Ações de chips finalmente caem, diz trader do Goldman Sachs: surgiram fissuras, o mercado subestimou a alavancagem por trás da "febre de compra de chips"

芯片股近期涨势出现松动，高盛内部已发出警示信号。

Quarta-feira, o trader do Goldman Sachs Thilo Deller apontou que o setor mais eufórico do mercado de ações "começa a apresentar fissuras", e os papéis de semicondutores recuaram recentemente. Ao mesmo tempo, o diretor geral do Goldman Sachs Shawn Tuteja publicou um boletim, apontando diretamente que o mercado pode estar subestimando gravemente o risco sistêmico acumulado pelos ETFs alavancados no setor de semicondutores.

Tuteja afirmou no boletim que atualmente mantém uma visão parcialmente negativa sobre ativos de risco, e destacou uma dinâmica que acredita ainda não estar totalmente precificada pelo mercado. Com a forte alta das ações de chips, o tamanho dos ETFs alavancados cresceu rapidamente, e a exposição de "Gamma de venda a descoberto" acumulada tornou-se de uma magnitude que não pode ser ignorada, uma reversão de mercado poderia desencadear uma liquidação em cadeia devido à desalavancagem mecânica.

Chip stocks retracement trigger: declaração de política da Coreia provoca turbulência

A causa direta da correção recente das ações de semicondutores veio de uma declaração do governo sul-coreano. Um assessor de política do governo sul-coreano afirmou publicamente que, a Coreia deve criar um sistema de dividendos nacional, devolvendo uma parte dos lucros excessivos de IA à população, para evitar que a economia em forma de K agrave a desigualdade social.

Essa declaração imediatamente gerou preocupações no mercado sobre a direção da política de distribuição de lucros na indústria de IA, levando à queda das ações de chips. No entanto, o oficial posteriormente esclareceu que sua intenção era apenas sugerir o uso de receitas fiscais excedentes, e não de lucros corporativos, para apoiar políticas de redistribuição. Ainda assim, o sentimento no setor de semicondutores foi abalado, e parte dos ganhos recentes foi revertida.

Crescimento explosivo dos ETFs alavancados, exposição de Gamma de venda a descoberto duplicada

Dados do Goldman Sachs revelam uma vulnerabilidade estrutural mais profunda. Desde o final de março deste ano, o índice Philadelphia Semiconductor SOXX subiu mais de 70%, e os ativos sob gestão de produtos alavancados que rastreiam ações de semicondutores e ETFs relacionados aumentaram rapidamente.

Segundo estimativas do Goldman Sachs, esses produtos alavancados detêm quase US$ 100 bilhões em exposição líquida de compra de semicondutores. O funcionamento desses produtos os coloca naturalmente em uma condição de "Gamma de venda a descoberto" — quando o ativo sobe, eles precisam comprar mais; quando cai, são forçados a vender para manter a alavancagem.

Tuteja estima que, apenas para o setor de semicondutores, esses produtos alavancados precisam diariamente resetar cerca de US$ 20 bilhões em exposição de Gamma em dólares. Em outras palavras, se o setor subir 1% em um dia, o sistema de ETFs alavancados precisará comprar cerca de US$ 20 bilhões; se cair 1%, precisará vender aproximadamente US$ 20 bilhões. É importante notar que essa escala de Gamma de venda a descoberto quase dobrou nos últimos 6 a 9 meses.

Precificação de opções não reflete risco de desalavancagem

Tuteja apontou que, em comparação com as opções do S&P 500, as opções de semicondutores apresentam uma anomalia significativa na precificação: no último ano, o custo de manter opções de semicondutores foi claramente inferior ao das opções do S&P 500, especialmente após a rápida expansão do tamanho dos ETFs de alavancagem e a contínua alta dos preços à vista, tornando essa discrepância ainda mais evidente.

Mais preocupante ainda, a precificação das opções de semicondutores na cauda esquerda parece completamente ignorar o risco de salto de preço em um cenário de desalavancagem. Análises de regressão do Goldman Sachs mostram que, usando o ETF SMH como referência, opções de venda fora do dinheiro com delta de 10 em um mês estão com preços historicamente baixos em relação às opções de compra no dinheiro; ao regressar o preço de opções de compra no dinheiro de 1 mês com opções de venda fora do dinheiro de 10 delta, o resultado também indica que a precificação dessas opções de cauda está subestimada — especialmente sob a escala atual desses produtos alavancados.

A conclusão de Tuteja é: se o preço à vista de semicondutores cair, os produtos alavancados serão forçados a desalavancar mecanicamente, e a velocidade dessa desalavancagem dependerá da volatilidade diária; quanto maior a volatilidade, maior a escala de desalavancagem em um único dia, e a precificação de risco de salto na mercado de opções está claramente subestimada.

Com base nessa análise, Tuteja recomenda que investidores considerem comprar opções de proteção de cauda no setor de semicondutores e IA, para se protegerem dos riscos potenciais decorrentes do acúmulo de alavancagem sistêmica, especialmente em um cenário de baixa, onde a correlação implícita ainda não precificou totalmente o risco de salto.

A Goldman Sachs recomenda especificamente manter opções de venda de baixa do SMH e uma cesta de ações líderes de IA, GSTMTAIP, para proteção de baixa. Além disso, a instituição observa que alguns clientes estão construindo suas próprias cestas de ações de semicondutores, pois a volatilidade implícita dessas cestas personalizadas costuma ser menor que a do SMH, resultando em custos de manutenção mais baixos em períodos de mercado tranquilo. Contudo, em eventos de desalavancagem, a correlação dessas cestas com o SMH deve permanecer alta, proporcionando uma cobertura eficaz.

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