A indústria de IA enfrenta uma disputa entre a velocidade de revisão para cima do EPS e a velocidade de alta das taxas de juros

I. O ambiente mais amigável para o mercado de ações é o “Davis Double Click”, mas na maioria das vezes é um dilema de “tudo ou nada”, assim como na indústria de tecnologia de 26 anos.

Por um lado, preços elevados do petróleo e tensões geopolíticas fazem com que as expectativas de corte de juros pelo Federal Reserve oscilem. No início do ano, a expectativa de corte de juros pelo Fed naquele ano chegou a quase 100%, mas na metade de março, durante o conflito mais intenso entre EUA e Irã, a probabilidade de corte praticamente zerou, e posteriormente, com a melhora na situação, voltou a subir para 50%. Contudo, devido às negociações estagnadas, a probabilidade de corte de juros caiu continuamente ao longo do último mês, até que nesta semana os EUA rejeitaram 14 propostas escritas do Irã, fazendo a expectativa de corte zerar novamente. Como mostrado na curva amarela abaixo, a taxa de juros dos títulos do Tesouro dos EUA segue esse ritmo.

Por outro lado, o progresso na comercialização da indústria de IA em 26 anos também está acelerando, com demandas por tokens domésticos e internacionais encontrando pontos de explosão, impulsionando as previsões de lucros das principais empresas globais e as expectativas de gastos de capital.

II. Uma disputa entre a velocidade de revisão de EPS e a alta das taxas de juros

Se o numerador (fundamentos) e o denominador (taxa de desconto) divergirem, como a indústria de crescimento será precificada?

Casos históricos entre China e EUA indicam: alto crescimento pode superar ambientes de juros desfavoráveis, resumindo-se a “subir com o aumento de juros”.

Em nosso artigo “Deixando de lado o conflito EUA-Irã e o alto preço do petróleo, quais indústrias podem manter uma alta independência no futuro?”, revisamos o impacto da guerra do Kosovo em 99, aumento do preço do petróleo, inflação nos EUA e aumento de juros pelo Fed, sobre o mercado americano e a bolha de tecnologia.

Outros casos similares incluem:

(1) 99, tecnologia da informação na era do Kosovo: guerra, alta do petróleo, inflação nos EUA e ciclo de aumento de juros, bolha de tecnologia

(2) 23, IA: ciclo de aumento de juros após o conflito Rússia-Ucrânia, com lançamentos intensivos de grandes modelos de IA, impulsionando o Nasdaq

(3) 13, surgimento da internet móvel na China: crise de liquidez, mercado de alta em TMT

(4) 16-17, reforma do lado da oferta: ressonância de liquidez entre China e EUA, mercado de ciclo de alta

(5) 21, rápida penetração de energias renováveis: aumento de juros pelo Fed, desleveraging doméstico, mercado de energia renovável

Quando o ciclo de prosperidade da indústria se mantém em fase de crescimento acelerado, e as empresas líderes daquele ano ou do próximo podem esperar um crescimento elevado, os preços das ações continuam fortes, ou seja, alta velocidade de desempenho supera contrações de liquidez.

Algumas explicações possíveis são:

1. A desaceleração macroeconômica não equivale a uma desaceleração de empresas líderes ou setores

A alta de juros pelo banco central pode restringir a demanda geral e prejudicar a economia, impactando ações de grande capitalização e índices de mercado. Mas, uma vez iniciado o tendência de desenvolvimento da indústria, os impactos macroeconômicos são limitados, por exemplo, em 21, o setor imobiliário chinês entrou em ciclo de baixa com pressão inflacionária, mas a penetração de energias renováveis acelerou.

2. Restrições de liquidez macro não equivalem a restrições de liquidez micro

A elevação da taxa básica ou de risco livre corresponde a uma restrição de liquidez ampla, mas a liquidez micro do mercado de ações é apenas uma “piscina de armazenamento” dentro da liquidez geral, e nem sempre se contrai simultaneamente. Por exemplo, em 99, durante o ciclo de tecnologia, fundos mútuos e investidores individuais continuaram aportando recursos, e o crescimento dos fundos públicos na China em 21 também melhorou a liquidez micro.

3. O mercado tolera altas taxas de juros, desde que os lucros das empresas líderes daquele ano se concretizem bem, e o valor presente dessas ações não seja significativamente afetado

Como mostra a tabela abaixo, a maioria das empresas líderes do setor tem uma taxa de crescimento de lucro de 50% ou até mais de 100%. Diante de tal velocidade de crescimento, a avaliação dinâmica do PE para o próximo ano (FY1) pode chegar a 30-50X, sem ser significativamente afetada pelo aumento do centro de juros.

