A explosão do risco sistêmico no sistema de gestão financeira na cadeia, por que eu recomendo fortemente que você se retire temporariamente?

Título original: “na cadeia de finanças, perigo! Fuja rápido!”

Escrito por: Azuma (@azuma_eth), Odaily 星球日报 (@OdailyChina)

O DeFi está novamente no centro das atenções.

Como uma das direções narrativas mais vibrantes da indústria nos últimos anos, o DeFi carrega as esperanças da evolução e expansão contínuas da indústria de criptomoedas. Eu, que acredito firmemente em sua visão, também costumo alocar mais de 70% da minha posição em stablecoins em várias estratégias de rendimento na cadeia, e estou disposto a assumir uma certa probabilidade de risco para isso.

No entanto, com a recente eclosão de vários incidentes de segurança, o impacto colateral de alguns eventos históricos e problemas inerentes que estavam originalmente ocultos começaram a se revelar, trazendo uma atmosfera de perigo para todo o mercado DeFi. Portanto, o autor da Odaily decidiu na semana passada reunir a maior parte dos fundos na cadeia.

O que realmente aconteceu?

Capítulo Superior: Estável com Alta Taxa de Juros Não Transparente

Na semana passada, ocorreram vários eventos de segurança dignos de nota no DeFi. Se o roubo do Balancer pode ser considerado um caso isolado e inesperado, a desconexão consecutiva de dois protocolos de stablecoin baseados em rendimento, Stream Finance (xUSD) e Stable Labs (USDX), expôs alguns problemas essenciais.

xUSD e USDX têm em comum o fato de que ambos são embrulhados como uma moeda estável sintética semelhante ao Ethena (USDe), utilizando principalmente estratégias de arbitragem de hedge Delta neutro para manter o anexo e gerar rendimento. Essas moedas estáveis geradoras de rendimento prosperaram nesta fase do ciclo, uma vez que o modelo de negócio em si não é muito complexo, e com o caso de sucesso do USDe em fases anteriores, uma variedade de moedas estáveis surgiu, até mesmo experimentando todas as combinações das 26 letras do alfabeto inglês com a palavra USD.

No entanto, a situação de reservas e estratégias de muitas stablecoins, incluindo xUSD e USDX, não é suficientemente transparente, mas sob a estimulação de taxas de rendimento suficientemente altas, essas stablecoins ainda atraíram um grande fluxo de capital.

Em um mercado com flutuações relativamente suaves, essas stablecoins conseguem manter sua operação, mas o mercado de criptomoedas sempre apresenta grandes oscilações inesperadas. A análise da Trading Strategy afirma (consulte “Análise Profunda da Verdade sobre o Desvio do xUSD: A Crise do Dominó Provocada pela Grande Queda em 10·11”), que a razão principal para o desvio acentuado do xUSD foi a estratégia de negociação fora da cadeia, opaca, da Stream Finance, que enfrentou a “Redução Automática de Posição” (ADL) nas condições extremas do dia 11 de outubro (uma explicação detalhada do mecanismo ADL pode ser vista em “Explicação Detalhada do Mecanismo ADL em Contratos Perpétuos, Por que suas Ordens Lucrativas são Fechadas Automaticamente?”). Isso fez com que o equilíbrio de hedge, que originalmente era Delta neutro, fosse quebrado, enquanto a estratégia de alavancagem excessivamente agressiva da Stream Finance amplificou ainda mais o impacto do desequilíbrio, levando, em última análise, à insolvência substancial da Stream Finance e ao desvio total do xUSD.

A situação do Stable Labs e do seu USDX deve ser semelhante, embora o seu oficial tenha atribuído a desvinculação a “condições de liquidez do mercado e dinâmicas de liquidação” em um anúncio posterior, considerando que o protocolo nunca divulgou publicamente os detalhes das reservas e do fluxo de fundos conforme solicitado pela comunidade, além do comportamento anômalo do suposto endereço do fundador em hipotecar USDX e sUSDX em plataformas de empréstimo para obter stablecoins de primeira linha, preferindo suportar custos de juros superiores a 100% do que reembolsar, a situação do protocolo pode ser ainda mais grave.

