Por que a Lei CLARITY não trouxe uma tendência de ações relacionadas a criptomoedas?

Autor: Charlie Liu, sócio da Generative Ventures

Na última semana, a indústria de crypto finalmente viveu um momento que, em teoria, deveria deixar todos animados.

O Senado dos EUA avançou com a CLARITY Act. Essa lei de estrutura de mercado, que o setor aguardava há anos, finalmente deu um passo adiante, saindo de um ciclo interminável de discussões, audiências, lobby, litígios e sombras de fiscalização. Segundo a narrativa dos últimos anos, isso deveria ser uma celebração coletiva para as ações relacionadas a crypto. Clareza regulatória, entrada de instituições, reavaliação de valuation, continuação do mercado em alta. Os quatro elementos familiares, como sempre reaparecendo em cada ciclo de mercado, como aperitivos.

Mas o mercado não colaborou.

Após a aprovação da CLARITY Act pelo comitê, ações ligadas a crypto como Coinbase, Strategy, Circle e Robinhood tiveram uma alta momentânea. Mas, no dia seguinte, com a queda dos ativos de risco, todas foram vendidas juntas. O Bitcoin caiu abaixo de 80 mil dólares, e algumas ações representativas caíram entre 4% e 8%. Se olharmos apenas os títulos das notícias, essa reação parece um pouco irracional.

Regulação não é uma notícia positiva? Por que, com a notícia boa, as ações não continuaram subindo?

Exatamente essa é a questão que este artigo quer discutir.

Acredito que o mercado não é bobo desta vez. Pelo contrário, ele pode ter entrado mais cedo do que o próprio setor de crypto em uma nova fase: a regulação positiva resolve a questão de se a empresa consegue sobreviver, fazer negócios e ser reconhecida pelo sistema financeiro mainstream; mas o que o mercado secundário realmente se importa é: como você ganha dinheiro, se esse dinheiro é estável, se a margem de lucro consegue atravessar ciclos econômicos, se os clientes continuam dispostos a pagar.

Em outras palavras, a CLARITY Act reduz o desconto de sobrevivência, mas não cria automaticamente modelos de negócio.

Isso pode parecer desanimador, mas também é um sinal de maturidade do setor. Quando uma indústria está na fase inicial, o mais importante é provar que ela não deve ser eliminada; após se consolidar na mainstream, o foco é demonstrar que ela merece uma avaliação adequada. Os primeiros dependem de lobby regulatório, ideologia e visão tecnológica; os segundos, de qualidade de receita, alavancagem operacional, retenção de clientes e demonstrações financeiras.

Depois do amadurecimento, ninguém mais dá doces só porque você cresceu.

A CLARITY Act é realmente importante. Ela tenta esclarecer quem regula os ativos digitais, quando eles são considerados valores mobiliários ou commodities, o que caracteriza uma plataforma DeFi como descentralizada de fato, se tokens de valores mobiliários tokenizados ainda se aplicam às leis existentes. Além disso, ela coloca bolsas de commodities digitais, corretores e dealers dentro do arcabouço de combate à lavagem de dinheiro (AML), KYC e due diligence, sob a Lei de Sigilo Bancário (Bank Secrecy Act). Para empresas de crypto que há anos vivem na fronteira entre SEC e CFTC, isso representa um avanço enorme.

Por outro lado, justamente por sua importância, ela acelera a entrada do mercado em uma segunda camada de questões.

Se a regulação finalmente ficar clara, Coinbase ainda será uma exchange altamente cíclica em volume de negociações? A queda na receita de crypto da Robinhood será absorvida pelo crescimento de plataformas financeiras de consumo mais amplas? O crescimento do USDC da Circle é forte, mas ela é uma emissora de stablecoins impulsionada por taxas de juros ou uma infraestrutura financeira com efeito de rede real? Strategy é uma empresa operacional ou uma máquina de exposição ao Bitcoin embalada por estrutura de capital?

Essas perguntas antes podiam ser escondidas pela incerteza regulatória. Agora, não mais.

Vamos começar por Coinbase. Provavelmente, ela é uma das beneficiárias mais óbvias da CLARITY Act. Como a maior bolsa de crypto regulamentada dos EUA, ela suportou nos últimos anos muitos custos de guerra regulatória, o que a torna uma das mais qualificadas a aproveitar os benefícios de um quadro regulatório mais claro. Mas o que os resultados do primeiro trimestre de 2026 mostram é que status de conformidade e estabilidade de lucro não são a mesma coisa.

