Tiger Research：A festa DeFi já acabou, RWA traz valor real

Autor: Henry Kim, Ryan Yoon; Fonte: Tiger Research; Tradução: Shaw, Golden Finance

Pontos principais

• A taxa de depósito USDC do Aave V3 atualmente é de 2,7%, abaixo do rendimento de 4,3% dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos. Os lucros de curto prazo trazidos pela especulação no DeFi estão diminuindo.

• O mercado não desapareceu. Embora as taxas de retorno estejam em declínio geral, ativos do mundo real (RWA) e stablecoins cresceram para uma pista de trilhões de dólares, e a indústria está entrando em uma direção de desenvolvimento totalmente nova.

• A falência de projetos como Compound, Curve e Olympus revela uma lição profunda: depender de tokens para sustentar o sistema, uma vez que o fluxo de capital externo se interrompe, o sistema colapsa instantaneamente.

• O DeFi do passado era como uma régua de tomadas sem fonte de energia externa; enquanto isso, RWA está conectando essa rede a uma rede de energia de valor real do mundo externo.

• A indústria está se tornando mais madura: usando RWA como âncora de valor, enquanto gradualmente constrói mecanismos de governança colaborativa e restrições de responsabilidade. Iniciativas como DeFi United exemplificam isso.

1. Queda de retorno, crescimento do mercado

Finanças descentralizadas (DeFi) já não são mais produtos de alto rendimento.

Desde 2022, a diferença entre as taxas de retorno do DeFi e os títulos do governo dos EUA tem se estreitado até quase zero, às vezes até invertendo a curva de rendimento. Até abril de 2026, a taxa de depósito USDC do Aave V3 é de cerca de 2,7%, abaixo da taxa de fundos federais dos EUA (3,5%) e do rendimento de títulos de 10 anos (4,3%).

No passado, os usuários assumiam riscos com uma lógica de retorno clara.

Naquela época, os rendimentos na cadeia eram muito superiores às poupanças bancárias, com vantagens incomparáveis. Mas a situação se inverteu agora. Se, após considerar riscos como ataques hackers, desancoragem de stablecoins e outros riscos na cadeia, o retorno real do DeFi for inferior ao dos produtos financeiros tradicionais, o incentivo para investidores comuns participarem ativamente do DeFi será drasticamente reduzido.

No entanto, toda a indústria continua a evoluir em uma direção totalmente nova. Os rendimentos nativos do DeFi continuam a cair, mas os ativos do mundo real (RWA) e o mercado de stablecoins estão profundamente integrados ao sistema financeiro tradicional, atingindo uma escala de trilhões de dólares. A entrada de capital institucional é o fator central que impulsiona essa mudança de paradigma.

Por outro lado, as instituições muitas vezes ignoram a história de desenvolvimento do DeFi e a ecologia comunitária nativa, simplesmente copiando regras e paradigmas do sistema financeiro tradicional. Antes da entrada em grande escala dessas instituições, o DeFi era um mercado impulsionado principalmente por incentivos de tokens. Muitos protocolos usaram mecanismos de incentivo para ganhar reconhecimento de mercado, também reformulando toda a lógica operacional do setor. Esse modelo ainda influencia profundamente o DeFi até hoje. O protocolo líder nascido no verão do DeFi, Aave, hoje serve como um padrão de taxa de referência para todo o setor.

Para novos participantes institucionais, compreender profundamente os principais atores do mercado que atravessaram ciclos e permanecem até hoje é uma etapa essencial antes de entrar. Este artigo irá revisar os protocolos-chave que moldaram a narrativa central do setor ao longo de seu ciclo de desenvolvimento completo, e resumir as lições aprendidas pelo mercado.

2. História do desenvolvimento do DeFi: de experimentos, colapsos e reconstruções

O DeFi inicialmente não foi construído com base em incentivos de tokens. O começo foi bastante simples: podemos, na blockchain, sem intermediários, realizar empréstimos, trocas e colaterais de ativos de forma autônoma?

