O fantasma da estagflação retorna: qual parte do roteiro de ativos dos anos 1970 ainda é válida hoje?

"Esta é uma surpresa exógena, a política monetária não precisa reagir de forma excessiva."

Após o choque do preço do petróleo em 1973, o presidente do Fed, Burns, declarou no Congresso. Desde então, a inflação permaneceu fora de controle, a economia dos EUA experimentou a mais longa compressão de margens de lucro da história nos sete anos seguintes, o valor real dos títulos de longo prazo encolheu significativamente, e o ouro subiu de 35 dólares por onça para 850 dólares.

Quase cinquenta e três anos depois, o novo presidente do Fed, Waller, em uma audiência de posse, descreveu a situação atual com uma lógica quase idêntica: o choque do preço do petróleo é uma variável exógena, a produtividade da IA oferece uma nova margem de buffer, a política monetária não precisa de uma resposta excessiva.

Entre essas duas declarações, há uma geração inteira de lições de investimento. A expectativa do CPI de abril, de 3,7% ano a ano, o WTI acima de 100 dólares por barril, e o emprego não agrícola começando a enfraquecer. O roteiro de ativos dos anos 1970 — comprar ouro e ativos físicos, reduzir a duração dos títulos, evitar ações amplas — está sendo reavaliado por um número crescente de instituições.

Quão válido ainda é esse roteiro hoje, quais já estão precificados pelo mercado, e quais representam oportunidades reais de alocação, são as questões mais importantes a serem esclarecidas atualmente.

Três condições simultâneas tornam difícil evitar a analogia com 1973

Choque energético impulsionado pela guerra no Oriente Médio, inflação acima da meta, desaceleração sincronizada da economia — essas três condições estão presentes hoje.

O bloqueio do Estreito de Hormuz é a origem física do choque energético atual. Atualmente, o fluxo diário de navios passou de cerca de 70 antes da guerra para entre 2 e 5, acumulando uma lacuna de oferta de aproximadamente 8,8 bilhões de barris, a uma taxa de cerca de 1 bilhão de barris por semana. Trump recentemente rejeitou o quadro de negociações faseadas com o Irã, dizendo que o plano é "totalmente inaceitável", e as negociações de cessar-fogo estão emperradas, aumentando a incerteza sobre a duração do bloqueio.

Em relação à inflação, o CPI dos EUA acelerou de 2,4% em fevereiro para 3,3% em março, e a previsão para abril é de mais 3,7% a 3,8%, mantendo o ritmo forte de março, com a maior contribuição vinda do componente de energia. A taxa de juros dos fundos federais permanece em 3,75%, com previsão de apenas uma redução ao longo do ano, e a taxa real já está próxima de zero.

A analogia de 1973 parece bastante precisa em termos numéricos. Várias instituições fizeram comparações lado a lado nos últimos seis semanas. Mas a analogia não indica como alocar ativos — ela apenas fornece uma referência histórica. A questão central é: quão semelhante a estrutura atual é à de cinquenta anos atrás, e quais diferenças fundamentais existem.

Três diferenças que definem os limites atuais

Sob uma aparência semelhante, três diferenças estruturais limitam fundamentalmente a transmissão de uma inflação completa ao estilo dos anos 1970.

Os EUA já são o maior produtor de petróleo do mundo.

Em 1973, o choque do petróleo afetou uma economia industrial totalmente dependente de importações, onde a ruptura de oferta destruiu a base de produção. Hoje, a produção doméstica dos EUA pode compensar uma parcela significativa da lacuna de oferta externa, e o impacto direto do bloqueio do Estreito de Hormuz na economia americana é muito menor do que na do Japão, Coreia ou Europa.

O mecanismo de espiral salários-preços deixou de existir.

A inflação dos anos 1970 pôde se sustentar por mais tempo graças à cobertura sindical forte e à indexação automática de salários — salários ajustados automaticamente conforme os preços, elevando custos e alimentando uma rodada de aumento de preços. Hoje, a participação de remuneração no PIB nos EUA está em níveis históricos baixos, e a sindicalização continua a declinar, fechando essa porta de transmissão mais perigosa.

As margens de lucro das empresas não estão em mínimos históricos, mas em máximos históricos.

