Título original: What should DeFi Rates really be?

Autor original: Tom Dunleavy, Head of Varys Capital

Tradução por: Chopper, Foresight News

KelpDAO enfrentou um ataque de ponte cross-chain de 292 milhões de dólares, com riscos se espalhando para Aave, levando ao desaparecimento de 13 bilhões de dólares em ativos bloqueados em DeFi em 48 horas.

Se você depositar USDC no mercado de moeda apenas para obter 5% de rendimento, a questão realmente importante não é se há risco em DeFi, mas: se seus retornos compensam o risco assumido.

Este artigo irá usar a lógica de precificação de títulos para analisar essa questão.

D duas semanas atrás, o atacante roubou 292 milhões de dólares do KelpDAO, e o rsETH roubado foi posteriormente redepositado na Aave V3 como garantia, causando diretamente uma perda de aproximadamente 196 milhões de dólares para a Aave. Em apenas três dias, o valor total dos ativos bloqueados na Aave caiu de 26,4 bilhões para 17,9 bilhões de dólares.

Antes disso, duas semanas antes, o Drift Protocol do ecossistema Solana sofreu um ataque social engineering ao chave privada do administrador, com uma perda de 285 milhões de dólares, sendo que a origem do ataque remonta ao outono de 2025.

Entre esses dois grandes incidentes de segurança, há apenas três semanas, totalizando uma perda de 577 milhões de dólares. Devido à corrida por riscos, a taxa de utilização de fundos no mercado de empréstimos USDC da Aave atingiu 99,87% por quatro dias consecutivos, com a taxa de depósito subindo para 12,4%. O economista-chefe da Circle, Gordon Liao, chegou a propor uma governança para expandir o limite de empréstimo em quatro vezes para aliviar a demanda por saques.

Um mês atrás, muitos usuários depositaram stablecoins no mercado de moeda DeFi, obtendo apenas 4% a 6% de rendimento anualizado.

Agora, todos precisam enfrentar uma questão central: esses retornos são realmente razoáveis? Antes do incidente do KelpDAO, semanas atrás, Santiago R Santos questionou em um podcast do Blockworks: em DeFi, assumimos riscos elevados por longos períodos, mas nunca recebemos uma compensação adequada por esses riscos. No futuro, o risco justo de diferentes ativos deve ser redefinido.

Como os mercados financeiros tradicionais precificam risco de crédito

O retorno de todos os títulos corporativos é composto por múltiplas camadas de compensação de risco. A fórmula de precificação básica é a seguinte:

· Retorno = Rf + [PD x LGD] + Prêmio de risco + Prêmio de liquidez

· Rf é a taxa de risco zero, baseada na taxa de títulos do Tesouro dos EUA com o mesmo prazo.

PD × LGD é a perda esperada = probabilidade de inadimplência × taxa de perda em caso de inadimplência, onde a taxa de perda = 1 - recuperação de ativos. O prêmio de risco compensa a incerteza além da perda esperada; mesmo que dois ativos tenham PD e LGD iguais, se a variação nos resultados de risco for diferente, a precificação também será. O prêmio de liquidez refere-se ao custo adicional de descontar ativos para liquidação ou saída de posições.

Com base em dados históricos de Moody's desde 1920, as referências são as seguintes:

· Taxa de inadimplência de títulos de grau especulativo dos EUA a longo prazo: 4,5%, nos últimos doze meses 3,2%, com previsão de subir para 4,1% no primeiro trimestre de 2026;

· Retorno médio de recuperação de títulos de alta qualidade sem garantia: cerca de 40%, correspondendo a uma taxa de perda de aproximadamente 60%;

· Perda esperada de títulos de alto rendimento a longo prazo: 4,5% × 60% = 2,7%;

· No setor de crédito privado, a KBRA prevê uma taxa de inadimplência direta de 3,0% em 2026, com uma recuperação média de cerca de 48% em casos de inadimplência em 2023–2024;

· Intervalo de recuperação histórica de empréstimos alavancados com garantia de alta qualidade: 65%–75%.

Previsões de retorno de mercado financeiro tradicional para abril de 2026

Vamos analisar os dados atuais. O rendimento de fechamento do Tesouro dos EUA de 10 anos na última quarta-feira foi de 4,29%. Ao mesmo tempo, consideramos o ajuste de spread de opções do ICE de abril de 2026 para títulos de alta qualidade do Bank of America.

A lógica de precificação é clara e razoável: seguindo a hierarquia de capital, de títulos do Tesouro, títulos de grau de investimento, títulos especulativos, até ativos imobiliários secundários, os retornos aumentam proporcionalmente para compensar o aumento na probabilidade de inadimplência e na magnitude da perda.