No primeiro trimestre de 2026, Coinbase registrou prejuízo líquido de 394,1 milhões de dólares, receita de transações caiu cerca de 40% em relação ao mesmo período do ano anterior, para 756 milhões de dólares, e receita de assinaturas e serviços também caiu 13,5%, para 583,5 milhões de dólares. A CFO Alesia Haas mencionou na teleconferência que o valor total de mercado de criptoativos e o volume total de negociações caíram mais de 20% em relação ao trimestre anterior.

Esses números são duros, pois indicam que o problema central da Coinbase nunca foi apenas regulatório. Quanto mais clara a regulação, mais ela se assemelha a uma instituição financeira convencional; mas quanto mais ela se parece, mais investidores questionam: em que ela realmente se diferencia de CME, ICE, Nasdaq, Charles Schwab, Robinhood, ou até Visa e Mastercard, em termos de estrutura de receita?

As bolsas podem ser muito bem-sucedidas. CME e ICE são empresas excelentes. Mas uma bolsa de valores de sucesso não é sustentada por uma lógica única de “quando os ativos sobem, as negociações aumentam”, e sim por múltiplos produtos, múltiplos ativos, diferentes tipos de clientes, redes de liquidação, serviços de dados, fluxo de trabalho para instituições e uma alavancagem operacional extremamente forte.

A Coinbase está caminhando nessa direção, com derivativos, custódia, stablecoin, Prime, Base, serviços de assinatura — tudo isso faz parte da resposta. Mas a realidade do primeiro trimestre é que o beta de volume de negociações ainda não foi realmente domado.

Robinhood é outro exemplo interessante.

No primeiro trimestre de 2026, a receita líquida total da Robinhood cresceu 15% em relação ao mesmo período do ano anterior, atingindo 1,07 bilhão de dólares, com lucro líquido de 346 milhões de dólares, e assinantes Gold cresceram 36%, chegando a 4,3 milhões, enquanto os ativos totais da plataforma aumentaram 39%, para 3,07 trilhões de dólares.

À primeira vista, parece muito mais estável que Coinbase.

Porém, ao analisar a composição da receita, o crescimento de crypto caiu 47%, para 134 milhões de dólares, puxando a receita baseada em transações; o crescimento veio de opções, ações, contratos de eventos, juros líquidos e Robinhood Gold.

Isso não é uma coisa ruim. Pelo contrário, indica que a estratégia da Robinhood se assemelha mais a um superapp financeiro de consumo do que a uma empresa puramente de crypto.

Para ela, o crypto é um forte alavancador de engajamento, uma porta de entrada para jovens no mercado financeiro, além de um fator de impulso de receita em mercados favoráveis. Mas o que realmente sustenta a avaliação da Robinhood é cada vez mais a sua base de clientes, saldo de caixa, margem de negociação, assinaturas, aposentadorias, mercados de previsão e negociações entre ativos.

Assim, quando o mercado vende ações ligadas a crypto, a Robinhood também é vendida, o que faz sentido, embora seja uma abordagem um pouco grosseira. Justificativa: ela é influenciada pelo sentimento de crypto. Mas, por outro lado, ela não é uma beta pura de crypto.

Para a gestão da Robinhood, após a regulação positiva, o verdadeiro foco não é se apresentar como uma vencedora de crypto, mas esclarecer qual é o papel do crypto na plataforma financeira como um todo.

Já Strategy representa uma terceira categoria de ativos. Sua lógica é a mais simples e também a mais extrema.

No primeiro trimestre de 2026, Strategy revelou possuir 818.334 Bitcoins, sendo o maior detentor corporativo do mundo, e se posiciona claramente como uma “Bitcoin Treasury Company”. Essa empresa é difícil de ser analisada sob o paradigma de uma operação tradicional. Ela funciona mais como uma engenharia de mercado de capitais: usando ações ordinárias, preferenciais, dívidas e diversas ferramentas de financiamento, transforma-se numa estrutura que continuamente acumula Bitcoin.

Quem gosta dela diria que é o veículo mais puro de alavancagem de Bitcoin. Quem não gosta, diria que é uma experiência de alto risco, com governança corporativa, estrutura de capital e a reflexividade do preço dos ativos todos entrelaçados. Independentemente do lado, uma coisa é certa: Strategy e Coinbase, Robinhood, Circle não representam o mesmo tipo de ativo. Chamá-los todos de “ações de crypto” pode esconder as verdadeiras fontes de risco.

E, por fim, Circle.

Circle é a empresa mais interessante desta análise, pois ocupa a posição mais confortável e também a mais delicada na indústria de stablecoins.

