Desta vez, realmente é diferente! Nomura: Abrace a nova normalidade da IA, Samsung e SK Hynix devem ser avaliadas com base na TSMC

A demanda por memória impulsionada por IA está entrando em uma fase de expansão exponencial, enquanto a oferta não consegue acompanhar o ritmo. Nomura Securities acredita que, desta vez, o super ciclo de memória é completamente diferente de qualquer outro na história — o desequilíbrio estrutural entre oferta e demanda, contratos de longo prazo (LTA) que bloqueiam a visibilidade de lucros, e o ciclo de investimento auto reforçado pela IA estão fundamentalmente reformulando a lógica de avaliação do setor de memória.

A Nomura revisou significativamente para cima as metas de preço da Samsung Electronics e SK Hynix em 15 de maio, aumentando de 340.000 won e 2.34 milhões de won para 590.000 won e 4 milhões de won, respectivamente, mantendo ambas a classificação de compra, com potencial de alta implícito superior a 118%.

A Nomura acredita que o atual múltiplo de preço-lucro (P/L) de aproximadamente 6 vezes para os próximos 12 meses dessas duas empresas subestima seriamente a continuidade e estabilidade de seus lucros, e que a margem de risco deve se aproximar da TSMC, ao invés de continuar a manter o alto desconto típico de setores cíclicos históricos.

O núcleo dessa reavaliação é: o crescimento explosivo na carga de trabalho de inferência de IA está impulsionando a demanda por memória cache KV a níveis multiplicadores, e a Nomura estima que a demanda por memória de armazenamento pode crescer milhares de vezes nos próximos cinco anos, enquanto a oferta do setor deve crescer apenas cerca de 5 a 6 vezes. A expansão estrutural do gap entre oferta e demanda, combinada com contratos de fornecimento de longo prazo com forte poder de restrição, significa que a alta lucratividade dos fabricantes de memória terá uma continuidade sem precedentes.

Explosão na inferência de IA, demanda por armazenamento entra em expansão exponencial

A Nomura aponta que, desde o lançamento do ChatGPT em dezembro de 2022, o setor de memória entrou em uma fase de crescimento estrutural. Com a mudança do treinamento para a inferência em aplicações de IA, além da rápida popularização de geração aprimorada por recuperação (RAG) e IA de agentes (Agentic AI), a demanda por memória está passando por uma ascensão qualitativa.

A principal avaliação da Nomura é: a demanda por memória cache KV em cenários de inferência de IA é uma função multiplicadora de variáveis como escala de usuários, tempo de uso, complexidade das tarefas e consumo de tokens de inferência. Por exemplo, um simples Q&A consome cerca de 30 tokens de saída, enquanto gerar uma hora de vídeo requer aproximadamente 100 milhões de tokens de saída. Com o surgimento de IA de agentes, o consumo de tokens por usuário está crescendo exponencialmente.

A Nomura estima que, nos próximos cinco anos, a demanda por memória pode crescer milhares de vezes, enquanto o crescimento da oferta do setor, limitado pelo ciclo de expansão de capacidade, deve atingir apenas cerca de 5 a 6 vezes (crescimento anual composto de aproximadamente 30%). Isso implica que o desequilíbrio estrutural entre oferta e demanda será duradouro, e difícil de ser revertido por otimizações de software ou ajustes arquitetônicos.

Do ponto de vista de despesas de capital em data centers, a Nomura prevê que os gastos globais com esses centros passarão de US$ 1,16 trilhão em 2025 para US$ 6,13 trilhões em 2030, com a participação de memória nesses gastos aumentando de 9% em 2025 para 23% em 2030.

LTA bloqueando lucros, a lógica de “ações cíclicas” está se desintegrando

A Nomura acredita que as preocupações tradicionais dos investidores com o setor de memória — ou seja, se os contratos de longo prazo (LTA) podem realmente se diferenciar das estruturas fracassadas de LTA do passado — estão sendo desfeitas pela realidade.

A estrutura atual de LTA é significativamente diferente do passado: contratos mínimos de 3 a 5 anos, arranjos de pagamento antecipado e compromissos de suporte de despesas de capital tornam o cancelamento de contratos muito mais difícil. Mais importante, a Nomura acredita que a demanda dos clientes por HBM e memórias de alto desempenho já supera a capacidade de oferta de longo prazo do setor, o que significa que as perspectivas de lucros estáveis dos fabricantes de memória dependem cada vez menos da LTA em si, e mais do ambiente estrutural de demanda por desequilíbrio de oferta.

