Recentemente, ao analisar dados de DeFi, descobri um fenômeno interessante: o mesmo TVL, em projetos diferentes, representa coisas completamente distintas. A história por trás disso é bastante complexa.

Tudo começou quando um desenvolvedor na Solana usou 11 identidades para empilhar protocolos, inflando artificialmente o TVL da blockchain. Após o incidente, a Defi Llama em agosto de 2024 alterou a forma de cálculo, desativando a contagem de duplicatas entre protocolos por padrão. Essa mudança quebrou várias "bolhas" e nos deu a oportunidade de entender melhor o que exatamente é o TVL.

Começando pela definição mais básica, TVL (Valor Total Bloqueado) é um indicador comum para avaliar projetos DeFi. Literalmente, quanto maior o TVL, maior o volume de fundos gerenciados pelo projeto. Dividir o valor de mercado pelo TVL pode ajudar a avaliar rapidamente a avaliação do projeto. Mas há uma armadilha: o TVL é um dado estático, os números de hoje não mudam com o mercado amanhã. Como o mercado de criptomoedas é altamente volátil, incentivos do projeto e oscilações de preço podem alterar o TVL instantaneamente, tornando esse indicador facilmente enganoso se considerado isoladamente.

Mais importante ainda, o TVL em diferentes contextos não é a mesma coisa.

No DEX, o TVL basicamente equivale à liquidez. Uniswap, por exemplo, não possui mineração de liquidez nem exige staking de tokens, então o TVL representa diretamente o dinheiro nos pools. Mas projetos como Curve e Sushi permitem staking de tokens de governança para receber uma parte das taxas, e esses tokens staked também podem ser considerados no TVL. A Defi Llama os lista separadamente na categoria "Staking".

Os protocolos de empréstimo são ainda mais complexos. O TVL do Compound refere-se ao "spread de empréstimo e depósito", ou seja, a diferença entre depósitos totais e empréstimos totais, indicando quanto de liquidez ainda resta no protocolo. Aave, além disso, permite staking de AAVE e tokens LP para ganhar recompensas, e essa parte também é calculada separadamente. MakerDAO é diferente, pois empresta DAI emitido pelo próprio protocolo, sem usar fundos depositados, então seu TVL equivale ao total de depósitos.

Se olharmos apenas para DEX e protocolos de empréstimo, geralmente não há problema de contagem duplicada de TVL. Mas quando esses projetos começam a se combinar, a situação fica mais complexa. Por exemplo, Aave usa tokens LP do Uniswap como garantia, ou fornece liquidez em aTokens em DEXs, o que pode gerar contagem dupla na blockchain. Contudo, esses casos são relativamente raros.

O que realmente pode inflar artificialmente o TVL são projetos construídos sobre outros protocolos.

Os agregadores de rendimento são exemplos clássicos. Yearn e Convex Finance, por exemplo, colocam fundos de usuários em protocolos subjacentes para mineração, e esses fundos já eram contados várias vezes ao calcular o TVL da blockchain. Convex é especialmente interessante: possui uma grande quantidade de tokens CRV e faz staking, ajudando os usuários a obter maiores rendimentos na Curve. Os usuários podem trocar CRV por CVXCRV para staking e compartilhar lucros, mas não podem resgatar diretamente, o que mantém CRV mais preso. O TVL do Convex chegou a ficar em 6º lugar, com um volume bastante grande. O incidente na Solana também seguiu essa lógica: um desenvolvedor usou Sunny (agregador de rendimento) empilhado com Saber (DEX). Quando o TVL total da Solana era de apenas 105 bilhões de dólares, esses dois projetos representavam 75 bilhões, com uma proporção de contagem dupla assustadora.

Protocolos de staking de liquidez também são áreas de grande sobreposição de TVL. Lido é um exemplo clássico: seu TVL total é de 7,75 bilhões de dólares, sendo que 7,61 bilhões estão em ETH bloqueado na Ethereum. Mas os derivados do stETH emitidos pelo Lido circulam em vários projetos DeFi. Aproximadamente 21,6% do stETH é usado como garantia na Aave, 14,7% na pool ETH/stETH da Curve, e esses valores já foram contabilizados no TVL de Aave e Curve. A Defi Llama ajustou sua estratégia posteriormente, deixando de contar o staking de liquidez ao calcular o TVL da blockchain, mas isso pode levar a uma subestimação, pois alguns stETH estão em exchanges centralizadas ou instituições, teoricamente ligados ao ETH staked na cadeia.

Há também os protocolos de serviço, como o Instadapp. Ele funciona como uma camada intermediária na DeFi, conectando diferentes protocolos de forma integrada e simplificando operações complexas. Sua funcionalidade de flash loans é bastante útil, permitindo alavancagem, redução de alavancagem e troca de posições de dívida de forma fácil. O TVL do Instadapp chegou a 13,5 bilhões de dólares, mas como os fundos estão totalmente armazenados em outros protocolos, ele foi removido do cálculo do TVL da blockchain posteriormente.

Voltando à questão central: o que é o TVL? Em resumo, é um indicador fácil de interpretar de forma equivocada, mas que não deve ser ignorado. Em nível de aplicação, reflete o volume de fundos atuais de um projeto, útil para comparações horizontais. No nível da blockchain, havia uma grande contagem duplicada, e a mudança do Defi Llama reduziu drasticamente os números, rompendo a bolha. O que sobra agora é um valor mais realista. Compreender o significado do TVL em diferentes cenários é essencial para entender a verdadeira situação do ecossistema DeFi.