O lucro líquido do S&P 500 no primeiro trimestre foi de 14,7%, o pico desde que a FactSet começou a registrar; o crescimento dos lucros foi de 27,1%, com 84% das empresas superando expectativas. O caminho de dano central na estagflação dos anos 1970 — inflação corroendo margens, levando a cortes de empregos, que reduziam o consumo e pressionavam ainda mais as margens — ainda não foi ativado.

Juntas, essas diferenças indicam que o cenário atual se aproxima mais de uma "inflação de guerra diferenciada" do que de uma reprodução completa dos anos 1970: o impacto macroeconômico é real, mas o mecanismo central que alimenta a inflação descontrolada não está totalmente presente.

A vantagem competitiva da IA cobre apenas algumas empresas

Por outro lado, essas diferenças não significam que o roteiro de ativos dos anos 1970 esteja completamente inválido. Uma divisão interna importante está sendo mascarada pelo panorama geral dos números.

A margem de lucro de 14,7% no primeiro trimestre está altamente concentrada em poucas empresas. Os quatro maiores gigantes de nuvem — Google, Amazon, Microsoft e Meta — planejam gastar juntos US$ 725 bilhões até 2026, um aumento de 77%, sustentando praticamente toda a margem de lucro do índice.

Após excluir essas empresas, setores como aviação, logística, varejo e alimentação, que são altamente sensíveis ao custo de energia, enfrentam pressões de lucro com dinâmicas completamente diferentes.

O novo presidente do Fed, Waller, afirmou na audiência que o aumento de produtividade impulsionado pela IA pode sustentar uma política monetária relativamente acomodatícia.

Essa avaliação tem suporte de dados em grandes empresas de tecnologia, mas a história da difusão tecnológica mostra que a transformação sistêmica na produtividade econômica, impulsionada por eletricidade e internet, levou mais de quinze anos para se consolidar. O impacto atual do choque de energia e da rigidez da inflação, sobre uma vasta gama de empresas, tem um horizonte de tempo diferente do da difusão total da produtividade pela IA.

Se o CPI de hoje ficar na faixa de 3,7% a 3,8%, com o componente core mantendo 0,3% de variação mensal, Waller enfrentará seu primeiro relatório de inflação desde a posse: inflação persistente, rigidez do núcleo que não diminui, a taxa de juros de 3,75% do Fed correspondendo a uma inflação de 3,7%, com taxa real próxima de zero.

Seu posicionamento futuro — manter a "produtividade da IA apoiando juros baixos" ou mudar para uma abordagem mais tradicional baseada em dados — será a variável mais importante a ser observada no cenário macro atual.

Títulos longos: as lições de cinquenta anos atrás ainda valem

Nos anos 1970, possuir títulos do governo de longo prazo era uma das estratégias mais caras.

A inflação corroía o poder de compra dos cupons fixos, e com o aumento da taxa de juros real, os preços dos títulos caíam — o rendimento de 10 anos dos títulos do Tesouro subiu de 5,65% em 1968 para 13,92% em 1981, e quem tinha títulos de longo prazo experimentou uma perda de riqueza real contínua.

Hoje, a lógica é bastante semelhante.

A taxa de 10 anos está em 4,24%, a de 30 anos em 4,87%, e a curva de rendimento apresenta uma inclinação de baixa acentuada, com o longo prazo subindo mais rápido que o curto.

Em março, a taxa de 30 anos chegou a testar 5%. O cenário descrito na época foi chamado de "armadilha de política": o Fed, limitado pela inflação, não consegue cortar juros, enquanto a desaceleração econômica aumenta a exigência de prêmio de prazo pelos investidores de longo prazo.

Hoje, essa pressão é ainda mais clara. A inflação está relativamente alta em relação às taxas nominais, a curva ainda não precificou totalmente a inflação acima do esperado, e a inclinação da curva continua a se acentuar.

Há uma condição que invalidaria essa análise: se Waller for forçado a subir agressivamente os juros, elevando a taxa real de longo prazo, os preços dos títulos poderiam se recuperar temporariamente. Mas o quadro atual indica o oposto: sua orientação pública aponta para uma postura mais hawkish.

Ouro: não aposta na inflação, mas em Waller

O ouro foi o ativo mais conhecido como vencedor no roteiro dos anos 1970. Mas hoje, ele também é um ativo que precisa ser reavaliado em relação ao seu potencial de crescimento.

O preço atual de US$ 4.672 por onça já supera o pico ajustado pela inflação de janeiro de 1980. Isso significa que o ouro já incorpora uma parcela significativa de risco inflacionário e geopolítico, e não é uma carta na manga ainda não usada.