Com base nisso, a Nomura espera que Samsung Electronics e SK Hynix cresçam aproximadamente 30% ao ano em receita e lucro nos próximos 3 a 5 anos, com lucros de 2026 saltando de 7 a 8 vezes. Essa trajetória de crescimento é altamente semelhante à taxa de crescimento composta anual de cerca de 30% da TSMC de 2025 a 2028, cuja P/L de 12 meses está atualmente em torno de 20 vezes.

A Nomura destaca que o risco implícito na atual P/L de aproximadamente 6 vezes para Samsung e Hynix (com risco de prêmio de risco de cerca de 19% para Samsung e 24% para Hynix) é muito maior do que o nível de cerca de 6% da TSMC, e essa diferença deixou de fazer sentido. Com o aumento da confiança do mercado e a possível inclusão da Coreia no índice MSCI de mercados desenvolvidos em junho de 2026, a Nomura espera que o desconto dessas duas empresas seja gradualmente reduzido.

Samsung: meta de preço elevada para 590 mil won, potencial de alta de 118%

A Nomura elevou a meta de preço da Samsung Electronics de 340 mil won para 590 mil won, usando uma avaliação baseada em múltiplo de valor patrimonial (P/B) de 5,0 vezes, contra 3,0 vezes anteriormente, com um valor patrimonial por ação de 117.669 won em 12 meses. A taxa de desconto para o objetivo foi reduzida de 17% para 10%, ainda assim bem acima dos aproximadamente 6% da TSMC.

Para previsão de lucros, a Nomura estima que a Samsung terá lucros operacionais de 307 trilhões, 432 trilhões e 511 trilhões de won em 2026, 2027 e 2028, respectivamente, com taxas de crescimento anual de 604%, 41% e 18%. A memória é o principal motor, com margens de lucro operacional de cerca de 71% para DRAM e 63% para NAND. A lucratividade do HBM deve se aproximar dos níveis de DRAM de commodities até 2027.

A Nomura também aponta que a melhora na lucratividade do negócio de foundry da Samsung será limitada: mais de 30% da receita de 2026 será destinada ao pagamento de bônus, e os custos operacionais das fábricas de wafers nos EUA são cerca de 50% mais altos do que na Coreia, pressionando os custos fixos.

Em relação ao retorno aos acionistas, a Nomura espera que a Samsung utilize 50% do fluxo de caixa livre para recompra de ações, com rendimentos de fluxo de caixa livre de 13% e 20% em 2026 e 2027, respectivamente.

SK Hynix: meta de preço elevada para 4 milhões de won, prêmio de valor de memória pura destacado

A Nomura elevou a meta de preço da SK Hynix de 2,34 milhões de won para 4 milhões de won, usando um múltiplo de valor patrimonial de 6,0 vezes, contra 3,5 vezes anteriormente, com um valor patrimonial por ação de 673.248 won em 12 meses, potencial de alta de aproximadamente 120%.

A previsão de lucros operacionais da Hynix para 2026, 2027 e 2028 é de 281 trilhões, 394 trilhões e 480 trilhões de won, com crescimento anual de 496%, 40% e 22%. A ROE da Hynix é significativamente superior à da Samsung, atingindo 100%, 73% e 54% nesses anos, principalmente devido ao alto grau de alavancagem financeira e ao seu foco exclusivo em memória de armazenamento.

Na área de HBM, a Nomura estima que o ASP do HBM da Hynix passará de cerca de US$ 12,9 por GB em 2026 para aproximadamente US$ 20,9 por GB em 2027, enquanto a margem de lucro operacional do HBM deve subir de 63% em 2026 para 72% em 2027, convergindo para os níveis de DRAM de commodities.

A Nomura também destaca que, com o saldo de caixa da Hynix podendo atingir cerca de 100 trilhões de won no primeiro semestre de 2026, a empresa pode ampliar sua base de investidores por meio de políticas de retorno de valor aos acionistas e listagem de ADR nos EUA.

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