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OpenAIの200億ドルの売上高差：財務上の後退か、それとも数え方の違いか？

金融関連の見出しで最も重要な数字が、投資家に誤解されることがある。

OpenAIの最新の売上高に関する報道は、その好例だ。9月に発表された報道では、年間換算の売上高ランレートは700億ドル近くとされていた。より新しい報道では、OpenAIが9月末時点で、その数字は500億ドルに近づいていると投資家に伝えたとされている。この200億ドルの差はAIセクター全体に直ちに懸念を広げたが、その説明は、事業業績が突然崩壊したというよりも複雑なもののようだ。

顧客がクラウドプラットフォームを通じてAIサービスに100ドルを支払うケースを考えてみよう。商業上の取り決めや会計処理によっては、ある企業は100ドル全額を売上高として計上し、プラットフォーム側の取り分を費用として認識する一方、別の企業は自社の取り分だけを計上する場合がある。報告される売上高は異なっていても、その取引の背後にあるキャッシュフローは似ている可能性がある。

この点が、今回の話の中心的な問題だ。報道によると、先の700億ドルという推計には、OpenAIの数字をAnthropicとより比較しやすくするため、総額換算の手法が使われていた。Anthropicは、特定のクラウドパートナー経由の売上を売上高の計算に含めている。OpenAIが報告した数字には、そうしたパートナー経由の売上は含まれていない。したがって、この差は実際の売上が200億ドル消失したことの証拠というより、主として測定方法の違いによるものと考えられる。

しかし、投資家が見落としてはならない2つ目の点がある。年間換算の売上高はランレートであり、監査済みの通期売上高ではない。それは直近の事業ペースを12か月分に外挿したものだ。勢いを把握するうえでは有用だが、翌年に会社がその金額を生み出すことを保証するものではない。

市場の反応は、AIのバリュエーションが期待に対していかに敏感になっているかを示している。10月8日には、投資家が売上高をめぐる見出しを再評価する中、Nasdaq Compositeは約1.3％下落し、Nvidiaは約2.9％、Oracleは約5.5％下落した。10月9日には、会計上の違いにより注目が集まるにつれ、テクノロジー株は回復し始めた。この反転は、当初の反応が需要の変化だけによるものではなく、数字をめぐる不確実性も一因だったことを示唆している。

ここで、バリュエーションの計算を見てみよう。

GateのPhase II OPENAI資産証書の募集価格は証書1枚当たり722ドルに設定されており、募集の前提に基づくOpenAIの評価額は約8,950億ドルとなる。この数字を純粋な例として使うと、想定評価額は700億ドルの年間換算売上高ランレートに対して約12.8倍となるのに対し、500億ドルのランレートに対しては約17.9倍となる。

同じ評価額の基準。異なる売上高の分母。大幅に高い想定倍率だ。

これらの計算は正式なバリュエーションの結論ではない。年間換算の売上高は監査済みの年間売上高ではなく、報告された2つの数字は異なる測定方法を用いているからだ。それでも、見出しが重要である理由は説明できる。投資家は成長だけでなく、報告された売上高1ドル当たりにどれだけの評価額を付けているかにも注目する。

Gateユーザーにとって重要な、もう1つの違いがある。Gate上のOPENAIはプレIPO資産証書であり、実際のOpenAI株式ではない。Gateが公表した募集情報では、89.5兆ドルという数字は、証書価格と前提条件から導かれた想定評価額として説明されている。これをOpenAIの公式時価総額、確定したIPO価格、または将来その証書がいくらになるかの保証として扱うべきではない。

私の見方では、この見出しはAI投資における2つの別々のリスクを浮き彫りにしている。すなわち、財務パフォーマンスの測定方法をめぐる不確実性と、すでにバリュエーションに織り込まれている高い期待だ。会計上の説明によって、実際に200億ドルの売上不足が生じたのではないかという懸念は和らぐかもしれない。しかし、収益性、コンピューティングコスト、将来の成長、そして投資家が支払おうとする価格についての疑問が消えるわけではない。

OPENAI関連の取引では、会計上の説明が反発を保証すると考えるのではなく、実際の証書価格、取引の流動性、検証済みの財務情報に対する市場の反応に注目したい。非公開企業に連動する金融商品は、基礎となる事業が一夜にして変わっていなくても、センチメントによって大きく動く可能性がある。

教訓は単純だ。見出しは、事業そのものを変える前にバリュエーションの見方を変えることがある。AI市場では、数字がどれほど大きいかを知るのと同じくらい、その数字が何を測っているのかを理解することが重要だ。

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