Confortável porque os fundamentos do USDC estão muito sólidos. No primeiro trimestre de 2026, Circle revelou que a circulação de USDC ao final do trimestre atingiu 77 bilhões de dólares, um crescimento de 28% em relação ao ano anterior; o volume de transações on-chain de USDC chegou a 21,5 trilhões de dólares, um aumento de 263%; a receita total e a renda de reservas atingiram 694 milhões de dólares, crescimento de 20%. Esses números mostram que a adoção de stablecoins não é mais uma promessa vazia, uma autoindulgência do setor de crypto, mas uma realidade concreta, entrando em negociações, pagamentos, garantias, fluxo de fundos transfronteiriços e processos de tesouraria.

Por outro lado, o lado desconfortável é que, ainda, a qualidade da receita do Circle não se libertou completamente da sombra de taxas de juros e da estrutura de distribuição.

No mesmo trimestre, a receita de reservas da Circle atingiu 653 milhões de dólares, um crescimento de 17%, principalmente impulsionada pelo aumento na circulação média de USDC, mas a taxa de retorno das reservas caiu 66 pontos base, parcialmente compensando esse crescimento. Ao mesmo tempo, custos de distribuição, transações e outros aumentaram 17%, chegando a 407 milhões de dólares, enquanto despesas operacionais cresceram 76%, para 242 milhões de dólares, e o lucro líquido caiu 15%, para 55 milhões de dólares.

Essa é a dor do emissor de stablecoins. O mercado gosta de stablecoins porque elas têm grande escala, são bem reguladas, produtos simples e uma narrativa clara. Mas, se a receita depende principalmente de reservas, ela fica à mercê de três variáveis: circulação de USDC, taxas de juros de curto prazo e custos de distribuição. Aumento na circulação é ótimo, mas queda nas taxas de juros reduz a receita; parceiros de distribuição mais fortes elevam a participação na receita; maior competição torna mais difícil conquistar clientes e estimular ecossistemas.

E é por isso que o token ARC, lançado pela Circle na semana passada, pode ser uma variável de grande impacto.

Aparentemente, a Circle está realizando uma pré-venda de um token na sua própria blockchain. O ARC Token arrecadou 222 milhões de dólares na pré-venda, com uma avaliação de rede totalmente diluída de 3 bilhões de dólares, com investidores como a16z crypto, Apollo Funds, ARK Invest, BlackRock, Bullish, General Catalyst, Haun Ventures, ICE, Janus Henderson, Standard Chartered Ventures, entre outros.

A Circle afirma que o whitepaper do ARC Token descreve um ativo de coordenação nativo, usado para suportar a governança, segurança e operações da rede Arc.

Se olharmos pelo roteiro clássico de crypto, parece mais um lançamento de uma nova camada de blockchain (L1/L2). Mas, na análise do impacto na receita e na estratégia da Circle, o Arc parece mais uma ofensiva defensiva.

Defensiva, porque a Circle não pode ficar eternamente apenas como emissora de USDC. Emitir stablecoins é um bom negócio, mas não é um negócio totalmente seguro. Bancos vão continuar pressionando por recompensas de stablecoin e perda de depósitos, empresas de pagamento vão integrar stablecoins em suas redes, bolsas vão lançar ou apoiar suas próprias stablecoins, Stripe, PayPal, Visa, Mastercard, Robinhood, Coinbase não vão abrir mão do futuro de pagamentos em dólares para a Circle.

Se as stablecoins se tornarem infraestrutura financeira pública, o poder de barganha de um único emissor pode ser comprimido.

Ofensiva, porque o Arc tenta transformar a Circle de uma “emissora de tokens de dólar” para um “sistema operacional financeiro na blockchain”. A empresa está promovendo CPN, Managed Payments, Agent Stack, Circle Gateway, Carteiras de Agente, Mercado de Agentes.

Juntos, eles apontam na mesma direção: fazer o USDC não apenas uma moeda de posse e transferência, mas uma parte integrada do tesouro corporativo, pagamentos de instituições financeiras, transações de agentes de IA, fluxos de trabalho de desenvolvedores e liquidação cross-chain. A Circle revelou que o volume de transações anualizado do CPN nos últimos 30 dias atingiu 8,3 bilhões de dólares, e lançou o Managed Payments, permitindo que instituições financeiras ofereçam pagamentos com stablecoin sem precisar gerenciar ativos digitais por conta própria.

Porém, isso também levanta uma questão: o Arc será complexo demais?

A Circle tinha uma narrativa clara: USDC é uma stablecoin regulamentada, uma rede de stablecoins sob supervisão. Essa história é simples, fácil de entender e atrai investidores institucionais. Agora, com Arc, ARC Token, Agent Stack, CPN, Managed Payments, a narrativa ficou maior e mais complexa.