Nos primeiros anos, o setor era mais uma experiência financeira. O valor central estava no próprio modelo: empréstimos sem bancos, trocas de ativos sem exchanges centralizadas, qualquer usuário com ativos de colateral pode fornecer liquidez de forma autônoma. Mas após 2020, a direção do mercado mudou rapidamente, e os incentivos de tokens passaram a ser a principal estratégia para atrair capital. Uma enxurrada de protocolos e ideias inovadoras surgiram, mas apenas alguns poucos sobreviveram às mudanças de ciclo. A indústria aprendeu lições e ajustou sua direção de desenvolvimento através de sucessivas mudanças de narrativa.

Compound integrou seu token nativo $COMP ao sistema de incentivos de retorno, atraindo liquidez em grande escala. Mas, quando projetos similares copiaram essa abordagem, o fluxo de novos fundos secou, expondo a fragilidade estrutural do modelo.

Curve transformou o mecanismo de votação de governança em um campo de batalha de distribuição de recompensas dos pools de liquidez, fazendo a competição por retorno se transformar em uma disputa pelo controle do protocolo. Assim, o mercado percebeu que: a governança do DeFi também pode se tornar uma ferramenta de monopólio de poder e incentivos.

OlympusDAO é um dos exemplos mais extremos. O projeto tentou validar a viabilidade de um DeFi autônomo, sem capital externo, com alta rentabilidade, oferecendo retornos anuais superiores a 200.000%. Mas a maior parte desses lucros não vinha de fluxo de caixa real, mas de emissão de tokens e entrada de novos fundos. Quando o fluxo de capital desacelerou, o preço do token OHM despencou mais de 90%, e a confiança no protocolo se desfez completamente.

Esses três projetos enviaram um alerta ao setor: se a principal fonte de retorno depende do token nativo do protocolo, esse modelo não é sustentável a longo prazo. Essas experiências mudaram completamente a percepção de usuários, equipes de desenvolvimento e capital institucional sobre o DeFi.

Foi justamente após a explosão dessa bolha de modelos que novas pistas surgiram: EigenLayer, Pendle, YBS e RWA.

2.1. Compound: a bolha construída por distribuição de tokens

Em junho de 2020, o Compound começou a distribuir tokens de governança aos usuários, recompensando tanto depósitos quanto empréstimos. Em certos momentos, as recompensas de COMP até superaram o custo de empréstimo, criando uma situação em que pegar dinheiro se tornou uma forma de ganhar dinheiro.

Isso inaugurou uma nova paradigma na indústria. Com a entrada massiva de usuários, as taxas de transação na Ethereum dispararam, com taxas de dezenas de dólares por transação se tornando comuns. Depósitos e empréstimos deixaram de ser apenas operações financeiras, tornando-se ferramentas de mineração de incentivos, com capital buscando altas taxas de retorno entre protocolos.

Esse período ficou conhecido como “Verão do DeFi”. Uniswap, Aave, Yearn Finance e outros projetos surgiram rapidamente, consolidando o DeFi como uma nova pista financeira. Mas o modelo criado pelo Compound, essencialmente, dependia de incentivos de tokens para atrair fundos, que por sua vez elevavam o preço do token, formando um ciclo virtuoso. Hoje, o comportamento de usuários altamente sensíveis a taxas de retorno, liquidez e recompensas se consolidou justamente nessa fase.

2.2. Curve e veCRV: o início da guerra de Curve

Curve começou como uma plataforma focada em troca de stablecoins, mas a introdução do veCRV mudou completamente sua lógica subjacente. Quanto mais tempo o usuário bloqueasse CRV, mais veCRV receberia; e o veCRV representa poder de voto, podendo decidir a distribuição de recompensas de CRV para diferentes pools de liquidez.

A partir daí, o núcleo da competição no setor deixou de ser apenas o retorno, passando a ser o controle da distribuição de recompensas. Quem detém uma grande quantidade de veCRV pode direcionar mais tokens de recompensa para seus próprios pools. Protocolos começaram a acumular veCRV, e a guerra de Curve entrou em uma fase de intensa disputa.

Inicialmente, esse mecanismo foi atraente tanto para investidores de varejo quanto para projetos: quanto mais tempo o usuário bloqueasse CRV, maior o retorno; projetos podiam reduzir a circulação de tokens e direcionar liquidez para pools específicos. Assim, esse modelo de governança por lockup se espalhou rapidamente na ecologia, com exemplos como veBAL do Balancer e veFXS do Frax.