Claro que, se esse alto crescimento não for sustentado (como no caso de energias renováveis em 22), a tolerância do mercado à avaliação diminui.

4. Assim que percebermos sinais de enfraquecimento marginal nas expectativas de tendência da indústria, mesmo com alta de lucros naquele ano, devemos realizar lucros de forma decisiva, pois essa é uma das regras mais importantes do investimento em ciclos de prosperidade

Por exemplo, na indústria de tecnologia em 2000, e na de energias renováveis em 22, quando as expectativas de crescimento marginal começaram a diminuir (com expectativa de crescimento de lucro líquido reduzido a cerca de 30%, ou uma redução de mais de 50%), mesmo com ambiente de liquidez frouxo, o impacto foi grande (para detalhes, consulte nosso relatório anterior “Por que discutir o certo ou errado?”).

III. Revisão de casos históricos: como os ciclos industriais enfrentam expectativas de aperto de liquidez?

(A) Caso do mercado de ações dos EUA: bolha de tecnologia de 99 e onda de IA de 23

1. Caso 1, bolha de tecnologia de 99-2000: troca de vírus do milênio vs. guerra do Kosovo e aumento de juros

(1) Denominador: guerra do Kosovo, alta do petróleo, gerando aperto de liquidez.

Em 1999, a guerra geopolítica e o aumento do petróleo foram fatores decisivos para o fim do narrativa “loira de cabelo dourado”. Após o fim da crise financeira asiática, o ciclo de deflação global virou, e os preços das commodities começaram a subir. Além disso, no início de 1999, a OPEP e não-OPEP reduziram conjuntamente a produção, e a guerra do Kosovo (março a junho de 1999) ameaçava o transporte no Bálcãs e no Mediterrâneo, causando preocupação com interrupções na oferta, levando o preço do petróleo de US$10 para mais de US$30 por barril. Nesse momento, a inflação medida pelo CPI nos EUA também subiu rapidamente, e o Fed iniciou um ciclo de aumento de juros em junho de 1999, elevando a taxa de juros dos fundos federais de 4,75% para 6,5% em maio de 2000.

(2) Numerador: “vírus do milênio” (Y2K) impulsionou o ciclo de alta de 98-99 na tecnologia.

O forte desempenho do Nasdaq durante o ciclo de aumento de juros deve-se ao forte otimismo com a substituição de sistemas por causa do Y2K. Sob ordens de órgãos como OCC, FDA e Ministério da Defesa, que priorizaram a correção de bugs nos sistemas, governos e empresas globais iniciaram uma “corrida de pânico” na compra de servidores antigos, mainframes, PCs e sistemas operacionais, alimentando a expectativa de alta de demanda por substituição de equipamentos.

De 97 a 98, os fundamentos das gigantes de tecnologia já estavam deteriorando; mas a expectativa de explosão de pedidos por causa do Y2K criou uma “festa momentânea” na tecnologia de 98-99.

(3) Desempenho de mercado: bolha de tecnologia

Dow Jones caiu com o aumento de juros, mas Nasdaq continuou forte e atingiu o pico 9 meses depois. O Dow caiu na terceira trimestre de 1999 sob a pressão de alta do petróleo e aumento de juros, e atingiu o pico no quarto trimestre, em janeiro de 2000. O Nasdaq, por sua vez, continuou a subir forte, e só atingiu o pico em março de 2000, com alta acumulada de 91%, ficando 9 meses atrasado em relação ao ciclo de aumento de juros.

Indústria independente de alta, pode vencer alta do petróleo e aumento de juros. Focamos no Nasdaq 100, que possui lucros reais. Dados mostram que, impulsionado pelo otimismo do Y2K, o EPS do Nasdaq 100 em 1999 subiu 60%, com P/E (TTM) acima de 90x; alta avaliação que não foi afetada pela guerra, petróleo ou aumento de juros.

2. Caso 2: 2022-2023, explosão da indústria de IA vs. aperto contínuo após conflito Rússia-Ucrânia

(1) Denominador: conflito Rússia-Ucrânia, aperto pelo Fed

De 2022 a 2023, o mercado global permaneceu sob a sombra do conflito, com o Fed continuando a apertar e o petróleo em alta. O Fed manteve o ciclo de aumento de juros, elevando a taxa de política monetária para níveis máximos em 20 anos (5,25-5,5%). Ao mesmo tempo, as taxas de longo prazo e os preços de commodities pressionaram o mercado, e na reunião de Jackson Hole em agosto de 2023, Powell adotou postura hawkish, levando a uma alta nos rendimentos dos títulos do Tesouro, enquanto o preço do petróleo Brent permaneceu acima de US$80. A combinação de petróleo alto e juros elevados continuou a restringir a liquidez, criando um cenário macro semelhante ao de 99 na bolha de tecnologia.