O retorno de empréstimos privados diretos permanece em torno de 9%, não porque a taxa de inadimplência do tomador seja maior, mas devido à baixa liquidez de ativos não padronizados, que gera um prêmio de liquidez significativo.

Em contraste, no mercado DeFi: antes do incidente do KelpDAO, a taxa de depósito em USDC na Aave era de cerca de 5,5%, um nível de precificação entre títulos de grau de investimento e high yield de grau B. Já a Morpho, que utiliza cofres selecionados e gerenciamento ativo, oferece cerca de 10,4%. Esses dois números não podem refletir simultaneamente o mesmo risco subjacente.

Modos de inadimplência exclusivos do DeFi, inexistentes no mercado financeiro tradicional

O procedimento de inadimplência tradicional é monótono. O mutuário não consegue pagar juros, o detentor do título aciona cláusulas de aceleração, há reestruturação de dívida, liquidação de ativos, negociações para recuperação, tudo de forma longa e negociável.

Por outro lado, no DeFi, não há mecanismo de reestruturação de dívida, e a principal ameaça vem de ataques ao protocolo, que se dividem em três modos de falha completamente diferentes, cada um com características de perda distintas.

Modo 1: Ataque por vulnerabilidade de contrato inteligente

Vulnerabilidades no código causam roubo de fundos, como ataques de reentrada, falhas na validação de parâmetros, falta de controle de permissões, etc. Os atacantes drenam diretamente os fundos do pool. Dados históricos mostram que, em protocolos com participação de hackers éticos, a recuperação média de fundos é de apenas 5%–15%; se envolver hackers de nível estatal norte-coreano, a recuperação é praticamente zero.

Em 2021, o Poly Network teve todos os seus 611 milhões de dólares roubados devolvidos, um caso extremo; ataques de 625 milhões de dólares na Ronin e 325 milhões na Wormhole foram recuperados, dependendo de garantias do projeto e market makers, não de recuperação de mercado, sendo essencialmente garantias dos acionistas.

Modo 2: Manipulação de oráculos e ataques de governança

Manipulação maliciosa de preços em pools de negociação descentralizados de baixa liquidez, criando bad debt artificialmente; ou atacantes acumulando tokens de governança e aprovando propostas maliciosas, esvaziando fundos do tesouro. Em 2022, o caso da Beanstalk, que perdeu 182 milhões de dólares por ataque de governança, é um exemplo típico. Esses riscos podem ser parcialmente mitigados por intervenções do protocolo, mas os ativos de credores muitas vezes se tornam tokens sem valor.

Modo 3: Colapso em cadeia de composabilidade

O incidente do KelpDAO é um exemplo dessa categoria, também a mais perigosa e difícil de prever na auditoria. Protocolos A emitem derivativos de staking / re-staking, Protocolos B aceitam esses ativos como garantia, e Protocolos C realizam ponte de ativos cross-chain.

Se qualquer ponto dessa cadeia for atacado, toda a cadeia descendente pode entrar em colapso. Os atacantes não precisam comprometer o Aave em si, basta derrubar o protocolo subjacente rsETH para que os credores da Aave assumam uma enorme perda de crédito.

Esses três tipos de risco compartilham características comuns e representam a principal diferença entre DeFi e o mercado de crédito tradicional: a explosão de risco ocorre em minutos, não em trimestres. Sem contratos, sem reestruturação de falência, contratos inteligentes executam automaticamente, código é regra. Se houver vulnerabilidade, as perdas podem ser quase totais, como no caso do rsETH na Aave V3, que subiu de zero para 196 milhões de dólares em cerca de quatro horas. Em contraste, títulos de alta qualidade tradicionais levam uma média de 14 meses para passar do aviso de risco à reestruturação de dívida.

Dados de perdas reais revelam a verdade

O relatório de dezembro de 2025 da Chainalysis revela dados contraditórios: de início de 2024 até outubro de 2025, o valor total de ativos bloqueados em DeFi subiu de 40 bilhões para 1,75 trilhão de dólares, mas as perdas por ataques de hackers em DeFi permaneceram na faixa baixa de 2023.

Em 2025, o total de criptomoedas roubadas foi de 3,4 bilhões de dólares, com riscos concentrados em roubos de exchanges centralizadas e carteiras pessoais.

Ao observar esses dados, é fácil interpretar erroneamente que a segurança de DeFi está em constante melhora. A verdade objetiva é que: o setor de auditoria de contratos é maduro, plataformas de recompensas por vulnerabilidades como Immunefi protegem ativos de mais de mil bilhões de dólares, e pontes cross-chain estão introduzindo mecanismos de time lock e validação múltipla.

