Análise do IPO da Circle: Potencial de crescimento por trás da baixa taxa de juros

No contexto de uma aceleração da limpeza no setor, a Circle optou por listar-se, revelando uma história que parece contraditória, mas cheia de potencial. Apesar da taxa de lucro líquido continuar a cair, a empresa ainda possui um enorme potencial de crescimento. Por um lado, a Circle possui alta transparência, forte conformidade regulatória e receitas de reservas estáveis; por outro lado, sua rentabilidade parece relativamente moderada, com uma taxa de lucro líquido de apenas 9,3% em 2024. Essa aparente "ineficiência" não decorre de uma falha no modelo de negócios, mas reflete uma lógica de crescimento mais profunda: com os dividendos de altas taxas de juros gradualmente a desaparecer e uma estrutura de custos de distribuição complexa, a Circle está construindo uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e em conformidade, cujo lucro está estrategicamente "reinvestido" na melhoria da quota de mercado e em fichas regulatórias. Este artigo seguirá o caminho de sete anos da Circle até à listagem, analisando em profundidade seu potencial de crescimento e lógica de capitalização por trás da "baixa taxa de lucro líquido", desde a governança corporativa, estrutura de negócios até o modelo de lucro.

1 Sete anos de trajetória de listagem: um retrato da evolução da regulamentação de criptomoedas

1.1 Evolução das três tentativas de capitalização (2018-2025)

O processo de listagem da Circle reflete o dinâmico jogo de forças entre empresas de criptomoeda e estruturas regulatórias. Na primeira tentativa de IPO em 2018, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) ainda não tinha uma definição clara sobre as propriedades das criptomoedas. Naquele momento, a empresa formou um modelo de "pagamento + negociação" por meio da aquisição da exchange Poloniex e obteve um financiamento de 110 milhões de dólares de várias instituições renomadas, mas as dúvidas regulatórias e o impacto do mercado em baixa levaram a uma queda da avaliação de 3 bilhões de dólares para 750 milhões de dólares, expondo a vulnerabilidade do modelo de negócios das empresas de criptomoeda em estágio inicial.

As tentativas de SPAC de 2021 mostraram as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora a fusão com uma empresa de aquisição possa contornar a rigorosa revisão do IPO tradicional, o questionamento da SEC sobre o tratamento contábil das stablecoins atingiu o cerne da questão, exigindo que a Circle provasse que suas stablecoins não deveriam ser classificadas como valores mobiliários. Este desafio, embora tenha levado ao fracasso da transação, impulsionou a empresa a completar uma transformação chave: desinvestir ativos não essenciais e estabelecer uma posição estratégica de "stablecoin como serviço". Desde então, a Circle se dedicou completamente à construção de conformidade das stablecoins e está ativamente solicitando licenças regulatórias em vários países ao redor do mundo.

A escolha do IPO de 2025 marca a maturação do caminho de capitalização das empresas de criptomoeda. A listagem em uma determinada bolsa não apenas requer o cumprimento de um conjunto completo de requisitos de divulgação, mas também deve passar por uma rigorosa auditoria de controle interno. Vale a pena notar que os documentos de listagem divulgaram pela primeira vez em detalhes o mecanismo de gestão de reservas: dos cerca de 32 bilhões de dólares em ativos, 85% são alocados em acordos de recompra noturna através de um fundo de reserva de uma determinada empresa de gestão de ativos, e 15% são mantidos em instituições financeiras de importância sistêmica. Essa operação de transparência construiu essencialmente uma estrutura regulatória equivalente à de fundos do mercado monetário tradicionais.

1.2 Colaboração com uma plataforma de negociação: da construção ecológica à relação sutil

Logo no início do lançamento das stablecoins, ambas as partes colaboraram através de uma certa aliança. Quando a aliança foi fundada em 2018, uma certa plataforma de negociação detinha 50% das ações e rapidamente abriu o mercado através do modelo de "troca de saída de tecnologia por entradas de tráfego". De acordo com os documentos de listagem da Circle de 2023, ela adquiriu os restantes 50% das ações da aliança por 210 milhões de dólares em ações e redefiniu o acordo de divisão de receitas das stablecoins.

