Recentemente revisei um evento de mercado bastante interessante e gostaria de discutir com vocês a lógica por trás da grande queda do Bitcoin em fevereiro do ano passado. Naquele dia, o volume de liquidações ultrapassou 2,6 bilhões de dólares em um único dia, e o preço chegou a despencar para 60 mil dólares, mas o mercado ainda não tinha consenso sobre as causas dessa queda repentina. Descobri um ângulo que vale a pena aprofundar — entender a queda do Bitcoin a partir das opções e mecanismos de hedge.

O aspecto mais estranho daquele dia foi o contraste nos dados. O volume de negociações do IBIT atingiu um recorde histórico, ultrapassando 10 bilhões de dólares, o dobro do recorde anterior. Mas o mais importante é que a estrutura de volume foi completamente anormal — as opções de venda dominaram toda a negociação, ao invés das opções de compra habituais. Ao mesmo tempo, observei que o IBIT apresentava uma correlação extremamente forte com ações de software, outros ativos de risco, e até mais forte do que com o ouro. Que sinais isso revela?

O time de corretagem principal do Goldman Sachs na época publicou um relatório indicando que aquele foi um dos piores dias de desempenho de fundos multi-estratégia na história, com uma pontuação Z de 3,5, o que representa uma probabilidade de apenas 0,05% de um evento tão extremo. Normalmente, em situações assim, os gestores de risco desses fundos intervêm rapidamente, exigindo que todas as equipes de negociação aumentem a alavancagem de forma emergencial e indiscriminada. Isso explica por que no dia seguinte a situação evoluiu para uma verdadeira carnificina.

Curiosamente, de acordo com a história, esse tipo de ambiente de mercado costuma levar a resgates massivos em ETFs. Dados anteriores mostram que, após uma queda de 5,8% no IBIT em 30 de janeiro, houve um resgate recorde de 530 milhões de dólares, e em 4 de fevereiro, cerca de 370 milhões de dólares também foram resgatados. Logicamente, em 5 de fevereiro, esperar-se-ia uma saída de pelo menos 500 milhões a 1 bilhão de dólares. Mas a realidade foi completamente oposta — vimos uma ampla entrada líquida. Naquele dia, o IBIT adicionou cerca de 6 milhões de cotas, aumentando mais de 230 milhões de dólares em ativos sob gestão, e todo sistema de ETFs de Bitcoin atraiu mais de 300 milhões de dólares em fluxo líquido.

Esse resultado é realmente desconcertante. Teoricamente, pode-se imaginar que a forte recuperação subsequente teria reduzido a pressão de resgates, mas transformar uma possível redução de saída em uma entrada líquida direta é algo totalmente diferente. Isso sugere que múltiplos fatores provavelmente atuaram simultaneamente. Com base nas informações disponíveis, vejo algumas pistas-chave.

Primeiro, essa rodada de venda provavelmente atingiu algum tipo de portfólio de ativos múltiplos que não é puramente nativo de criptomoedas. Pode ser um fundo multi-estratégia de hedge ou uma alocação de instituições entre o IBIT e ETFs de software, que foram forçados a reequilibrar automaticamente em meio à volatilidade extrema. Segundo, a aceleração das vendas está intimamente relacionada ao mercado de opções, especialmente às estruturas de opções de baixa. Terceiro, essa venda não se traduziu em uma saída de fundos do lado do ativo Bitcoin, indicando que a força motriz por trás do movimento veio do “sistema de capital em papel”, ou seja, posições de hedge controladas por traders e market makers, em um estado de hedge geral.

O catalisador direto para a queda do Bitcoin foi, provavelmente, uma rodada de alavancagem ampla desencadeada após a correlação anormal de ativos de risco de fundos multi-estratégia com ativos tradicionais de risco. Esse processo imediatamente provocou uma forte delevação, incluindo a exposição ao risco do Bitcoin, embora uma parte significativa do risco estivesse em posições de hedge, como trades de basis, trades de valor relativo, etc. Essa rodada de delevação gerou um efeito de Gamma negativo, ampliando ainda mais a pressão de baixa, forçando os traders a venderem o IBIT. Como a venda foi excessivamente intensa, os market makers tiveram que vender Bitcoin a descoberto, independentemente de seu estoque, criando assim novas posições de ETF e reduzindo as expectativas de uma saída massiva de fundos.

