O projeto que está bombando agora é assim que faz financiamento | Frontline

Perguntas à IA · Como as novas regras da HKEX estão remodelando o financiamento do mercado primário?

Olá a todos, aqui é o quadro 【Frontline】 da 投中, levando você a sentir a “temperatura da água” mais próxima e mais real das negociações.

Esta é a terceira edição do 【Frontline】. Nesta edição, vamos falar sobre a “emoção” do mercado primário. Em um estágio onde a lógica de investimento quase “revelou todas as cartas”, muitos investidores sentem-se bastante complexos: animados com a valorização crescente, com as portas do IPO abertas, mas também mergulhados na ansiedade de não encontrar bons projetos, na impaciência e frustração por não conseguir quotas, além de dúvidas sobre a veracidade das avaliações dos projetos e confusão quanto ao rumo do setor.

Esses sentimentos se misturam, e um investidor me reclamou: “O que aconteceu com os projetos de hoje em dia?”

Ele resumiu que os projetos mais populares do mercado atualmente têm as seguintes características (há tópicos semelhantes também nas redes sociais):

1. Nosso financiamento no mercado primário funciona assim: no começo do ano, fechamos 3 bilhões de yuans, em abril essa rodada foi avaliada em 4 bilhões, mas já foi superestimada, você pode participar da próxima rodada, que será de 8 bilhões, essa rodada e a próxima estão sendo captadas simultaneamente, se não conseguir na próxima, só no pré-IPO do próximo ano.

2. Quando perguntado sobre a receita, a resposta é 2,5 bilhões de yuans (principalmente para atender aos requisitos do capítulo 18C da HKEX para empresas não comercializadas).

3. Planejam solicitar listagem na bolsa de Hong Kong no segundo semestre ou no próximo ano, dependendo de a empresa estar constituída há pelo menos 36 meses.

4. Não há mais o tradicional modelo de “lead investor seguido por co-investidores”, agora é “primeiro a chegar, primeiro a ser servido”.

5. Não há acesso à due diligence, apenas relatórios de terceiros padronizados e registros de entrevistas.

Se o projeto que você investe possui duas ou mais dessas características, parabéns, você provavelmente investiu em um dos projetos mais quentes dos últimos anos, e talvez seja ele que sustentará seu desempenho este ano.

Mas é importante ficar atento: por trás dessas cinco características, também se delineia o perfil comportamental atual do mercado primário: a âncora do sistema de avaliação de valor não é mais o fundamental do negócio, mas sim a expectativa de arbitragem na listagem; o processo de investimento caiu de uma análise profissional para uma corrida por quotas; o poder de barganha do vendedor nunca foi tão grande, enquanto o comprador é forçado a abrir mão de suas tradicionais estratégias de gestão de risco.

Qual será a causa disso tudo? Após conversar com alguns investidores, cheguei a três conclusões.

Primeira, a influência das regras de listagem do capítulo 18C.

Uma das características mencionadas, “receita de 2,5 bilhões”, aponta para as regras de listagem de empresas de tecnologia especializadas do capítulo 18C, lançadas pela HKEX em 2023. Essas regras abriram uma via de IPO para empresas de tecnologia sem lucro, sendo o padrão principal que: empresas já comercializadas devem ter uma receita auditada de pelo menos 2,5 bilhões de dólares de Hong Kong no último exercício fiscal.

A intenção original dessas regras era boa — fornecer uma via de financiamento para empresas de tecnologia de ponta. Mas, na prática, elas foram “aproveitadas de forma precisa”.

O ponto mais crítico foi em agosto de 2024, quando a HKEX flexibilizou ainda mais as exigências: o limite de valor de mercado para empresas já comercializadas caiu de 6 bilhões para 4 bilhões de dólares de Hong Kong, e para empresas não comercializadas, de 10 bilhões para 8 bilhões. Isso significa que, bastando atingir exatamente a receita mínima e elevar a avaliação para 4 ou 8 bilhões, o IPO fica ao alcance.

