As sombras por trás da tokenização: você está assumindo o controle do setor financeiro tradicional?

Autor: dewhales Tradução:善欧巴，金色财经

Introdução

A tokenização de ativos institucionais já se tornou uma narrativa consensual neste ciclo de criptomoedas, com uma narrativa altamente unificada: o setor financeiro tradicional finalmente entrou no mercado de criptomoedas, e a entrada dos gigantes representa conformidade e legitimidade.

Essa narrativa também vem acompanhada de uma promessa: trazer liquidez massiva, possibilitar acesso universal aos ativos. Quando grandes instituições como BlackRock entram na jogada, o mercado automaticamente assume que elas carregam uma garantia de crédito, e a credibilidade se transfere.

Não há como negar que a infraestrutura subjacente realmente está avançando. A tokenização pode de fato reduzir fricções de liquidação, ampliar os limites de investimento e conferir aos ativos uma capacidade de composição — vantagens que o mercado tradicional não consegue replicar. Mas a verdadeira questão não é se esses benefícios existem, e sim o que mais circula na ponte entre o on-chain e o off-chain nesta cadeia.

No contexto atual, a tokenização também é uma mecânica para ampliar o alcance da distribuição de riscos. Este artigo analisará uma realidade: cada vez mais protocolos DeFi e participantes estão sendo passivamente expostos ao risco de crédito originado do setor financeiro tradicional; e a maioria não possui ferramentas completas de gerenciamento de risco nem divulga informações de forma transparente, tornando impossível avaliar realmente os ativos que possuem.

Como a narrativa institucional está remodelando a percepção do mercado sobre ativos

A forma de embalagem dos ativos não altera a essência do ativo subjacente. Um ativo de crédito privado com baixa demanda e fraqueza de qualificação, mesmo tokenizado na blockchain, continua sendo um crédito de baixa qualidade, apenas voltado a mais compradores comuns — que muitas vezes não percebem os riscos envolvidos.

O halo de marca de uma instituição também reduz a rigorosidade na due diligence dos investidores. Uma vez rotulado com o nome de uma instituição renomada, os padrões de avaliação da qualidade do ativo tendem a ser automaticamente relaxados. Com a pressão do crédito privado tradicional crescendo, o momento dessa onda de tokenização merece ainda mais cautela.

Essa tendência também se reflete na evolução das linhas de produtos das plataformas: muitas plataformas que começaram com a tokenização de títulos do Tesouro dos EUA agora se expandem para produtos de crédito de maior retorno e menor prazo. O HYBOND, lançado pela OpenEden em abril de 2026, é um exemplo típico. O setor está silenciosamente migrando para níveis de risco de crédito mais elevados, e essa estratégia discreta é justamente o que mais deve alertar.

O conflito estrutural central é o seguinte: a embalagem tokenizada herda a opacidade do ativo subjacente, mas também carrega a narrativa de transparência do blockchain.

Depois que um crédito privado é encapsulado em um token ERC-20, você pode desfrutar de liquidação na cadeia, registros de transferências rastreáveis e atualização em tempo real do valor líquido do ativo; mas esses dados não refletem indicadores de crédito essenciais, como alavancagem do tomador, estrutura de cláusulas contratuais ou capacidade de cobertura de pagamento.

As informações que realmente determinam a qualidade do ativo permanecem off-chain, sendo divulgadas de forma seletiva, geralmente acessíveis apenas a investidores qualificados que passaram por KYC — os investidores comuns, desde a emissão do token, ficam de fora dessas informações essenciais.

Quando produtos tokenizados se aprofundam em mercados de liquidez mais fraca, o risco se amplifica ainda mais. Os títulos do Tesouro dos EUA possuem preços justos contínuos e profunda liquidez secundária; já créditos de curto prazo de alto retorno não têm essas características. Quando o mercado do ativo subjacente fica silencioso, o valor patrimonial (NAV) não é mais definido pelo mercado, mas por modelos de avaliação; esses modelos tendem a ser estáveis por longos períodos, até que, de repente, colapsam.