De 26 de janeiro até o dia, os dados completos mostram que a diferença de basis do CME refletiu claramente esse movimento. Os prazos de 30, 60, 90 e 120 dias subiram de 3,3% para até 9% em 5 de fevereiro. Essa foi uma das maiores saltos desde o lançamento do ETF, indicando claramente que o basis foi forçado a ser liquidado em grande escala. Imagine grandes instituições quantitativas sendo obrigadas a liquidar posições de basis (vendendo spot, comprando futuros); considerando o tamanho dessas operações dentro do sistema de ETFs de Bitcoin, fica fácil entender o impacto que isso causou na estrutura geral do mercado.

Outro fator importante são os produtos estruturados. Embora eu não ache que o mercado de produtos estruturados por si só pudesse desencadear essa venda, quando todos esses fatores se alinham de forma anormal e além do esperado pelos modelos de risco, eles podem se tornar eventos agudos que disparam uma cadeia de liquidações. Alguns produtos estruturados com barreiras de venda de puts podem causar consequências altamente destrutivas. Quando essas barreiras são rompidas, se os traders estiverem se protegendo vendendo puts, por exemplo, a dinâmica de Vanna negativa faz com que a velocidade de mudança de Gamma seja extremamente rápida. Nesse momento, a única resposta possível é vender agressivamente o ativo subjacente em um mercado fraco. Essa é exatamente a situação que observamos: a volatilidade implícita despencou para níveis próximos ao máximo histórico de 90%, atingindo quase um estado de crise de compressão.

Devido ao período de baixa volatilidade anterior, os clientes do mercado de criptomoedas estavam, nas últimas semanas, comprando principalmente puts. Isso significa que os traders estavam em uma posição naturalmente de Gamma negativa, subestimando a possibilidade de uma volatilidade extrema futura. Quando uma grande movimentação de mercado realmente ocorre, essa assimetria estrutural amplifica ainda mais a pressão de baixa.

Em 6 de fevereiro, o Bitcoin realizou uma recuperação de mais de 10%. É importante notar que o crescimento de posições em aberto no CME foi mais rápido do que no mercado à vista. De 4 a 5 de fevereiro, as posições abertas no CME caíram drasticamente, confirmando que o basis foi liquidado em grande escala naquele dia; e, em 6 de fevereiro, essas posições podem ter sido reestabelecidas para aproveitar o basis mais alto, neutralizando parcialmente a saída de capital.

A lógica se fecha assim: o IBIT permaneceu relativamente equilibrado em captação e resgate, pois o basis do CME se recuperou; mas o preço ainda estava baixo devido ao colapso nas posições de futuros à vista, indicando que uma parte da pressão de alavancagem veio de posições de Gamma negativa e de liquidações no mercado de criptomoedas nativo.

Essa é a melhor explicação que tenho para a queda do Bitcoin e o comportamento subsequente do mercado. Essa análise se baseia em várias hipóteses e não é totalmente satisfatória, pois não há um “culpado” claro. Mas a conclusão principal é que a faísca dessa venda veio do comportamento de redução de risco no sistema financeiro tradicional, que acabou empurrando o preço do Bitcoin para uma zona onde a cobertura de Gamma negativa acelera ainda mais a queda. Essa queda não foi impulsionada por uma visão de mercado claramente pessimista, mas por uma necessidade de hedge, que rapidamente se reverteu.

Embora essa conclusão possa não ser empolgante, pelo menos traz um certo alívio ao indicar que essa forte queda provavelmente não está relacionada a outros eventos de risco extremo. Os próximos dias serão cruciais, pois teremos mais dados para avaliar se os investidores estão usando essa queda para estabelecer novas posições de demanda. Se for o caso, será um sinal bastante otimista.

Tudo isso também reforça que o Bitcoin já está integrado de forma extremamente complexa e madura ao mercado financeiro global. Quando o mercado estiver na ponta oposta de uma pressão de venda, a tendência de alta será mais acentuada do que nunca. A vulnerabilidade das regras tradicionais de margem é justamente a antifragilidade do Bitcoin. Quando o preço se recuperar, será uma movimentação extremamente vigorosa.