O atual acordo de divisão reflete as características de um jogo dinâmico. De acordo com a divulgação, ambas as partes dividem a receita da reserva de stablecoins em uma proporção determinada, que está relacionada à quantidade de stablecoins fornecidas por uma determinada plataforma de negociação. A partir dos dados públicos de uma plataforma de negociação, pode-se saber que, em 2024, essa plataforma detém cerca de 20% do volume total de circulação de stablecoins. Essa plataforma de negociação, com uma quota de 20% de fornecimento, obteve cerca de 55% da receita da reserva, o que cria um risco para a Circle: quando as stablecoins se expandem fora do ecossistema dessa plataforma de negociação, o custo marginal aumentará de forma não linear.

2 Gestão de reservas de stablecoin e estrutura de capital

2.1 Gestão em camadas das reservas

A gestão das reservas de stablecoins da Circle apresenta características evidentes de "camadas de liquidez":

• Dinheiro (15%): depositado em algumas instituições financeiras de importância sistêmica, para enfrentar resgates repentinos.
• Fundo de reserva (85%): Alocação de fundo de reserva gerido por uma empresa de gestão de ativos

A partir de 2023, as reservas de stablecoins são limitadas ao saldo de caixa nas contas bancárias e ao fundo de reserva, sendo que a sua carteira de ativos é composta principalmente por títulos do Tesouro dos EUA com um prazo restante não superior a três meses e acordos de recompra overnight de títulos do Tesouro dos EUA. A data de vencimento média ponderada em dólares da carteira de ativos não deve exceder 60 dias, e o prazo médio ponderado em dólares não deve exceder 120 dias.

2.2 Classificação de ações e governança em camadas

De acordo com os documentos submetidos à SEC, a Circle adotará uma estrutura de capital em três camadas após a sua listagem:

• Ações Classe A: Ações ordinárias emitidas durante o processo de IPO, cada uma com direito a um voto.
• Ações da classe B: mantidas pelos cofundadores, cada ação tem cinco votos, mas o limite total de votos é de 30%, garantindo o controle sobre as decisões da equipe principal;
• Ações da Classe C: sem direito a voto, podem ser convertidas sob certas condições para cumprir as regras da bolsa.

Esta estrutura visa equilibrar o financiamento do mercado aberto com a estabilidade da estratégia de longo prazo da empresa, garantindo ao mesmo tempo o controle da equipa de gestão sobre as decisões-chave.

2.3 Distribuição de ações de executivos e instituições

A divulgação do documento revela que a equipe de gestão possui uma quantidade significativa de ações, com várias conhecidas firmas de capital de risco e investidores institucionais detendo mais de 5% das ações, totalizando mais de 130 milhões de ações. A IPO com uma avaliação de 5 bilhões de dólares trará retornos consideráveis para eles.

3 Modelos de lucro e análise de receita

3.1 Modelo de rendimento e indicadores operacionais

• Fonte de rendimento: A receita de reservas é a principal fonte de rendimento da Circle, com uma receita total de 1,68 mil milhões de dólares em 2024, dos quais 99% (cerca de 1,661 mil milhões de dólares) provêm da receita de reservas.
• Compartilhamento com parceiros: uma plataforma de negociação recebe 50% da receita de reserva com base na quantidade de stablecoins mantidas, resultando em uma receita real menor para a Circle, impactando o desempenho do lucro líquido.
• Outros rendimentos: serviços empresariais, emissão de stablecoins, taxas de transação entre cadeias, etc. contribuíram com um valor relativamente pequeno, apenas 1516 milhões de dólares.