Com o tempo, o controle de governança deixou de estar nas mãos de usuários comuns. Protocolos como Convex começaram a agregar e bloquear CRV em nome dos usuários, oferecendo recompensas adicionais e concentrando o poder de voto. A guerra de Curve evoluiu para uma disputa principalmente no Convex.

O veCRV confirmou uma conclusão central: o controle sobre o retorno é mais atraente do que o próprio retorno. Os usuários não controlam diretamente a governança, mas a delegam a intermediários mais eficientes, como o Convex. Assim, o mercado percebeu que a governança do DeFi pode se transformar em um ativo gerador de renda, e esse poder tende a se concentrar e monopolizar.

2.3. OlympusDAO: a era dourada baseada em teoria dos jogos

Mesmo após a introdução do mecanismo de veTokens do Curve, a liquidez permaneceu como o maior desafio do DeFi a longo prazo. Capital externo, uma vez atraído por incentivos mais altos em outros lugares, rapidamente se retirava, pois esses fundos eram essencialmente especulativos.

Em 2021, nasceu o OlympusDAO, que foi visto como uma solução para esse problema. Seu design central tinha três elementos principais: liquidez própria do protocolo (POL), que o mantinha como um ator autônomo; um modelo de teoria dos jogos (3,3), que defendia que todos os usuários deveriam fazer staking para alcançar o resultado global ótimo; e uma taxa de retorno extremamente alta, chegando a mais de 200.000% ao ano na fase inicial.

Porém, esse modelo não conseguiu se sustentar. Os lucros do OHM dependiam fortemente da emissão de tokens, não de fluxo de caixa real. O mecanismo de bonds gerou muitas cópias e forks, e o preço do OHM despencou mais de 90%. Após esse episódio, a mentalidade de desenvolvedores e usuários mudou: antes de buscar “quanto de retorno é possível”, passaram a questionar a origem real desses lucros.

2.4. EigenLayer e Pendle: de mineração de retorno horizontal para alavancagem vertical

Essa crise mudou completamente o comportamento dos investidores de varejo. De 2020 a 2022, a estratégia era simples: primeiro, minerar incentivos, depois realizar o cash-out. Era comum que um mesmo usuário distribuisse seus fundos em vários protocolos, buscando arbitragem horizontal: capital fluindo rapidamente entre protocolos em busca de maior retorno anualizado.

Após 2022, essa estratégia se mostrou insustentável. Os incentivos de tokens se tornaram insustentáveis, e a competição por airdrops se intensificou. Depositar em múltiplas plataformas passou a gerar retornos marginais decrescentes. O mercado mudou, e o capital passou a buscar múltiplas camadas de retorno de um único ativo: re-staking de ETH (stETH), reinvestimento de tokens de liquidez (LRT) em DeFi, divisão de propriedade de retorno para obter pontos e ganhos futuros.

EigenLayer e Pendle tornaram-se os principais exemplos dessa transformação. Desde 2024, a EigenLayer lançou uma arquitetura de re-staking, permitindo que ETH já staked e tokens de staking líquido (LST) gerem recompensas adicionais. Em cerca de seis meses, o valor total bloqueado (TVL) subiu de menos de 400 milhões de dólares para 18,8 bilhões, demonstrando que o capital está migrando em grande escala de depósitos simples para o setor de re-staking.

Pendle divide ativos de fluxo de retorno em certificados de principal (PT) e certificados de rendimento (YT). PT representam uma participação quase de capital garantido; YT incluem todos os juros, recompensas de mineração e pontos durante o período de vigência. YT valem zero no vencimento, mas durante a posse podem maximizar a captura de pontos e lucros. Mesmo quem não entende os detalhes complexos pode comprar YT, que se tornou uma estratégia de mineração que combina tempo e alavancagem de capital.

A estratégia do setor está mudando: de uma abordagem de espalhar fundos por múltiplos protocolos, para foco em um único ativo, com múltiplas camadas de retorno compostas.