Para o ecossistema DeFi que usa oráculos on-chain como base de precificação, isso representa uma vulnerabilidade estrutural inerente. A avaliação do valor líquido de tokens de crédito privado não é feita por oráculos descentralizados, mas por uma planilha eletrônica controlada pelo emissor do ativo.

Usuários de DeFi consideram esses tokens como garantias, participando do jogo sob a premissa de que não veem o risco de crédito subjacente; além disso, eventos de crise geralmente estão altamente correlacionados, e uma vez que uma crise de liquidez ocorre, uma corrida por resgates pode se formar instantaneamente.

Lógica de quotas subordinadas: qual é o papel do DeFi nisso?

A estrutura em camadas é uma das ferramentas mais antigas de distribuição de risco na finança tradicional. Dívida prioritária é paga primeiro, com retorno menor, formando uma almofada de segurança por meio de quotas subordinadas; dívidas subordinadas assumem as perdas iniciais e ganham prêmio de risco, sendo as primeiras a sofrer desvalorizações e write-offs em momentos de pressão de mercado.

Por décadas, títulos lastreados em empréstimos (CLO), títulos lastreados em imóveis comerciais (CMBS) e títulos lastreados em ativos (ABS) seguiram essa lógica; seu núcleo é transferir riscos de forma eficiente para os fundos mais dispostos ou incapazes de precificar riscos com precisão.

Hoje, essa mesma lógica está sendo aplicada: instituições financeiras tradicionais iniciam e estruturam os ativos, mantendo uma fatia de retorno estável e de prioridade superior; depois, distribuem as quotas subordinadas de alto risco para fora, indo onde há demanda por capital.

E, atualmente, o maior receptor dessas quotas subordinadas é o próprio DeFi. Usuários buscando altos retornos veem apenas a taxa anualizada superficial, sem perceber que estão no final da fila de pagamento.

O capital de perdas iniciais é uma peça crucial na estrutura de crédito, com consequências de grande impacto; para participar, é necessário compreender profundamente o pool de garantias, correlações de inadimplência, taxas de recuperação de ativos e outras hipóteses centrais. Mas, atualmente, cada vez mais participantes de DeFi assumem essa posição de alto risco de forma passiva, sem conhecimento adequado.

O mercado tradicional não carece de compradores de quotas subordinadas, mas esses fundos encontraram um novo receptor — um grupo de investidores com avaliação de risco ainda imatura e pouco familiarizado com produtos de crédito complexos.

O mercado de crédito privado tokenizado está formando um ciclo típico: os participantes na whitelist de staking de liquidez depositam certificados de crédito privado tokenizados em protocolos de empréstimo como garantia, emprestam stablecoins com uma taxa de garantia predefinida, e reinvestem os fundos emprestados na mesma classe de ativo, ampliando a exposição ao risco subjacente.

Quando o mercado está estável, essa estrutura de ciclo fechado é altamente eficiente em capital, gerando retornos adicionais reais; mas o risco mortal reside no fato de que ela aumenta a alavancagem em ativos de liquidez já fraca.

Se os ativos de crédito privado enfrentarem pressão, o valor líquido não refletirá imediatamente o risco real, apenas atrasando uma crise concentrada; enquanto o preço ainda não foi descoberto, uma corrida por resgates já pode estar em andamento; e, com a alavancagem, os participantes que tentam sair enfrentam a pressão de liquidação de margem.

Desconstruindo a narrativa de liquidez, transparência e eficiência de capital na indústria

Liquidez

Tokenizar empréstimos privados não os torna realmente líquidos. Apenas cria um mercado secundário que funciona suavemente em tempos de estabilidade e colapsa rapidamente em crises.

Embora exista um mercado secundário, sua capacidade de fornecer liquidez real em momentos críticos de risco é outra questão. A liquidez de créditos estruturados sempre foi “fluida em dias de sol, falha em dias de chuva”. O mercado secundário de crédito privado tradicional encolhe abruptamente em momentos de aversão ao risco; a tokenização não altera essa regra fundamental, ela apenas muda quem detém os ativos durante uma crise.

