão), além de um funcionário que morreu sob circunstâncias suspeitas.

Chris Perkins: Você está sendo um pouco extremo.

Ram Ahluwalia: Não, é uma afirmação factual. "Funcionário morreu sob circunstâncias suspeitas" — — é uma descrição precisa, essas circunstâncias realmente levantam suspeitas.

Enfim, há heróis e vilões nesse setor, e eu os coloco na categoria dos vilões.

Austin Campbell: Gordon, qual sua opinião?

Gordon Liao: De uma perspectiva mais ampla, IA compete em todas as camadas, e o que acontece nos tribunais é uma face dessa competição. Mas, se pensarmos para nós, que acompanhamos blockchain e IA, onde estão as oportunidades? Acredito que seja em construir o trilho para o amanhã — — para agentes, para IA. É o que a Circle tem feito, lançando a pilha de tecnologia de agentes, além do que chamamos de ARC, o "sistema operacional econômico". Acredito que esses terão efeitos de rede duradouros, assim como o efeito de rede do USDC. Então, mesmo com a competição acirrada na camada de modelos básicos, há muitas oportunidades do ponto de vista de negócios.

Chris Perkins: Competição é bom, precisamos de mais. Ninguém é perfeito, eu também não. É uma corrida brutal. Espero que continuem inovando, criando valor, e que o mercado livre vença.

Austin Campbell: Seguindo essa linha, quero te fazer uma pergunta: estamos discutindo na corte que a OpenAI é uma das empresas mais valiosas de modelos básicos, mas, para testar, a longo prazo, essa audiência de tribunal será considerada uma grande exagero? Porque, se a distribuição é onde o valor realmente se acumula, esse valor ficará na OpenAI, na Anthropic ou nas plataformas que entregam modelos aos usuários e cobram por uso?

Ram Ahluwalia: Com certeza, na segunda opção. A camada de LLM quase não captura valor. Esses laboratórios gastam bilhões para fornecer serviços gratuitos, que na essência são públicos. Mas a propriedade intelectual do modelo — — o IP — — fica com eles. Em seis anos, podem dispor das ações, mas o IP é permanente, podem fazer qualquer coisa com ele, até colocar na internet — — não estou dizendo que vão fazer, mas o valor do LLM está nos pesos do modelo, que chamamos de IP. E esse IP pode acabar nas mãos de um concorrente direto.

Por isso, apoio que laboratórios de IA captem mais recursos de investidores para o futuro da humanidade, mas seus modelos de negócio não capturam valor. Meta, por exemplo, trouxe uma "Equipe A" (referência à série dos anos 80 "A-Team" e "Airwolf"), com novos modelos poderosos, rodando em GPUs da NVIDIA, investindo pesado. Então, essa competição ainda está no começo.

A Anthropic está na liderança, com crescimento de receita acelerado. Hoje vi que Michael Dell, da Dell, anunciou que fechou 1000 clientes empresariais. Entramos numa fase de implementação real de IA no mercado, saindo de um mundo de centros de dados gigantes e Labs de GPU, para uma fase de negócios reais, ainda no início.

Quem controla o usuário final, entrega o maior valor — — principalmente na camada de aplicação, na nuvem, e nos provedores de serviços de implementação de IA, como a Accenture.

Chris Perkins: Concordo com a lógica da distribuição, mas vejo isso como uma balança de dois pratos. Do outro lado, está a energia. Quem consegue acesso a energia quase gratuita e computação barata, vence. Elon tem vantagem nisso. No espaço, obter energia quase de graça não é fácil, mas se alguém conseguir, é ele, que consegue enviar coisas ao espaço globalmente. Essa é uma vantagem injusta de Elon na base do stack. Mas, na ponta, quem distribui é rei.

Ram Ahluwalia: Ainda não vimos a Apple lançar sua solução de verdade. Quantas vezes a Apple apareceu no final da competição e dominou tudo? Recentemente, há turbulências internas, essa empresa merece atenção.

Austin Campbell: Quero falar da Apple, que é uma história interessante. Quando seus concorrentes do "Mag 7" investem pesado em treinamento de modelos, a Apple parece dizer: somos uma empresa verticalmente integrada, do hardware ao software, do iPhone ao servidor, ao Mac Studio. Queremos ser o ponto final na distribuição de modelos, cobrando por uso. Olhem o que fazem na App Store, como o ecossistema é fechado, dá para entender.

Aliás, Chris, isso volta ao seu tema favorito: a identidade — — a Apple é uma das poucas grandes tech que ainda é relativamente confiável em privacidade. Então, uma divisão que vejo é: você quer fazer seu próprio IA ou usar a de terceiros, cobrando por distribuição? Essa última é a estratégia de distribuidor.

Gordon, você trabalha numa empresa de "moeda" e tem visto muitos casos de Agentic Commerce e finanças envolvendo IA. Como isso se relaciona com a modernização do sistema financeiro americano e adoção de novos produtos? Lembre os ouvintes na Ásia: até o final dos anos 90 e início dos 2000, já existiam sistemas de pagamento 24/7 em tempo real. Nós estamos atrasados em duas décadas. Isso não acelerará toda a economia financeira, além do setor de IA?

Gordon Liao: Com certeza. Hoje, a maioria das transações ainda é intermediada por humanos, mas muitos preveem que pagamentos máquina a máquina, iniciados por IA, dominarão. Hoje, grandes empresas de modelos de IA são muito importantes, mas a velocidade de mudança é grande, até modelos open source estão evoluindo rápido. O valor cada vez mais se moverá para hardware, produtos e o que chamamos de Agentic Commerce.

Por exemplo, pagamentos pequenos — — recentemente lançamos um protocolo de pagamentos pequenos, onde agentes podem se encontrar, navegar, usar as melhores ferramentas, mesmo sem estarem presentes, para negócios máquina a máquina. Tudo isso será construído sobre blockchain. Estamos usando o ARC, que é uma grande área de crescimento, e que se integra fortemente às finanças. Quando falarmos de CLARITY, também entraremos na relação com intermediários baseados em balanço patrimonial, que é o oposto de atividades financeiras baseadas em fluxo, que estão relacionadas ao setor financeiro ativo.

Austin Campbell: Deixa eu dar um ponto de vista contrário. Ouvi que pagamentos por agentes vão usar blockchain, mas também usarão sistemas tradicionais — — um agente com cartão de crédito é fácil. Acho que os vencedores serão aqueles que conseguirem integrar diferentes sistemas de fluxo. Por isso, olho para combinações como Coinbase + Circle, ou produtos de Fidelity, que já têm fundos de mercado monetário, produtos de gestão de caixa, e agora lançam stablecoins.

Agentes parecem menos leais do que consumidores humanos, mas são bons em otimizar fluxos entre diferentes sistemas. Nem todo fluxo usa o mesmo framework — às vezes é pagamento na cadeia, às vezes cartão, às vezes conta bancária. Acredito que os vencedores do Agentic Commerce serão aqueles que conseguirem integrar tudo de forma fluida. No fundo, o que fica preso em uma cadeia ou na outra pode perder para quem consegue fazer a ponte entre on-chain e off-chain.

Lei CLARITY: chegando à "Escada de Hillary"

Austin Campbell: O Comitê Bancário do Senado aprovou por 15 a 9 a Lei de Clareza do Mercado de Ativos Digitais (Digital Asset Market Clarity Act), enviando ao plenário do Senado. Para passar, precisa de 60 votos. Ainda há questões pendentes: se a lei chegar ao