O principal fator que pode abrir espaço para valorização não é mais "inflação mais alta", mas a trajetória de política de Waller.

Se ele for forçado a abandonar o quadro de produtividade da IA e adotar uma postura hawkish, elevando os juros reais, isso pressionará o ouro; se mantiver uma postura dovish, o ouro pode se manter em níveis elevados, mas com potencial de crescimento limitado. Assim, o ouro hoje é uma aposta na direção da política monetária, não na inflação em si.

Bull de energia: proteção contra inflação ou aposta geopolítica

No auge dos anos 1970, o petróleo era o principal ativo de hedge contra a estagflação.

Cortes políticos na oferta, aumento de preços, benefícios diretos para os produtores — uma cadeia lógica completa. Hoje, o petróleo acima de US$ 100 por barril faz do setor de energia um dos mais fortes do S&P 500 neste ano.

Porém, a origem do aumento atual de preços difere fundamentalmente da dos anos 1970: não é uma redução voluntária de oferta por interesses econômicos, mas um bloqueio no Estreito de Hormuz em um contexto de guerra — uma variável geopolítica que pode se reverter rapidamente com negociações.

Recentemente, o CEO da Saudi Aramco afirmou que, mesmo que o Estreito seja reaberto hoje, a normalização do mercado de petróleo levará até 2027, devido ao tempo necessário para reconstrução de estoques e renegociação de contratos.

Esse é um cronograma de recuperação física, não de ajuste de preços. Os preços irão se ajustar antes da recuperação física, e uma vez que uma solução de cessar-fogo seja concretizada, o mercado antecipará essa expectativa, levando a uma rápida queda dos preços do petróleo. Assim, o suporte atual do setor de energia como hedge de inflação pode desaparecer rapidamente.

Manter energia como hedge de inflação pressupõe que as negociações de paz continuem emperradas. Essa é uma decisão de investimento independente, que deve ser avaliada separadamente do risco de inflação.

Ações americanas: a pressão ainda não chegou, mas o caminho já está claro

A precificação atual de ações amplas baseia-se na premissa de que a "proteção de IA é suficientemente ampla", e os lucros do primeiro trimestre sustentam essa hipótese.

Porém, esses dados refletem o estado das empresas antes da transmissão completa do choque do petróleo. Setores como aviação, alimentação fora de casa e consumo discricionário, que sofrem com o aumento de energia, podem experimentar uma contração de demanda se a inflação permanecer acima de 3,5%. Quando o poder de compra dos consumidores diminuir, o impacto será sentido primeiro em setores sensíveis à energia, não nas gigantes de tecnologia.

O sinal de início da espiral de estagflação dos anos 1970 será uma queda sistêmica nas margens de lucro de todos os setores, a partir do pico. Atualmente, esse indicador ainda está em níveis elevados, mas os dados de lucros do segundo trimestre, a serem divulgados no final de julho, serão o primeiro momento-chave para avaliar se as margens estão começando a se inverter. Antes disso, a lógica de alocação em ações amplas permanece relativamente intacta, mas o risco de queda já está bem definido.

O que observar a seguir

A declaração pública de Waller após a divulgação do CPI de hoje será o sinal mais direto do mercado no curto prazo.

Se ele mantiver a postura de "produtividade da IA apoiando juros baixos", os rendimentos dos títulos longos serão pressionados, e a inclinação da curva se acentuará menos; se sua fala se tornar mais hawkish, a taxa de 30 anos poderá testar novamente 5%. A reunião do FOMC em junho, com o gráfico de pontos, será a primeira oportunidade de Waller apresentar uma previsão sistemática do caminho de política.

A negociação do Estreito de Hormuz é a variável de maior impacto e mais difícil de prever no cenário macro. A temporada de resultados do segundo trimestre, no final de julho, será o momento-chave para avaliar se a "inflação de guerra diferenciada" evolui para uma estagflação completa. Nesse momento, o impacto do aumento de custos energéticos e da rigidez inflacionária na lucratividade das empresas será totalmente refletido nos relatórios financeiros.

A parte mais pesada da história dos anos 1970 não foi o quanto o petróleo subiu, mas por quanto tempo as decisões políticas erradas persistiram: desde a primeira previsão equivocada de Burns em 1973 até a forte elevação de taxas por Walker em 1979, que culminou na recessão profunda de 1980-1982, após um intervalo de seis anos.

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