Estive pensando em algo que aconteceu no ano passado e que a maioria das pessoas ignorou. Lembra quando as tensões entre Irã e Israel aumentaram e o dólar americano simplesmente disparou? Aquilo não foi por acaso. O dólar subiu cerca de 0,8% em um único dia, em março de 2025, atingindo níveis que não víamos há semanas. Comportamento clássico de fuga de risco.

O que é interessante é a mecânica por trás disso. Quando as coisas ficam instáveis geopoliticamente, o dinheiro não apenas flui aleatoriamente—ele inunda os mercados mais profundos e líquidos disponíveis. E esse mercado é o dólar americano. O euro caiu para $1,0720, o iene foi empurrado além de 152 por dólar. Até o franco suíço viu entradas de capital, embora, honestamente, seja muito ilíquido para os grandes players institucionais. Moedas de commodities, como o dólar australiano e o canadense, foram duramente atingidas enquanto os traders desfaziam operações de carry trade.

Mas aqui está o que diferencia o dólar de tudo o mais: não é só sobre segurança, é sobre segurança líquida. Durante crises, os investidores precisam mover bilhões para dentro e para fora sem mover o mercado. O mercado de títulos do Tesouro dos EUA é praticamente o único jogo em jogo para isso. Sua profundidade é incomparável. Por isso, mesmo com toda a conversa sobre desdolarização, quando a coisa fica séria, o capital ainda corre para o dólar.

Também há o fator diferencial de taxa de juros. O Fed estava na faixa de 4,50-4,75% naquela época, enquanto o BCE estava em 3,25% e o Banco do Japão praticamente em zero. Essa vantagem de rendimento importa, especialmente quando a aversão ao risco aumenta. Acrescente o sistema petrodólar e o fato de que a maior parte do comércio global ainda é liquidada em dólares americanos, e você tem uma demanda estrutural que não desaparece, não importa o que aconteça.

Os efeitos em cadeia também foram reais. Mercados emergentes com dívidas denominadas em dólares ficaram apertados. Multinacionais americanas viram seus lucros no exterior valerem menos ao serem convertidos de volta. O petróleo ficou mais caro para países que não usam o dólar. Os bancos centrais tiveram que lidar com as consequências—o BoJ pressionado pelo iene fraco, o BCE pensando se deveria cortar taxas.

O mais louco é como tudo aconteceu rapidamente. Essa não é uma reação nova do dólar—ele se valorizou durante a Guerra do Golfo, 11 de setembro, Crimeia. Mas a escala da dívida global e a complexidade dos sistemas financeiros mudaram. Uma escalada geopolítica e de repente você vê efeitos em cascata nos mercados emergentes, nos lucros corporativos e na política dos bancos centrais.

Os sinais do mercado de títulos também foram clássicos. Os rendimentos dos títulos do Tesouro caíram enquanto os preços subiam na compra de ativos considerados refúgio seguro. Esse é o padrão clássico. Se os rendimentos tivessem disparado junto com o dólar, isso teria sinalizado uma preocupação real com inflação ou sustentabilidade da dívida—um cenário muito mais complicado para o Fed.

A questão é que o papel do dólar como refúgio seguro global não vai desaparecer tão cedo. Quando a incerteza aumenta, a demanda estrutural entra em ação e tudo o mais fica em segundo plano. É um lembrete de o quanto o dólar está profundamente enraizado na arquitetura financeira global.