3. Reconstrução do modelo de lucro: RWA e YBS

No passado, os projetos dependiam fortemente de incentivos de tokens para aumentar o TVL. Quanto maior o TVL, maior parecia o crescimento do protocolo, e o preço do token também subia. Mas o problema central sempre foi: a liquidez externa entra e sai rapidamente, dificultando a sedimentação.

Hoje, o TVL ainda é uma métrica importante, mas o foco mudou completamente para receita de taxas, ativos físicos lastreados e conformidade regulatória. O fator-chave é a entrada de capital institucional. Essas instituições avaliam rigorosamente a origem dos lucros e a qualidade dos ativos subjacentes. Novos produtos estão evoluindo para atender tanto às necessidades de investidores de varejo quanto às exigências regulatórias institucionais.

3.1. Ativos do mundo real (RWA): entrada massiva de instituições

Desde 2024, grandes instituições financeiras como BlackRock, Franklin Templeton, JPMorgan começaram a atuar no mercado de RWA, tokenizando ativos do mundo real como títulos do Tesouro, fundos de mercado monetário, crédito privado, ouro e imóveis, e emitindo esses ativos na blockchain.

O mercado de RWA na cadeia cresceu de dezenas de bilhões de dólares em 2022 para centenas de bilhões em abril de 2026. A tokenização de títulos do Tesouro e o crédito privado impulsionam esse crescimento.

Os principais produtos institucionais atualmente são o BUIDL da BlackRock e o BENJI da Franklin Templeton. Ambos têm ativos subjacentes semelhantes, mas operam de formas diferentes: BUIDL é voltado estritamente para investidores institucionais, enquanto BENJI tem um limite de entrada de apenas 20 dólares e também é acessível a investidores de varejo nos EUA.

Além disso, gestoras como Apollo, Hamilton Lane, KKR, estão colaborando com plataformas de emissão como Securitize para acelerar a tokenização de fundos de private equity e crédito privado.

Para as instituições tradicionais, o mercado na cadeia não é uma novidade, mas uma nova via de distribuição de ativos. Assim, protocolos voltados a esses clientes estão aprimorando sistemas de conformidade, como KYC/AML, infraestrutura de custódia, adaptação legal em diferentes jurisdições e frameworks de gestão de risco.

3.2. Stablecoins de rendimento (YBS): ativos dolarizados com retorno embutido

O segmento que mais cresce atualmente são as stablecoins de rendimento (YBS). São stablecoins que incorporam mecanismos de geração de rendimento diretamente no próprio token. Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, além do BUIDL da BlackRock e do BENJI da Franklin, são exemplos dessa categoria.

Ao possuir esses ativos, o usuário acumula automaticamente os rendimentos gerados pelos ativos subjacentes, que incluem títulos do Tesouro dos EUA, taxas de financiamento, juros de staking e fundos de mercado monetário. Essa arquitetura é essencialmente uma migração de fundos de mercado tradicionais (MMF) para a blockchain.

Dados do StableWatch mostram que Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL da BlackRock e Sky sDAI estão entre os principais produtos de pagamento de juros acumulados no mercado. Apesar de pequenas variações nos dados, é inquestionável que as stablecoins de rendimento já saíram da fase experimental e se consolidaram como uma pista madura capaz de distribuir juros reais de forma contínua.

Porém, simplesmente migrar fundos de fundos de mercado para a cadeia não é uma vantagem diferencial. O verdadeiro diferencial está na capacidade de composição. O BUIDL da BlackRock detém 90% das reservas em dólares do Ethena, que por sua vez pode ser usado como garantia na ecologia de empréstimos do Aave.

Em outras palavras, produtos financeiros tradicionais que antes eram ferramentas de ativos do mundo real agora se tornaram componentes de base para finanças descentralizadas, formando uma camada de estabilidade na cadeia. O DeFi não depende mais de uma “bateria interna” limitada para funcionar, mas começa a se conectar a energia de valor real do exterior.

4. Construção de uma rede de valor RWA: aprendendo com fracassos históricos

Antes disso, o DeFi sempre fez uma coisa: conectar camadas, criar uma rede de auto-referência, e chamar isso de crescimento em ciclo.