(2) Numerador: explosão de grandes modelos de IA com o lançamento do ChatGPT

De final de 2022 a início de 2024, o ciclo de IA entrou na sua era de ouro, com rápida evolução tecnológica. Em novembro de 2022, o ChatGPT foi lançado, desencadeando uma onda global de IA generativa. Em 2023, como o “ano dos grandes modelos”, gigantes como OpenAI, Google, Meta lançaram modelos como GPT-4, Bard, Llama 2; a Microsoft investiu pesado na OpenAI, e a Nvidia teve receitas de centros de dados acima do esperado. Em 2024, novos modelos como Sora, Gemini 1.5 Pro, Claude 3 continuam a expandir capacidades de texto para multimodalidade.

Em 2023, os relatórios financeiros das principais empresas de tecnologia mostraram forte impacto do ciclo de IA na fundamentação. A Nvidia, por exemplo, teve lucro líquido no meio do ano com crescimento de 262%, e o lucro anual cresceu 581%. Amazon e outros gigantes também tiveram pontos de virada, com lucros que saíram de perdas expressivas em 2022 para crescimento rápido. A demanda por capacidade de IA e sua aplicação continuam a impulsionar a recuperação de lucros das líderes, sustentando o mercado de tecnologia.

(3) Desempenho de mercado: Nasdaq sobe e supera

Em 2023, o Nasdaq subiu mais de 40%, sem ser afetado pelo aperto contínuo. Apesar do ambiente de liquidez externo restrito e juros elevados, impulsionado pelo ciclo de IA, o índice de tecnologia valorizou-se 43,4% no ano, enquanto o Russell 2000, mais sensível às taxas, teve desempenho inferior.

(B) Caso da China: 13 anos de internet móvel, reforma do lado da oferta em 16-17, energia renovável em 21

1. O ciclo de internet móvel de 2013: alta estrutural em meio à crise de liquidez

(1) Denominador: crise de liquidez doméstica + aperto do Fed, liquidez extremamente restrita

Em 2013, a China enfrentou uma crise de liquidez sem precedentes, com o Banco Central restringindo ativamente a liquidez para controlar o crescimento do setor financeiro paralelo. Em junho, o SHIBOR atingiu 13,44%, com algumas operações a 30% de taxa de juros, e bancos enfrentaram inadimplência, com atrasos nos pagamentos. Ao mesmo tempo, o Fed sinalizou redução de QE, e os rendimentos do Tesouro de 10 anos subiram mais de 100 pontos base em três meses, levando a uma contração global de liquidez.

(2) Numerador: expansão de estações 4G e rápido crescimento de internet móvel e jogos

A expansão de estações 4G e a penetração da internet móvel aceleraram, formando uma cadeia de alta clara. Desde 2013, a construção de estações 4G entrou em nova fase, com crescimento de mais de 80% na indústria de internet móvel. Jogos mobile, como exemplo, tiveram crescimento explosivo. A cadeia de impacto — construção de estações, cobertura de rede, aplicação — foi claramente evidenciada, apoiando o crescimento do mercado de ações de tecnologia e compensando o impacto da liquidez restrita.

De 2013 a 2014, a alta na indústria de internet móvel se refletiu nos resultados das empresas, com crescimento acelerado de TMT. Empresas como掌趣科技 e 网宿科技 tiveram crescimento de lucro líquido de 47,8% para 86,7% em 2013, e 145,3% no semestre de 2014; a NetEase cresceu 246,7% no semestre de 2014, com lucros acima de 100%. Empresas como 神州数码 e 奥飞娱乐 também tiveram alta de desempenho, confirmando a alta do setor.

(3) Desempenho de mercado: o índice de创业板 teve retorno superior e alimentou uma nova onda de alta

Mesmo com liquidez restrita, o índice de创业板 subiu cerca de 90% entre 2012 e 2014, enquanto o índice geral de Xangai caiu 16%, superando em mais de 100 pontos percentuais. A alta do setor de internet móvel ajudou a mitigar o impacto da liquidez restrita na avaliação.

