AnthropicのS-1（ティッカー：ANT、Nasdaq）では、上半期の売上高163億ドル、純損失807億ドル、報道されている評価額1.5兆〜2兆ドルという3つの数字が並んでいる。上場は11月16日の週が目標と報じられているが、価格レンジと発行株式数はまだ空欄だ。このイベントについての私の見方は、最初の数日間は成長が話題の中心となるものの、株価が落ち着く水準を決めるのは収益性だということだ。事業化は、その2つをつなぐ証拠となる。

成長：すでに織り込み済み
上半期の売上高は162億9,000万ドルで、前年同期の11億6,000万ドルから増加した。第2四半期は115億6,000万ドルで、Anthropicは投資家に対し、第3四半期は168億ドルに達したと伝えた。これは目覚ましい数字だが、前四半期比の成長率は第2四半期の約144%から第3四半期には45%へと鈍化した。評価額が1.5兆〜2兆ドルなら、第3四半期の売上高を年率換算した額の約22〜30倍に相当する。直近の未公開株資金調達ラウンドでは、5月に評価額が9,650億ドルだった。評価額がすでに並外れた成長を前提としている場合、市場は成長そのものを評価しなくなり、それにどれだけのコストがかかるかを問い始める。

収益性：正しく読み取るべき数字
純損失807億ドルには、転換社債の公正価値評価による約724億ドルの非現金費用が含まれている。営業損失は6億9,300万ドルだったが、第2四半期には営業利益9億7,400万ドル、営業利益率8.4%となり、黒字に転じた。営業活動によるキャッシュフローは39億3,000万ドルで、流動性は1,317億ドルだった。本当の圧力となっているのは計算資源だ。上半期の支出は約90億ドルに達し、売上高の約55%を占めた。また、提出書類によると、利用状況にかかわらず支払う必要のある債務が、Googleに対して2033年までに少なくとも1,145億ドル、Amazonに対して2036年までに1,100億ドルある。こうした債務に無理なく対応できるかどうかを決めるのは、売上高ではなく利益率だ。

事業化：両者をつなぐ橋渡し
年間10万ドル以上を支出する顧客は11,900社を超え、そのうち1,900社は100万ドル以上、約250社は1,000万ドル以上を支出している。既存顧客が支出を増やし続けていることを示す純売上高継続率は、約900%と報告されている。これは、AI関連売上が一過性の実験ではなく、持続性のあるものだという最も有力な証拠だ。留意点は顧客経路の集中で、上半期の売上高の約48%はAmazon、Google、Microsoftのマーケットプレイス経由だった。

市場がまず注目する点
1. 修正目論見書：価格レンジ、発行株式数、10月の売上高ランレート
2. 第3四半期の45%を受けた、前四半期比の成長率
3. 売上高が計算資源のコストを上回るペースで伸びる中での営業利益率
4. 固定的なインフラ支出の約束に対するフリーキャッシュフロー
5. ガバナンス上のトレードオフ：創業者が議決権の50.1%を保有し、Long-Term Benefit Trustが取締役会の大半を選任する。これは安全性に関する使命を守る一方、公開株主の影響力を制限する

市場全体への波及
月曜日、提出書類を受けてAI関連株が上昇した。半導体指数は2.82%、Nvidiaは2.39%、Broadcomは2.33%、Armは6.2%上昇した。同指数は今月に入ってなお12.2%下落しているため、この反発が示しているのは、AI関連の売上でAIへの支出を賄えるという期待であり、それが実証されたわけではない。

最初の取引を動かすのは成長で、事業化がそのストーリーを支え、長期的な株価を決めるのは収益性だ。成長の勢いを保ちながら営業利益率が拡大し続けるなら、高い株価倍率も妥当に見える可能性がある。計算資源に関する契約上の支出が売上高より速く増えるなら、記録的な成長でさえ評価額を支えきれないかもしれない。 #ANT #WCTCS9 @Gate_Square

原文表示