3.2 Paradoxo do aumento da receita e da contração do lucro (2022-2024)

Por trás das contradições superficiais existem razões estruturais:

• Estrutura de receita concentrada: de 2022 a 2024, a receita total subirá de 772 milhões de dólares para 1.676 milhões de dólares, com uma taxa de crescimento anual composta de 47,5%. A proporção da receita de reservas subirá de 95,3% para 99,1%, refletindo o sucesso da estratégia de "stablecoin como serviço", mas também aumentando a dependência das taxas de juros macroeconômicas.
• A despesa de distribuição disparou: em três anos, os custos de distribuição e transação aumentaram de 287 milhões de dólares para 1,01 mil milhões de dólares, uma subida de 253%. Esses custos são principalmente destinados à emissão, resgate e liquidação de stablecoins, aumentando rigidamente à medida que o volume de circulação se expande.
• Taxa de lucro bruto em queda: a taxa de lucro bruto caiu de 62,8% em 2022 para 39,7% em 2024, refletindo o risco de compressão de lucros que o modelo de stablecoin ToB enfrenta durante o ciclo de queda da taxa de juros.
• Lucros realizados, mas margem a abrandar: em 2023, virou prejuízo em lucro, com um lucro líquido de 268 milhões de dólares e uma taxa de juros líquida de 18,45%. Em 2024, o lucro líquido será de 155 milhões de dólares, com a taxa de juros a descer para 9,28%.
• Rigidez de custos: As despesas administrativas gerais em 2024 são de 137 milhões de dólares, um aumento de 37,1% em relação ao ano anterior, principalmente para a solicitação de licenças globais, auditorias, conformidade legal, etc., confirmando os custos da estratégia "conformidade em primeiro lugar".

De um modo geral, a Circle tem se aproximado gradualmente das instituições financeiras tradicionais. No entanto, a sua estrutura de receita, que depende fortemente do diferencial de juros dos títulos do Tesouro dos EUA e do volume de transações, significa que uma queda nas taxas de juros ou uma desaceleração no crescimento das stablecoins impactará diretamente os lucros. No futuro, será necessário buscar um equilíbrio entre "redução de custos" e "aumento de volume".

A contradição fundamental reside na falha do modelo de negócios: quando a stablecoin tem suas propriedades de "ativo cross-chain" fortalecidas (volume de transações em cadeia de 20 trilhões de dólares em 2024), o efeito multiplicador da moeda acaba por enfraquecer a rentabilidade dos emissores, semelhante à crise enfrentada pelo setor bancário tradicional.

3.3 baixa taxa de juros por trás do potencial de subir

Apesar de a taxa de juros líquida estar sob pressão devido aos altos custos de distribuição e despesas de conformidade (a taxa de juros líquida de 2024 é de apenas 9,3%, uma queda de 42% em relação ao ano anterior), ainda existem múltiplos motores de crescimento ocultos no modelo de negócios e nos dados financeiros.

Aumento contínuo da circulação impulsiona a estabilidade da receita de reservas:

Até o início de abril de 2025, o valor de mercado da stablecoin da Circle ultrapassou 60 bilhões de dólares, com uma participação de mercado que aumentou para 26%. O valor de mercado em 2025 já subiu 16 bilhões de dólares. Considerando que em 2020 era inferior a 1 bilhão de dólares, a CAGR de cinco anos atinge 89,7%. Mesmo que o crescimento nos meses restantes diminua, espera-se que o valor de mercado alcance 90 bilhões de dólares até o final do ano, com a CAGR subindo para 160,5%. Embora a receita de reservas seja sensível à Taxa de juros, uma Taxa de juros baixa pode estimular a demanda, e uma forte expansão de escala pode, em parte, compensar os riscos de queda da Taxa de juros.

Otimização da estrutura de custos de distribuição: em 2024, será pago uma alta comissão a uma determinada plataforma de negociação, mas este custo apresenta uma relação não linear com o crescimento do volume de transações. Ao colaborar com outras plataformas, será pago apenas uma taxa única, o que poderá aumentar significativamente a oferta e reduzir significativamente o custo de aquisição por unidade. No futuro, é esperado que o crescimento do valor de mercado seja alcançado a um custo mais baixo.

