昨夜発表された米国の10月CPIは、冷や水を浴びせるように、市場でようやく燃え上がった反発の火を再び消し去った。
データ自体はそれほど極端ではない。CPIは前月比0.4％上昇、コアCPIは前月比0.3％上昇と、どちらも予想を0.1ポイント上回った。だが、このわずか0.1ポイントによって、CME FedWatchツールで示される12月の25ベーシスポイント利上げ確率は、1週間前の70％超から一気に95.6％へ跳ね上がった。市場をさらに驚かせたのは、50ベーシスポイントの利上げ予想も1.1％から13.6％に上昇したことだ。
FRB理事のウォラーは、はっきりこう述べた。コアCPIが3カ月連続で0.3％以上となれば、インフレが目標から逸脱していることを示し、より積極的な政策対応が必要になる、と。
金はその夜、急落し、現物価格は一時4,025ドルまで下落、下げ幅は3％近くに達した。一方、米国株のハイテク株はどうだったか。ナスダックはその夜、1％未満の下落にとどまり、過去2週間の激しい値動きと比べれば、むしろ「穏やか」とさえ言える。しかし、この「穏やかさ」の裏では、さらに底の見えないリプライシングが進んでいる。

利下げシナリオは、中東の戦火でどう打ち砕かれたのか？
時間軸を広げて見ると、今回のFRBの政策運営は、極めて苦しい「折り返し走」のようなものだ。
2022年3月に利上げを開始し、75ベーシスポイントの大幅利上げを4回連続で実施。政策金利を5.25～5.50％のピークまで押し上げた。その後、いったん利上げを停止した。
2024年下半期から2025年末にかけて、インフレが落ち着いたように見えたため、FRBは利下げサイクルに入り、連続利下げによって金利を3.50～3.75％まで引き下げた。当時のシナリオは完璧に見えた。インフレは鈍化し、経済はソフトランディングし、利下げが始まり、誰もが満足するはずだった。
だが、そのシナリオは中東から飛んできたミサイルによって引き裂かれた。イラン戦争の勃発は、世界のエネルギー供給の要を直接締め付けた。原油価格の急騰により、「エネルギー価格が下落する」という期待が完全に打ち砕かれただけでなく、高騰した輸送費や製造コストがサプライチェーンを通じてサービス業にまで広がった。高い原油価格が、インフレを最も頑強に支える要因となった。
こうした状況を受け、2026年9月、FRBは全会一致で25ベーシスポイントの利上げを余儀なくされた。これは2023年7月以来、初めての再利上げだった。10月にはタカ派姿勢を維持したまま利上げを見送った。そして11月のCPIが発表されると、12月の利上げを阻んでいた最後の扉も蹴破られた。
インフレは収まっていない。FRBはとても緩和姿勢に転じられない。

利上げが資産ごとに与える影響は、同じではない！
昨夜の資産間の明暗を分けた核心的な変数は一つだけだ。実質金利である。金は利息を生まない資産であり、その価格を決める基準は実質金利だ。原油高がインフレ期待を押し上げ、米国債利回りの急上昇に直結した。昨夜、米国債の10年債利回りは4.94％、2年債利回りは4.69％まで上昇した。金を保有する機会費用が大幅に高まり、資金は売りで反応し、金は当然ながら一斉に売られる対象となった。
では、なぜ昨夜、米国株のハイテク株は利上げに「免疫」があるように見えたのか。ハイテク株は高金利を恐れなくなったのだろうか？
そうではない。株価評価の計算では、割引率の上昇は必然的にバリュエーションを圧縮する。特に、将来のキャッシュフローに支えられたAIや半導体セクターはその影響を受けやすい。昨夜、ハイテク株の下げが限定的だったのは、ファンダメンタルズが特別強かったからではない。ハイテク株の頭上には、さらに鋭い剣がぶら下がっているからだ。その剣の名は「スタグフレーションとリターン」。利上げやCPIは、ハイテク株にとってせいぜい「かすり傷」にすぎない。本当に恐れているのは、原油高がもたらすマクロ経済のスタグフレーション懸念と、AI設備投資のリターン予想が同時に打撃を受けることだ。過去2週間、ナスダック100指数は大きく調整し、10月の高値からの下落率は10％を超えた。
市場は公然と疑問を呈し始めている。ハイテク大手が毎年数千億ドルを投じてデータセンターを建設し、GPUを購入しているが、AIアプリケーション分野の売上成長は、こうした巨額の設備投資を回収できるのだろうか。さらに重要なのは、資本の忍耐が尽きかけていることだ。利下げ期待が完全に打ち砕かれ、資金調達コストがますます高くなるなか、投資家は「大風呂敷」にほとんど寛容ではない。AI大手の次の決算でフリーキャッシュフローが予想を下回るか、計算能力への需要の伸びが鈍化すれば、さらに民主党がデータセンター建設にもたらす不確実性も加わり、容赦ない売りを招くだろう。

今後の市場
昨夜のCPIが市場に伝えたのは、要するにこういうことだ。中東の戦火で原油価格は高止まりし、インフレは消えていない。FRBに政策転換の余地はなく、あの「都合のよい利下げシナリオ」は短期的には戻ってこない。
今回の利上げに「免疫」があるように見える米国株のハイテク株も、実際には綱渡りをしている。いま起きているのは、利上げよりも深いリプライシングだ。「夢にお金を払う」状態から、「利益にお金を払う」状態への回帰である。投資家が本当に注視すべきなのは、CMEで刻々と変化する利上げ確率ではない。高い原油価格があとどれだけ続くのか、そしてAI大手の債務問題がいつ好循環に入るのかだ。

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