Camadas de alavancagem e derivativos se acumulam, todos os componentes formam um ciclo fechado e auto-sustentável. O problema fatal é que a energia vem de fora, do futuro, e a maior parte dos lucros é criada artificialmente por incentivos de tokens. Compound, por exemplo, depende de tokens nativos para garantir empréstimos, enquanto Curve usa seu próprio token para reter liquidez.

Embora pareça que todos se alimentam mutuamente e o sistema funciona em ciclo, na verdade toda a estrutura compartilha uma bateria limitada. Quando o mercado sofre impacto, o valor fundamental desaba primeiro, propagando-se para cima, e os produtos derivados no topo param de funcionar. Esse modelo de ciclo fechado e auto-referenciado tem uma capacidade de suporte limitada.

Por outro lado, a RWA conecta esse sistema a uma rede de energia de valor real do mundo externo. Fluxos de caixa de juros de títulos, aluguéis de imóveis, contas a receber comerciais, etc., tornam-se a energia estável que alimenta toda a cadeia financeira na blockchain. As taxas de juros deixam de ser manipuladas artificialmente por incentivos internos, passando a ser determinadas por oferta e demanda de mercado externo, taxas macroeconômicas e risco de crédito.

Quando o fluxo de caixa estável é contínuo, os módulos financeiros de emissão, custódia, colateral, empréstimo e liquidação podem se conectar camada por camada a essa rede de energia. Muitos produtos financeiros complexos que eram difíceis de implementar no DeFi tradicional agora se tornam viáveis com a arquitetura de RWA. O núcleo do setor não é mais empilhar camadas de conexões e hierarquias, mas obter fluxo de valor de longo prazo.

Essa é a essência do RWA na cadeia: colocar ativos com valor real na blockchain, usando seu fluxo de caixa contínuo como base, e acrescentar diversos módulos financeiros. Se o DeFi antigo dependia de incentivos de tokens como uma bateria temporária para manter a liquidez, o setor de RWA agora se apoia na geração de fluxo de caixa intrínseco dos ativos.

Atualmente, os principais players estão construindo essa nova rede financeira a partir de suas próprias pistas:

• Theo avalia quais ativos do mundo real podem ser tokenizados, decidindo quais ativos físicos integrar à rede, atuando como fonte de energia.

• Plume constrói a infraestrutura de emissão e circulação de ativos, estabelecendo linhas de transmissão e centros de controle para garantir o fluxo de valor.

• Morpho usa esses ativos como garantia, criando mercados de empréstimo e colateral, sendo os primeiros terminais financeiros a consumir e utilizar valor real na nova rede.

Nenhuma instituição pode monopolizar toda a rede. Essa nova rede financeira de RWA, chamada de cadeia de valor de ativos do mundo real na blockchain, só estará completa quando os três elementos — fonte de energia, rede de transmissão e terminal de aplicação — estiverem conectados de forma integrada.

4.1. Theo: caso de reestruturação estratégica de público-alvo

Theo é um exemplo clássico: começa com a seleção de ativos do mundo real, e assim reconfigura completamente seu público-alvo e sua estratégia.

O produto principal de Theo inicialmente era um fundo de estratégia. Mas, com as mudanças de mercado, as necessidades de investidores de varejo e institucionais começaram a divergir. Theo respondeu às tendências do setor, reorientando seu público-alvo de forma abrangente.

O produto atual principal é o thBILL. É uma carteira de títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo tokenizados, emitida por uma entidade regulada, que gera rendimentos estáveis. O roteiro do projeto inclui o lançamento do thGOLD (ouro tokenizado) e do stablecoin de rendimento com garantia de thGOLD, o thUSD, que também está para ser lançado.

Essa mudança não é apenas uma atualização de produto, mas uma prova de que projetos que começaram focados em incentivos para investidores de varejo podem reestruturar sua arquitetura de base para atender às necessidades regulatórias e de negócios de instituições.

4.2. Plume: construindo uma infraestrutura de RWA para implementação prática

Plume é outro exemplo clássico, que integra profundamente infraestrutura de circulação de ativos com as demandas do mercado de cima para baixo.

Para as instituições, simplesmente colocar ativos na cadeia não basta; é preciso uma infraestrutura completa de emissão, conformidade, distribuição e produtos de rendimento. Para os investidores na cadeia, também é necessário um sistema de produtos bem desenvolvido para investir em títulos do Tesouro, fundos e outros ativos de nível institucional.