2. Reforma do lado da oferta de 2016-2017: ressonância de liquidez entre China e EUA, ciclo de alta de setores cíclicos

(1) Denominador: aumento de juros pelo Fed + restrição doméstica, liquidez restrita em ambos os lados

A partir do fim de 2015, o Fed iniciou ciclo de aumento de juros, elevando a taxa de 0,25% para cerca de 1,5% ao final de 2017. Na China, a desvalorização do yuan e a fuga de capitais levaram a uma restrição de liquidez no final de 2016, com o rendimento do título de 10 anos subindo de 2,4% para cerca de 4%, e o Banco Central elevando taxas de recompra e outros instrumentos em 2017, reforçando o aperto de liquidez.

(2) Numerador: implementação de reformas do lado da oferta, com redução de capacidade e aumento de preços

De “desativação de capacidade” a “limitação ambiental”, as políticas de reforma do lado da oferta foram implementadas de forma intensiva. Em 2016, o governo lançou planos para reduzir capacidade de aço e carvão, com metas de redução de 1-1,5 bilhão de toneladas de aço e 250 milhões de toneladas de carvão em 5 anos. Em 2017, o foco mudou para controle ambiental, com restrições de produção em regiões-chave, elevando os preços de produtos cíclicos como aço, cimento e alumínio.

A restrição de oferta elevou os preços e impulsionou a recuperação dos setores cíclicos. Após a implementação, os preços de aço, cimento e alumínio subiram de forma significativa, e os ROE dessas indústrias também se recuperaram, sustentando lucros em alta.

(3) Desempenho de mercado: setores cíclicos lideraram a alta

Durante o ciclo de aperto de 2016-2017, setores como carvão, aço, metais não ferrosos e cimento tiveram desempenho superior ao índice geral. De 2016 a 2017, esses setores subiram cerca de 49%, enquanto o índice Xangai subiu 20%, com ganhos adicionais de 30%.

3. O ciclo de energia renovável de 2020-2021: metas de “duplo carbono” vs. aumento de juros do Tesouro

(1) Denominador: inflação pós-pandemia, aumento dos juros do Tesouro de 10 anos

De 2020 a 2021, a liquidez passou de ultraexpansiva para restritiva, com o rendimento do Tesouro de 10 anos subindo junto com a inflação. O Fed cortou juros a zero e iniciou QE ilimitado, e em 2021, com a recuperação econômica, a inflação disparou para mais de 5%, levando a uma alta nos rendimentos dos títulos de longo prazo.

(2) Numerador: políticas de duplo carbono e avanços tecnológicos, aumento da penetração de energias renováveis

De 2020 a 2021, impulsionada por políticas de carbono, avanços tecnológicos e redução de custos, a indústria de veículos elétricos acelerou sua penetração. As vendas de veículos elétricos cresceram rapidamente, e a produção de painéis solares também aumentou, elevando preços e volumes na cadeia de energia renovável, ajudando a contrabalançar o aperto de liquidez.

Lucros das principais empresas de energia renovável cresceram fortemente, refletindo a alta do setor. CATL teve crescimento de lucro de quase 200% em 2021; Sungrow e Tongwei tiveram lucros dobrando ou mais; Tianqi Materials cresceu mais de 3000% na última divulgação, confirmando o ciclo de alta.

O aumento de lucros das energias renováveis contrabalança a alta dos juros do Tesouro, com fundamentos dominando a precificação. Desde o segundo semestre de 2020, o rendimento do Tesouro de 10 anos subiu, mas o setor de energia renovável continuou forte, com o índice de energia renovável superando o Xangai, demonstrando “precificação por fundamentos, insensibilidade às taxas”. Quando os fundamentos estão fortes, a restrição de liquidez deixa de ser o principal limitador do crescimento.

IV. Retornando ao presente: o que geralmente rompe a bolha é o próprio setor, não as taxas de juros

Não há evidências históricas de que aumento de juros ou aperto de liquidez prejudiquem ações de tecnologia ou de crescimento, ou que levem a uma avaliação de crescimento a ser destruída. Essas relações parecem mais um equívoco não sustentado por evidências.

Se a maior parte do aumento do preço das ações vem da elevação de avaliação, então a contração de juros e liquidez pode ser fatal.

Por outro lado, quando as expectativas de EPS estão sendo revistas para cima, cada oscilar de juros ou liquidez pode ser uma oportunidade de reposicionamento.

Este artigo é de: Guangfa Strategy, Liu Chenming / Zheng Kai

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