Recentemente, uma análise do Wall Street Journal me fez pensar que o tema do aperto do balanço do Federal Reserve pode precisar ser reescrito fundamentalmente.

O núcleo é o seguinte: há muito tempo, todos acreditam que o Fed tem um teto para o aperto do balanço — uma vez que as reservas se esgotam, ele precisa parar. Mas um artigo de trabalho recente de Milán e sua equipe quebrou essa percepção. Eles apontam que a demanda por reservas pode ser moldada por políticas. Em outras palavras, ajustando o quadro regulatório, o Fed pode completamente reduzir seu balanço de ativos e passivos de forma significativa, mantendo a condição de "reservas suficientes". Essa ideia é realmente interessante.

Wosh está prestes a se tornar presidente do Fed, e ele sempre foi insatisfeito com a política de expansão do balanço desde o QE. Este artigo, de certa forma, está pavimentando o caminho para a direção de suas futuras políticas. O mercado espera que, na era Wosh, o Fed reconsidere o aperto do balanço, mas o ritmo e a velocidade dessa mudança são cruciais.

O artigo fornece números específicos. Com base nos dados do Fed de março deste ano, a demanda por reservas pode cair entre 825 bilhões e 1,75 trilhão de dólares, o que corresponde a uma redução de 1,15 trilhão a 2,125 trilhões de dólares no balanço total. Isso equivale a voltar do atual nível de aproximadamente 21% do PIB para os níveis de 2012 ou 2019. O artigo deixa claro que retornar a um nível abaixo de 10%, como antes da crise, "não é realista nem necessário".

Como fazer essa redução? O artigo lista 15 opções, mas não simplesmente somando-as. As mais viáveis, na minha avaliação, incluem relaxar os padrões de LCR, reformar as ferramentas de recompra de emergência, atualizar o sistema de pagamento, entre outras. Algumas opções, como a segmentação de juros sobre reservas ou a gestão do TGA, envolvem coordenação complexa e avançam muito mais lentamente. A avaliação do CITIC Securities também reflete essa ideia — essa lista é prática, mas a implementação real será muito mais lenta do que o potencial teórico.

Do ponto de vista do impacto de mercado, o aperto do balanço essencialmente reduz a base monetária, o que inevitavelmente aumentará o volume de títulos do Tesouro que o setor privado precisa adquirir. Isso ampliará a volatilidade e aumentará os riscos de cauda. Mas, de forma interessante, tanto o artigo quanto os discursos enfatizam que cortes de juros podem contrabalançar o efeito de aperto do balanço. Milán afirma claramente que "o aperto do balanço pode ampliar a redução da taxa dos fundos federais em relação ao cenário base".

Portanto, a lógica atual é: se o aperto do balanço avançar, o caminho da taxa de juros será ajustado de acordo. A CITIC prevê que o CPI dos EUA pode oscilar entre 3,0% e 3,5% ao longo do ano, mantendo a previsão de um corte de 25 pontos-base na segunda metade do ano. A reforma do aperto do balanço e a decisão de corte de juros não estão diretamente vinculadas.

Para diferentes ativos, as implicações são: atualmente, os títulos do Tesouro dos EUA oferecem oportunidades de negociação, com títulos de curto prazo possivelmente mais atrativos do que os de longo prazo; as ações podem esperar por correções para buscar margens de segurança melhores; o ouro mantém seu valor de alocação de médio a longo prazo, pois a lógica de os bancos centrais globais aumentarem suas reservas de ouro vem principalmente de fatores geopolíticos e da diversificação das reservas em dólares, e a reforma do aperto do balanço não altera essa direção geral.

Curiosamente, o artigo também aponta uma questão muitas vezes negligenciada: o motivo pelo qual os bancos acumulam reservas não é apenas por exigências regulatórias, mas também porque a taxa de juros das reservas é maior que a dos títulos do curto prazo, o juro de desconto é estigmatizado há muito tempo, e o "efeito de roda dentada" formado por múltiplos indicadores de liquidez. Todos esses fatores podem ser melhorados por ajustes de política.

Em suma, esse artigo representa uma nova linha de pensamento — não esperar passivamente pela escassez de reservas, mas ajustar ativamente os mecanismos de demanda. Mas a reforma leva tempo, e os procedimentos administrativos do Fed podem levar mais de um ano ou até vários anos. Portanto, no curto prazo, o Fed provavelmente não recomeçará imediatamente o aperto do balanço por causa deste artigo, mas começará com opções mais viáveis tecnicamente e com menor controvérsia, ao mesmo tempo em que fornece orientações futuras ao mercado.