A Nest é uma plataforma de emissão de ativos de rendimento baseada na infraestrutura do Plume. Os usuários podem depositar stablecoins e obter facilmente rendimentos de ativos do mundo real de nível institucional. Seus produtos incluem nBASIS, nTBILL, nWisdom, cada um lastreado em diferentes ativos reais; os tokens podem ser transferidos e circulados livremente no ecossistema DeFi.

A WisdomTree já lançou 14 fundos tokenizados na plataforma Plume, a Apollo gerenciou estratégias de crédito de 50 milhões de dólares, e a Invesco transferiu uma estratégia de empréstimos sênior de 6,3 bilhões de dólares para a cadeia. A Nest se torna a principal porta de entrada para usuários comuns acessarem esses ativos institucionais.

Além de sua própria ecologia, o Plume oferece uma infraestrutura integrada que padroniza canais de distribuição entre ativos institucionais e fundos na cadeia.

4.3. Morpho: adicionando funções financeiras completas a ativos institucionais

Morpho é um exemplo clássico de como transformar ativos em garantias, instrumentos de empréstimo e fontes de liquidez.

Para as instituições, o registro de ativos na cadeia é apenas o começo; o mais importante é se esses ativos podem atuar como garantias e liberar liquidez. Os termos de empréstimo e os riscos devem ser claramente definidos, e todas as operações devem ocorrer dentro de frameworks de custódia e conformidade.

Um exemplo típico é o produto ACRED da Apollo. A Apollo não só implementa estratégias de crédito na Plume, mas também permite que o ACRED seja usado como garantia na Morpho, permitindo que os detentores façam empréstimos em stablecoins enquanto mantêm suas posições de fundos. O ACRED é um fundo tokenizado de crédito privado, baseado em uma securitização diversificada de créditos, emitido na cadeia pela Securitize.

Somente quando ativos institucionais podem atuar como garantias, suportar empréstimos e liberar liquidez, eles se tornam matérias-primas financeiras realmente utilizáveis na cadeia.

5. A ressaca do hype do Dopamine: o que sobra na indústria

Olhar para trás, o período dourado do DeFi parece mais uma miragem construída por incentivos de tokens e alavancagem.

Apesar de algumas vozes ainda desacreditarem, apontando ataques hackers como motivo para desacreditar a recuperação do DeFi, a resposta a eventos como o incidente do rsETH do Kelp DAO e a fundação da aliança DeFi United mostram um rumo totalmente oposto. Até abril de 2026, Aave e DeFi United arrecadaram mais de 300 milhões de dólares, muito além dos 190 milhões de dólares perdidos em hacks.

Isso demonstra que o setor está construindo lentamente uma infraestrutura de confiança, com um mecanismo de responsabilização coletiva mais maduro começando a emergir.

Ao revisar a história do DeFi, percebe-se que, no início, o setor era uma zona sem responsabilidade, sem regras claras. Os usuários buscavam apenas lucros rápidos com tokens de alto retorno; os projetos criavam mecanismos de incentivo de alta rentabilidade e, muitas vezes, desapareciam após alcançar seus objetivos de captação.

Hoje, o setor está mudando radicalmente: a responsabilização institucional está sendo incorporada ao sistema de forma proativa. Ainda não há um sistema financeiro completo e maduro, mas o consenso já está formado: enfrentar riscos comuns, dividir perdas de forma racional e definir claramente as responsabilidades.

Muitos que estão pessimistas com o mercado apontam não apenas para vulnerabilidades de segurança, mas também para o fato de que o alto retorno de curto prazo desapareceu, e o mercado carece de novas narrativas e catalisadores de crescimento.

A influência do conceito amplo de “DeFi” está se enfraquecendo continuamente. O mercado se fragmentou em pistas mais específicas: empréstimos, stablecoins, ativos do mundo real (RWA), re-staking, crédito na cadeia, etc.

Nomes de conceitos perderam importância. As inovações experimentais originadas do DeFi estão amadurecendo de forma estável, evoluindo para arquiteturas sustentáveis que permitem que mais ativos entrem na economia real e gerem valor efetivo.