Porém, a realidade de 2026 é completamente oposta: em 1º de abril, Drift perdeu 285 milhões de dólares, e em 18 de abril, KelpDAO perdeu 292 milhões de dólares. Em 18 dias, duas grandes perdas de bilhões, ambas focadas em vulnerabilidades de arquitetura de composabilidade, e não no protocolo de empréstimo em si.

Com base na média de ativos bloqueados anuais, estimamos a taxa de perda anualizada de DeFi nos últimos anos:

· 2024: perdas específicas de DeFi de cerca de 500 milhões de dólares, com média de 750 bilhões de dólares em ativos bloqueados → taxa de perda anualizada de 0,67%

· 2025: perdas de cerca de 600 milhões de dólares, com média de 1,2 trilhão de dólares em ativos bloqueados → taxa de perda anualizada de 0,50%

· 2026 (até o momento, com base anualizada): apenas nas duas perdas do segundo trimestre, já somam 577 milhões de dólares, com média de 950 bilhões de dólares em ativos bloqueados → se o ritmo de risco continuar, a perda anualizada será de 2,0%–2,5%

Com esses cálculos, a probabilidade de inadimplência anual de grandes plataformas DeFi de empréstimo é estimada entre 1,5% e 2,0%. Considerando uma taxa de inadimplência de 90% em ataques extremos (sem garantias externas, recuperação de fundos de roubo geralmente entre 5% e 15%), a perda esperada anualizada fica entre 1,35% e 1,80%. Esse valor já supera títulos de alta rentabilidade tradicionais, sem contar o prêmio de incerteza, desconto de liquidez, riscos regulatórios e riscos de contágio de riscos cross-chain.

Modelo de risco de prêmio razoável para DeFi

Com base na lógica de precificação de títulos, estimamos a taxa de retorno justa para depósitos em stablecoins de DeFi de primeira linha: comparando com protocolos principais na rede Ethereum (Aave, Compound), com garantias colaterais completas, empréstimos em USDC voltados para investidores de varejo e tomadores quantitativos.

Construção do retorno justo a partir da taxa de títulos do Tesouro de 10 anos

Usando o título do Tesouro de 10 anos como base, somamos os prêmios de risco em camadas:

· Benchmark sem risco (Títulos do Tesouro de 10 anos): +4,30%

· Perda fixa esperada: +1,50%

· Prêmio de manipulação de oráculos: +0,75%

· Prêmio de risco de governança / chave privada do administrador: +1,00%

· Risco de cadeia de conexão entre protocolos (risco similar ao de Kelp): +1,25%

· Prêmio de risco regulatório assimétrico: +1,25%

· Risco de descolamento de stablecoin (tail risk): +0,50%

· Prêmio de liquidez de ativos: +0,50%

· Prêmio de risco: +1,50%

Rendimento anualizado justo final: 12,55%.

Portanto, idealmente, depósitos em stablecoins de DeFi de primeira linha, com conformidade regulatória, devem oferecer uma taxa de retorno razoável não inferior a 13%. Ativos com cobertura de seguro, reserva de protocolo, podem ter taxas ligeiramente menores; protocolos de cauda longa, mercados recém-lançados, e ativos envolvendo re-staking e cross-chain, exigirão um prêmio de risco mais elevado.

Conclusão

Primeiro, é preciso buscar uma compensação justa. Se você oferece USDC ao DeFi com um retorno de 5%, na prática está assumindo risco de crédito de grau BB, cuja tecnologia e risco de composição são na verdade mais altos que CCC. Cofres selecionados como Morpho, com taxas entre 9% e 12%, estão mais próximos de uma remuneração justa, mas também trazem questões de gestão e transparência.

Segundo, é necessário melhorar a estrutura de capital. Empréstimos com garantias de alta qualidade (ETH, wBTC, LSTs testados), com excesso de garantia, complementados por oráculos redundantes e camadas de seguro protocolar, sem riscos de cross-chain, têm risco de prêmio bem menor. Esses são ativos de “grau de investimento” no DeFi.

Terceiro, é importante avaliar corretamente os riscos de cauda. O problema do KelpDAO não foi um evento black swan, mas uma falha previsível na arquitetura de re-staking em uma cadeia cada vez mais frágil. O caso do Drift é semelhante, apenas com participantes diferentes.

No segundo trimestre de 2026, já ocorreram perdas permanentes de 577 milhões de dólares. Uma carteira DeFi com rendimento de 5,5% não consegue cobrir riscos de quedas extremas e explosões em cadeia.

DeFi não é inviável de investir, mas atualmente está mal precificado. Oportunidades de alocação institucional realmente existem, mas sob a condição de que os investidores exijam uma margem de risco adequada ou façam uma análise aprofundada de protocolos individuais, com rigor de crédito privado.

Simplesmente depositar passivamente em moedas principais e aceitar taxas baixas de listagem é uma estratégia de alto risco disfarçada de investimento sem risco.

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