A situação do xUSD e do USDX expõe sérias falhas no modelo de protocolos de stablecoin emergentes. Devido à falta de transparência, esses protocolos apresentam um espaço de black box bastante evidente nas suas estratégias. Muitos protocolos, ao se promoverem, afirmam ser modelos delta neutros, mas a estrutura real das posições, os múltiplos de alavancagem, as exchanges de hedge e até os parâmetros de risco de liquidação não são divulgados, tornando quase impossível para os usuários externos verificar se realmente são “neutros”, tornando-se, na prática, uma parte que assume o risco transferido.

Um cenário clássico de explosão desse tipo de risco é quando os usuários investem em stablecoins populares como USDT e USDC para cunhar novas stablecoins emergentes como xUSD e USDX, a fim de obter taxas de retorno atraentes. No entanto, se o protocolo falhar (e é preciso distinguir entre um verdadeiro problema e uma encenação), os usuários ficarão em uma posição completamente passiva, e as stablecoins em suas mãos rapidamente perderão a paridade sob a pressão do pânico. Se o protocolo for rigoroso, talvez ainda consiga usar os fundos restantes para fazer algum tipo de compensação (mesmo assim, a ordem de pagamento para os investidores de varejo geralmente é a última), enquanto se não for rigoroso, poderá simplesmente sair de forma suave e deixar tudo como está.

No entanto, é tendencioso generalizar todos os stablecoins de rendimento Delta neutro. Do ponto de vista da expansão da indústria, a busca ativa por caminhos de rendimento diversificados por parte de stablecoins emergentes tem seu significado positivo. Alguns protocolos, como o Ethena, realizam divulgações claras (recentemente, o TVL do Ethena também diminuiu significativamente, mas a situação é um pouco diferente; mais tarde, a Odaily escreverá outro artigo para detalhar isso). No entanto, a situação atual é que você não sabe quantos protocolos não divulgaram ou divulgaram de forma insuficiente e já enfrentam problemas semelhantes aos do xUSD e USDX - ao escrever o artigo, só posso presumir a inocência, então só posso dar exemplos de protocolos “explosivos”, mas do ponto de vista da segurança da sua própria posição, recomendo que você presuma a culpa.

Parte inferior do capítulo: Acordo de empréstimo e o “Curador” do fundo.

Pode haver pessoas que perguntam, não seria suficiente eu não usar essas novas stablecoins? Isso leva à introdução dos dois principais protagonistas da segunda metade do risco sistêmico do DeFi – protocolos de empréstimo modular e Curator (a comunidade parece ter se acostumado a traduzi-lo como “responsável”; a partir de agora, Odaily continuará a usar essa tradução).

Sobre a posição dos curadores e o papel que desempenham nesta onda de riscos, na semana passada explicámos detalhadamente no artigo “Qual é o papel do Curador no DeFi? Será uma armadilha nesta fase do ciclo?”. Os interessados podem ler diretamente, e quem já leu o texto original pode pular os próximos parágrafos.

Em suma, instituições especializadas como Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital e K3 Capital atuarão como os gestores, encapsulando estratégias de rendimento relativamente complexas em fundos fáceis de usar sobre protocolos de empréstimo como Morpho, Euler e ListaDAO, permitindo que usuários comuns depositem facilmente stablecoins populares como USDT e USDC para obter altos juros, enquanto os gestores decidirão as estratégias específicas de rendimento dos ativos, como alocação de peso, gestão de risco, ciclos de reequilíbrio, regras de retirada, entre outros.

Devido ao fato de que este tipo de modelo de fundo pode muitas vezes oferecer retornos mais significativos do que os mercados de empréstimo clássicos (como Aave), este modelo naturalmente atraiu um calor de investimento. A Defillama mostra que o tamanho total dos fundos operados por grandes gestores cresceu rapidamente no último ano, tendo ultrapassado 10 bilhões de dólares no final de outubro e no início deste mês, e até à data da publicação ainda reporta 7,3 bilhões de dólares.