Investidores vão começar a questionar: a economia do token do Arc será alinhada com os interesses dos acionistas do CRCL? Os incentivos da rede vão diluir os lucros da empresa? Como será a regulação do ARC Token? Se o Arc for descentralizado, como serão as fronteiras de governança e responsabilidade? Se não for, qual é a diferença essencial em relação a outras redes financeiras permissionadas?

A própria Circle reconhece em seus riscos que o Arc e o ARC Token enfrentam riscos de execução, mercado, operação, tecnologia, cibersegurança, validação, governança, volatilidade do preço do token, aspectos legais, regulatórios e estruturais. Esses não são detalhes menores, mas o centro das discussões sobre a avaliação da Circle nos próximos anos.

Portanto, a avaliação mais precisa da Circle não é “notícia de lançamento de rede” ou “emissão de token para cortar o mercado”.

Mais precisamente, é uma tentativa da Circle de se libertar do quadro de avaliação de emissores de stablecoins. Ela quer passar de um negócio baseado em receita de reservas para um negócio de rede, de circulação de USDC para volume de liquidação, de ativos sensíveis a taxas de juros para uma parte do fluxo de trabalho de empresas e instituições financeiras.

Se for bem-sucedida, a avaliação da Circle mudará de “saldo de stablecoin multiplicado pela taxa de juros” para “taxa de take rate, velocidade de circulação e valor do ecossistema na rede financeira”. Se fracassar, o Arc se tornará um negócio caro, complexo e com incerteza regulatória, tornando a história do USDC mais confusa do que nunca.

E isso nos traz de volta ao tema principal deste artigo.

Por que a regulação positiva nem sempre traz benefícios ao mercado secundário? Porque uma regulação clara é apenas uma transição do setor da zona cinzenta para o jogo de tabuleiro. Depois de estar na mesa, o que importa não é quem consegue falar mais sobre o futuro, mas quem consegue transformar o futuro em receita de forma contínua.

Para investidores, a classificação genérica de “ações de crypto” já não é suficiente.

Coinbase é uma combinação de exchange e infraestrutura financeira, o que importa é se o volume de negociações pode ser diluído por derivativos, custódia, stablecoin, Base, serviços de assinatura.

Robinhood é uma plataforma de finanças de consumo, onde crypto é um módulo de engajamento e monetização; o foco é se ela consegue ampliar a base de ativos dos usuários, assinaturas, juros e negociações entre ativos.

Circle é uma stablecoin e uma rede de pagamentos na blockchain, o que importa é se ela consegue evoluir de receita de reservas para uma economia de rede baseada em taxas.

Strategy é uma estrutura de tesouraria de Bitcoin, o que importa é o preço do Bitcoin, a capacidade de financiamento e a reflexividade da estrutura de capital.

Chamadas de “ações de crypto”, essas quatro empresas representam riscos completamente diferentes.

Para os gestores, a regulação positiva não é motivo de comemoração, mas de reordenação de prioridades. Muitas tarefas que antes podiam ser adiadas por “regulação incerta” agora não podem mais. Clientes institucionais vão exigir controles de conformidade mais claros, clientes corporativos vão buscar integrações com menos atritos, clientes de pagamento vão querer vantagens de liquidação mais definidas, desenvolvedores vão demandar ferramentas mais estáveis, investidores vão querer receitas mais previsíveis.

Por isso, acredito que o setor, daqui para frente, terá menos guerras ideológicas e mais guerras de demonstração de resultados.

Nos últimos dez anos, o setor de crypto foi mestre em contar histórias de ativos. Bitcoin como ouro digital, Ethereum como computador do mundo, DeFi como finanças abertas, NFT como propriedade digital, stablecoin como dólar na internet, e até moedas nativas de agentes de IA.

Essas histórias têm valor, e foram essenciais para tirar o setor da margem. Mas o mercado secundário, no final, não vai pagar por conceitos abstratos para sempre. Vai cobrar por questões mais triviais, mais chatas e mais cruciais: qual é a taxa de take, quem são os clientes, qual é a retenção, os custos podem ser reduzidos, o que acontece se as taxas caírem, se a concorrência aumentar, quem paga a conta da conformidade regulatória, se o valor do token e do equity estão alinhados.

Pode parecer menos empolgante. Mas é o preço de entrar na finança mainstream.

Se a CLARITY Act passar, a indústria de crypto viverá um momento importante. Mas esse momento não será uma cerimônia de formatura, e sim o primeiro dia de trabalho. As discussões anteriores eram sobre se você tinha ou não direito de entrar no prédio; agora, o que importa é o que você realmente gera de valor dentro dele.

A reação do mercado, talvez, seja uma prévia desse novo estágio.

Ela não diz que a regulação positiva não é importante. Apenas que, agora, ela não basta mais.