Assim, uma série de “roteiros de conformidade” foram produzidos em massa: primeiro, captar fundos para elevar a avaliação a 4 bilhões (padrão do STAR Market na A-share) ou 8 bilhões (padrão de Hong Kong), e depois anunciar “pré-IPO no próximo ano”. “Avaliação atingida” substitui “sucesso comercial”, tornando-se a lógica central do financiamento de projetos.

Portanto, a loucura dos investidores não é cega; ela é alimentada por essa cadeia lógica, que foi significativamente reforçada em 2025.

Dados indicam que, em 2025, com a expectativa de IPO normalizada, o mercado se recuperou claramente, acelerando a emissão de novas ações. Nesse mesmo ano, as ações de Hong Kong conquistaram o topo global com 117 novas empresas e arrecadação de 286 bilhões de dólares de Hong Kong, consolidando o entendimento de que “o mercado de Hong Kong não é mais uma alternativa, mas a melhor solução”.

Segunda, águas grandes, peixes grandes, mas peixes limitados.

Por um lado, o sentimento do mercado foi liberado após dois anos de “fome”.

De meados de 2023 até o primeiro semestre de 2025, muitas instituições passaram por um longo período de dormência. Agora, com a reabertura do mercado de IPOs, esses fundos “contidos por dois anos” estão se concentrando em setores como tecnologia, IA, inteligência artificial incorporada, formando uma onda de FOMO. Assim, o mercado está mais quente do que nunca.

Por outro lado, o dinheiro quente está altamente concentrado em alguns setores populares, levando a uma polarização extrema dos projetos. Os projetos de topo são escassos, as instituições lutam desesperadamente por participação, e os vendedores detêm poder de negociação absoluto. Já os projetos de médio e baixo nível quase não atraem interesse.

Terceiro, o grande pano de fundo de liderança estatal.

Essa talvez seja a estrutura mais profunda para entender o caos atual. O mercado primário na China está claramente entrando em uma nova fase dominada pelo yuan. Especialmente, os objetivos de investimento do capital estatal estão mais voltados para servir às estratégias nacionais, fortalecer cadeias industriais e integrar setores, ao invés de buscar retornos financeiros de curto prazo típicos do VC tradicional, o que facilita uma busca frenética por projetos de IPO “aparentemente certos”.

O setor mais emblemático é o da exploração espacial comercial. Um exemplo que um investidor chamado Ying compartilhou comigo: uma empresa de exploração espacial comercial, de 2024 a outubro de 2025, seu fundador tentou de tudo para captar recursos, sem sucesso. O proprietário hipotecou imóveis, chegou a pegar empréstimos de alto juros para manter a operação, quase à beira do colapso. “Até novembro de 2025, de repente, como num truque de mágica, grandes contratos foram assinados, adiantamentos pagos, e a empresa ressurgiu.”

O ponto de virada foi uma política importante do governo — a publicação de um documento de peso incentivando o desenvolvimento da exploração espacial comercial.

“Quando o governo incentiva, o dinheiro começa a fluir para esse setor.” Ying comentou. Isso fez o veterano perceber que a lógica de investimento atual funciona em duas frentes: uma, a escolha espontânea do mercado, de forma “clara”; outra, a conformidade com a narrativa do grande poder emergente, inserida na estratégia de modernização industrial do país.

Por isso, a lógica de investimento atual se tornou “revelada”. Como consequência, toda a cadeia de decisão de investimento está se tornando mais simples, menos especializada, levando ao colapso do “mecanismo de liderança” e ao desaparecimento da due diligence. Investir virou uma questão de relacionamento, quotas e projetos específicos.

Após destrinchar essas razões, podemos resumir a visão dos investidores: há um lado pessimista e um lado otimista. No curto prazo, é preciso estar atento ao FOMO e às bolhas; no longo prazo, a aparente loucura atual na verdade cumpre uma missão histórica de “investimento saturado” em áreas de ponta. Assim como, sem a bolha da internet, não existiriam os gigantes tecnológicos de hoje. Após a bolha, virá uma fase de aprofundamento na industrialização real.