Em março de 2026, a plataforma Midas levantou US$ 50 milhões especificamente para resolver problemas de resgate e criou um fundo de reserva para atender às demandas de retirada imediata. Sem esse fundo, os investidores só poderiam esperar na fila por resgates. Uma plataforma com gestão de US$ 1,7 bilhão, operando há dois anos, ainda precisa de mecanismos de liquidez dedicados, o que demonstra que, na prática, a tokenização não garante alta liquidez como se promove.

Transparência

Transparência na cadeia não é o mesmo que transparência no ativo subjacente. Tokens visíveis no Etherscan apenas demonstram que o contrato inteligente está funcionando corretamente, mas não refletem a saúde financeira real do tomador de empréstimo ou sua capacidade de pagamento.

GAIB enfrentou esse problema: após o lançamento, a comunidade questionou rapidamente a veracidade das garantias, e em novembro de 2025, seu CEO precisou publicar uma resposta esclarecendo dúvidas sobre as provas de reserva. A arquitetura do contrato inteligente parece sofisticada, mas o mecanismo de verificação do ativo subjacente é completamente inadequado.

OnRe optou por outro caminho: colaborou com a Apex para realizar uma auditoria de valor líquido de ativos por terceiros, usando a plataforma Accountable para validação on-chain. OnRe não vê essa infraestrutura como uma vantagem competitiva, mas como o limite mínimo de entrada para qualquer ativo que possa ser usado como garantia em DeFi.

Se desde o início as informações completas do tomador fossem incorporadas ao produto, a tokenização poderia realmente superar a opacidade do setor financeiro tradicional, permitindo que usuários de DeFi avaliem o risco real de suas posições.

Eficiência de capital

A tokenização realmente reduz as fricções de liquidação, mas os benefícios de eficiência são distribuídos de forma desigual na estrutura. Para o emissor do ativo, a operação de saída é rápida e amplia significativamente o alcance de distribuição; para o comprador, a experiência de liquidação é de fato melhor, mas o risco do ativo subjacente permanece inalterado.

O cenário mais lógico e consistente é a tokenização de títulos do Tesouro dos EUA como garantia nativa do DeFi. Ativos com liquidez suficiente, preços justos contínuos e retorno verificável proporcionam uma eficiência de capital estrutural real, e não apenas uma embalagem superficial.

O token ONyc da OnRe representa uma direção de expansão de ativos realmente valiosos: sua fonte de retorno vem de prêmios de resseguro, que têm baixa correlação com o mercado de criptomoedas e ciclos de crédito tradicionais. O resseguro, no passado, dependia de contratos diretos e tinha barreiras de entrada extremamente altas; a tokenização, sem alterar a essência do ativo, rompeu essas barreiras.

A grande questão é: uma coisa é ampliar o acesso de investidores comuns a ativos de alta qualidade, outra é expandir a distribuição de ativos de risco sob pressão. No mercado atual, essa distinção ainda não está claramente definida.

Conclusão

A tokenização é apenas uma ferramenta, e como qualquer ferramenta, seu valor depende totalmente do propósito de quem a usa.

Sua verdadeira capacidade, que o setor financeiro tradicional não consegue replicar, é a composibilidade. Desde que os ativos subjacentes sejam de alta qualidade e haja mecanismos completos de divulgação de informações, a tokenização pode realmente permitir que pessoas comuns participem de classes de ativos antes inacessíveis.

Porém, essa onda atual nem sempre é benéfica. O risco de crédito do mercado de empréstimos privados tradicional continua crescendo, e a tokenização está se tornando uma ferramenta eficiente para distribuir esses riscos a novos fundos de DeFi que ainda estão aprendendo a precificar e a identificar riscos.

É difícil para o mercado distinguir essas duas formas de tokenização apenas na superfície: contratos inteligentes podem passar por auditorias especializadas, mas a qualificação do tomador de empréstimo não.