O caminho de lucro do gestor principal depende principalmente da divisão de resultados e da taxa de gestão do fundo, e essa lógica de lucro determina que quanto maior o tamanho do fundo gerido pelo gestor principal e maior a taxa de retorno da estratégia, maior será seu lucro. Como a maioria dos usuários depositantes não é sensível às diferenças de marca dos gestores principais, a escolha de qual fundo depositar muitas vezes depende apenas do número APY aparente. Isso torna o nível de atratividade do fundo diretamente ligado à taxa de retorno da estratégia, portanto, a taxa de retorno da estratégia torna-se o fator central que determina a situação de lucro do gestor principal.

Sob a lógica de negócios impulsionada pela taxa de rendimento, juntamente com a falta de um caminho claro de responsabilização, alguns gestores começaram a obscurecer as questões de segurança que deveriam ser priorizadas, optando por arriscar-se - “De qualquer forma, o capital é dos usuários, os lucros são meus”. Nos recentes eventos de segurança, gestores como MEV Capital e Re7 alocaram fundos em xUSD e USDX, levando muitos usuários que depositaram através de protocolos de empréstimo como Euler e ListaDAO a enfrentarem indiretamente os riscos.

A responsabilidade não pode recair apenas sobre o gestor, pois alguns acordos de empréstimo também não estão isentos de culpa. No atual modelo de mercado, muitos usuários de depósitos nem sequer compreendem o papel do gestor, mas simplesmente acreditam que estão apenas investindo fundos em algum conhecido acordo de empréstimo para gerar rendimento. Na verdade, os acordos de empréstimo desempenham um papel de endosse mais evidente neste modelo e também se beneficiam do aumento explosivo do TVL, portanto, deveriam assumir a responsabilidade de monitorar as estratégias dos gestores, mas claramente alguns acordos não conseguiram fazê-lo.

Resumindo, o cenário clássico deste tipo de risco é que os usuários investem em um pool de fundos de protocolos de empréstimo com stablecoins populares como USDT e USDC, mas a maioria realmente não sabe que os gestores estão utilizando os fundos para implementar estratégias de geração de rendimento, nem entendem os detalhes específicos dessas estratégias. Por outro lado, os gestores, impulsionados pela taxa de lucro, alocam os fundos em stablecoins emergentes mencionadas anteriormente; após a falência dessas stablecoins emergentes, a estratégia do pool de fundos falha, e os usuários depositantes suportam indiretamente as perdas; em seguida, o próprio protocolo de empréstimo enfrenta inadimplências (agora parece que se a liquidação fosse feita a tempo, seria aceitável, mas forçar o preço do oráculo da stablecoin desanexada a evitar liquidações, na verdade, ampliará o problema devido ao empréstimo em massa para evitar riscos), resultando em mais grupos de usuários sendo afetados… Nesse caminho, o risco também está sendo transmitido e difundido sistematicamente.

Por que chegamos a este ponto?

Olhando para este ciclo, o lado das transações já entrou em dificuldade infernal.

As instituições tradicionais apenas favorecem um número muito limitado de ativos mainstream; as altcoins estão em queda constante, sem sinal de recuperação; o mercado de Meme está cheio de manipulação e programas automatizados; além disso, o massacre de 11 de outubro… Muitos investidores de retalho estão apenas acompanhando esta fase, ou até mesmo tendo prejuízos.

Neste contexto, a gestão de ativos, que parece ser um caminho mais certo, começou a ter uma demanda de mercado em maior escala. Além disso, com a legislação de stablecoins alcançando marcos significativos, uma grande quantidade de novos protocolos, que se apresentam como stablecoins de rendimento, começaram a surgir em massa (talvez esses protocolos não devessem ser chamados de stablecoins). Eles oferecem aos investidores de varejo a oportunidade de altos retornos anuais, muitas vezes na casa de dezenas de pontos percentuais. Entre eles, existem certamente exemplos de excelência como a Ethena, mas também não faltam pessoas com intenções duvidosas.