Valorização conservadora sem precificação da escassez de mercado: avaliação de IPO de 4 a 5 bilhões de dólares, P/E de 20 a 25x, próximo de empresas de pagamento tradicionais, refletindo o posicionamento do mercado em relação ao seu "crescimento baixo e lucros estáveis". Mas não precifica adequadamente o valor da escassez como o único ativo de moeda estável genuína. Se a legislação relevante for implementada, os emissores offshore precisarão ajustar a estrutura de reservas, enquanto a estrutura de conformidade existente pode ser transferida diretamente, formando o "bônus do fim da arbitragem regulatória".

A capitalização de mercado das stablecoins apresenta resiliência em comparação com o Bitcoin: durante o mercado em baixa, a capitalização de mercado das stablecoins pode manter-se relativamente estável, mostrando vantagens como ativo de proteção. A Circle, como principal emissor, tem um modelo de lucro que depende mais do volume de transações e dos juros dos ativos de reserva, em vez de ser diretamente afetada pelas flutuações dos preços dos ativos criptográficos. Assim, possui uma capacidade de resistência ao risco e uma estabilidade de lucro mais fortes, podendo desempenhar um papel de hedge em um portfólio de investimentos.

4 Risco — Mudança drástica no mercado de stablecoins

4.1 A rede de relações institucionais não é mais uma forte muralha.

• Taxa de juros vinculada a uma espada de dois gumes: uma plataforma de negociação retira 55% da receita de reservas, mas a sua participação é apenas de 20%. Esta divisão assimétrica provém de um acordo inicial, levando a Circle a pagar 0,55 dólares de custo para cada 1 dólar de receita adicional, significativamente acima da média do setor.
• Risco de bloqueio ecológico: O acordo de pagamento antecipado assinado com uma grande exchange expõe um desequilíbrio no controle do canal; se as principais exchanges exigirem coletivamente uma nova negociação, isso pode desencadear um ciclo vicioso de "aumento dos custos de distribuição".

4.2 O impacto bidirecional do progresso da legislação sobre stablecoins

• Pressão para a localização de ativos de reserva: a legislação exige que os emissores mantenham 100% de reservas (dinheiro e equivalentes de dinheiro) e utilizem prioritariamente instituições de depósito autorizadas pelo governo federal ou estadual dos EUA como custodiante. Atualmente, a Circle tem apenas 15% do dinheiro depositado em instituições no país, e os ajustes de conformidade podem resultar em custos de migração de fundos únicos na ordem de centenas de milhões de dólares.

5 Resumo de Pensamento — A Janela Estratégica do Quebrador de Padrões

5.1 Vantagens principais: Posicionamento no mercado na era da conformidade

• Rede de conformidade dupla: foi construída uma matriz regulatória que abrange os EUA, Europa e Japão, um capital institucional que é difícil de replicar para empresas tradicionais. Após a promulgação da lei, espera-se que a proporção dos custos de conformidade em relação à receita diminua significativamente, criando uma vantagem estrutural.
• Onda de alternativas de pagamentos transfronteiriços: O serviço de "liquidação instantânea com stablecoin" lançado em parceria com uma empresa de pagamentos transfronteiriços reduziu significativamente os custos de pagamentos transfronteiriços para as empresas. Se penetrar uma parte do volume de liquidação anual do sistema tradicional de pagamentos transfronteiriços, poderá trazer um considerável aumento na circulação, compensando o impacto da queda da taxa de juros.
• Infraestrutura financeira B2B: na certa sistema de pagamento, a proporção de liquidação em stablecoins aumentou significativamente, e seu protocolo de conversão automática de moeda fiduciária pode economizar consideravelmente os custos de hedge cambial para as empresas. Esse cenário de "finanças incorporadas" expande-se, fazendo com que as stablecoins gradualmente se afastem da pura função de meio de troca, evoluindo para a função de armazenamento de valor.

5.2 subir o volante de crescimento: Taxa de juros de ciclo e o jogo da economia de escala

• Substituição de moedas dos mercados emergentes: na parte