ユーロ圏の生産者物価は8月に前月比1.9%上昇し、市場予想と一致するとともに、7月の1.6%上昇から加速した。前年同月比では8.2%上昇し、コンセンサス予想の7.9%を上回るとともに、前月の5.8%から大幅に跳ね上がった。前月比の上昇は主にエネルギーに押し上げられたもので、前年比の数値は、川上の物価圧力が弱まるどころか強まっていることを示している。

欧州中央銀行（ECB）のヨアヒム・ナーゲル氏は月曜日、このデータについて発言し、警戒感を示しつつも、煽るような姿勢は取らなかった。同氏は、エネルギー価格の上昇がインフレをより長期間高止まりさせる可能性があり、インフレ見通しには上振れリスクがあることを認めた。一方で、企業の価格設定や賃金決定に二次的影響が波及している明確な兆候は依然としてなく、長期的なインフレ期待もECBの2%目標付近で安定していると強調した。同氏の結論は、ECBは柔軟性を維持し、あらかじめ決めた道筋にコミットするのではなく、今後入ってくるデータに応じて対応すべきだというものだった。

ナーゲル氏が示した違いこそ、金融政策にとって重要な点である。エネルギーコストの上昇は生産者物価に直接影響するが、企業がそのコストを消費者に転嫁し、労働者がそれに反応して賃上げを要求するようになって初めて、持続的なインフレ問題となる。ナーゲル氏によれば、その過程はまだ意味のある形では始まっていない。これは、年内後半の追加利上げの可能性を残しつつも、ECBに待つ余地を与えている。

市場はすでにこの見方を織り込んでいる。LSEGのデータによると、10月会合で利上げが行われる確率は約20%である一方、12月までに利上げが行われる確率は80%近くに達している。ECBは中東紛争に伴うエネルギーショックに対応してすでに2回利上げしており、エコノミストは預金金利を2.75%まで引き上げる最後の1回の利上げを予想している。10月会合は現在、政策転換ではなく、広く据え置きと見なされている。

ユーロ圏のインフレ情勢は一様ではない。総合インフレ率は7月の2.9%から8月には3.3%へ上昇し、2023年9月以来の高水準となったが、コアインフレ率とサービスインフレ率はいずれも低下し、それぞれ2.4%と3.0%となった。この乖離は、ECBの忍耐強い姿勢を裏付けている。総合指数はエネルギーによって押し上げられている一方、中央銀行がより重視する基調的な指標は正しい方向に動いている。エネルギー主導の急上昇が抑制され、賃金やサービスに波及しなければ、ECBは待つ余裕を持てる。

このシナリオに対するリスクは、エネルギー市場に集中している。欧州のガス貯蔵水準は低く、製油所の設備損傷が石油製品価格を押し上げている。中東で緊張が再び高まり、ホルムズ海峡を通る輸送が妨げられれば、エネルギー価格は再度上昇し、ECBの判断は難しくなる。ナーゲル氏は、海峡の持続的な再開とエネルギー輸送の正常化が圧力を和らげると指摘したが、緊張が再燃すればさらなる混乱につながる可能性があるとも述べた。

総合的に見ると、ユーロ圏ではエネルギー主導のインフレ急上昇が起きているものの、それはまだ経済全体に定着してはいない。ECBはこれを急ぐ理由ではなく、慎重になる理由として捉えている。10月はおそらく政策変更なしで通過し、12月が、データが正当化するなら最後の利上げが行われる可能性のある会合となる。今後重要となるデータは、生産者物価の圧力が消費者物価や賃金に波及するかどうか、そしてエネルギー輸送が正常化するのか、悪化するのかである。この2つの変数によって、ECBの忍耐が正しかったと証明されるのか、それとも市場が現在予想しているよりも早く再び行動せざるを得なくなるのかが決まる。

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