No mercado de stablecoins de rendimento estável extremamente competitivo, para tornar a taxa de retorno dos produtos mais atraente — sem a necessidade de ser sustentável a longo prazo, apenas mantendo dados melhores até a emissão ou saída — alguns protocolos buscam taxas de retorno mais elevadas por meio do aumento da alavancagem ou da implementação de estratégias de negociação fora da cadeia (que podem ser completamente não neutras).

Ao mesmo tempo, os protocolos de empréstimo descentralizados e os administradores resolvem perfeitamente o problema do limiar psicológico de alguns usuários em relação a stablecoins desconhecidas – “Eu sei que você não se sente seguro em depositar xxxUSD, mas o que você está depositando é USDT ou USDC, e o Dashboard também mostrará em tempo real a sua posição, ainda assim você não se sente seguro?”

O desempenho do modelo acima tem sido razoavelmente bom ao longo do último ano, pelo menos não houve grandes colapsos em um período prolongado. Como o mercado como um todo está em uma fase relativamente ascendente, há espaço suficiente para arbitragem básica entre o mercado de futuros e o mercado à vista, a maioria dos protocolos de stablecoins com rendimento estável consegue manter um desempenho de taxa de retorno relativamente considerável, e muitos usuários também foram perdendo a vigilância nesse processo, taxas de retorno de stablecoins de dois dígitos ou de pools de capital parecem ter se tornado a nova norma para investimentos… Mas isso é realmente razoável?

Por que eu recomendo fortemente que você se retire temporariamente?

No dia 11 de outubro, o mercado de criptomoedas sofreu um massacre épico, com centenas de bilhões de dólares em fundos liquidadas. Evgeny Gaevoy, fundador e CEO da Wintermute, afirmou na altura que suspeitava que alguns que operavam estratégias de hedge long/short sofreram perdas significativas, mas não estava claro quem tinha perdido mais.

Olhando para trás, as sucessivas falências dos chamados protocolos Delta neutros, como o Stream Finance, já confirmaram parcialmente as suposições de Evgeny, mas ainda não sabemos quantas outras armadilhas permanecem ocultas. Mesmo aqueles que não sofreram diretamente os impactos da liquidação no dia, a liquidez do mercado rapidamente se contraiu após a grande falência de 1011, e a redução do espaço para arbitragem entre o mercado à vista e futuros devido ao esfriamento do sentimento do mercado também aumentará a pressão sobre a sobrevivência das stablecoins que geram rendimento. Além disso, vários eventos inesperados costumam ocorrer nesse momento, e devido às complexas inter-relações que existem frequentemente nas estratégias de pools de capital opacas, todo o mercado pode facilmente entrar em uma situação de “puxar um fio e mover todo o corpo”.

Os dados da Stablewatch mostram que, até a semana de 7 de outubro, os stablecoins que geram juros experimentaram a maior saída de fundos desde o colapso do UST da Luna em 2022, totalizando uma saída de 1 bilhão de dólares, e essa tendência de saída ainda continua; além disso, os dados da Defillama também mostram que o tamanho dos fundos geridos pelos responsáveis caiu quase 3 bilhões de dólares desde o início do mês. É evidente que os fundos já reagiram à situação atual com ações.

DeFi também se aplica ao clássico “triângulo impossível” do mercado de investimentos - altos rendimentos, segurança e sustentabilidade nunca podem ser atendidos simultaneamente, e atualmente, o fator “segurança” está em um estado precário.

Talvez você já esteja acostumado a investir fundos em alguma stablecoin ou em alguma estratégia para gerar rendimento, e tenha obtido retornos relativamente estáveis ao longo de um período considerável com essa operação. No entanto, mesmo produtos que adotam sempre a mesma estratégia não têm uma situação de risco estática e imutável. O ambiente atual do mercado é uma janela em que o coeficiente de risco é relativamente alto e acidentes inesperados são mais propensos a ocorrer. Nesse momento, é melhor agir com cautela; retirar-se a tempo pode ser uma escolha sábia, afinal, quando uma probabilidade baixa acontece com você, isso se torna 100%.